浅谈我对CoCo债的理解

浅谈我对CoCo债的理解一、什么是CoCo债券，及其产生背景CoCo债是由银行发行的欧元应急可转债，全名为“应急可转换资本工具”，允许银行在一定情形下无责地不支付债券利息而将债券强制转为普通股或者进行债券本金减记，是风险级别较高的金融机构债券，08年金融危机后其被设计推出，目的是在银行陷入危机的时候，通过债转股或债券本金减值来提高银行资本充足率、补充流动性。该债券允许银行不支付债券利息同时又免于违约。当银行陷入困境时，CoCo债券可以转换为普通股，或者进行债券本金减值，从而在危机时刻为银行提供缓冲，与此同时，CoCo债券的投资者将遭受损失。银行陷入困境时，比如资本充足率低于被认为危险的水平（所谓“应急”），银行可以停止支付CoCo债券利息。如果财务状况进一步恶化，银行可以强行让CoCo债券持有人承担损失。该债券可以变得一文不值，也可以转换为普通股（即所谓“可转换”）。二、CoCo债风险与收益特征近年CoCo债券越来越普及，原因是CoCo债券可获监管机构视为银行补充一级资本的认可工具之一，因此又称为“额外一级资本”；另一方面，由于CoCo债的风险较一般债券为高，因此其孳息率亦较高，据巴克莱指出，CoCo债券去年回报率约7%，对于面临负利率的专业机构投资者而言相当具吸引力。根据彭博报道，目前欧洲银行发行CoCo债的规模约有900亿美元。穆迪报告指，截至去年CoCo债发行规模最大者为瑞信，接近193亿美元。而直到近期，面对欧洲银行业惨淡亏损的业绩，追逐高回报率的投资者才感到危机。“大到不能倒”的德银在去年第三季度的税后亏损达到了60.24亿欧元，远超雷曼兄弟2008年二季度亏损的39亿美元。而就在今年1月28日，德银宣布2015年第四季度继续亏损21亿欧元，整个2015年德银亏损68亿欧元。高盛表示，自2008年金融海啸以来，欧洲银行“去杠杆”并不如美资银行积极，加上欧洲银行大多数都依赖保留盈余来作为满足资本要求的途径，故一旦盈利下跌，其资本水平势将受到影响。高盛指出，目前信贷市场正反映系统性风险发生的可能性，而投资者对欧洲银行的不信任亦可以理解。投资者对CoCo债有三重担忧：银行可能被迫停止支付债券利息；银行不会像预期那样早回购债券；当然最令人恐惧的是债券本金可能遭受损失。三、欧洲银行CoCo债券发行状况和行情数据，及对CoCo债券价格下跌的分析巴塞尔协议III对于银行资本充足率和杠杆率的要求刺激了欧洲银行CoCo债的发行。由于CreditSightsInc.的分析师在周一(2月8日)撰文称，德意志银行在2017年或许难以向投资者偿付其额外一级资本债券(也被称为CoCo债券)的票息。该警告帮助触发了德意志银行的股票和债券遭到抛售，同时该行债券的违约保护成本也大幅上升。德意志银行17.5亿欧元（19.8亿美元）CoCo债周二跌至面值的70%，而年初时为93%。其优先债最低跌至面值的89%，股价今年则接近腰斩。该行次级债的信用违约掉期(CDS)今年迄今上涨逾一倍。各家银行自2013年4月份以来发行了大约910亿欧元CoCo债。为追求高收益，投资者去年大量买入这种债券，并获得了大约8%的回报。在今年不到6周的时间里，上述回报已经丧失殆尽。德意志银行并非唯一一家受到投资者质疑的银行。UniCreditSpA宣布季度利润下降之后，其10亿欧元票面利率6.75%的债券跌至面值72%的创纪录低点。巴克莱、劳埃德银行集团和苏格兰皇家银行发行的债券也都下跌。当前的市场动荡可能会打击投资者对未来发行的CoCo债券的兴趣，而且该债券遭遇的抛售可能会蔓延至更广泛的信贷市场。随着全球进入货币宽松通道，溢出的流动性追逐高收益资产，金融系统杠杆率升高，作为高风险债券的CoCo债的发行规模也大幅增加，特别是中资银行近两年也在境外发行了相当规模的CoCo债券。那么前期受资金追捧的CoCo债为什么在近期会遭遇大举抛售？（1）前期在资金+杠杆资金的追捧中已经产生泡沫低利率环境下，金融系统杠杆自然升高，而杠杆资金天然追求高收益资产。在短期内欧洲银行相对安全的市场预期下，低利率下溢出的资金+杠杆资金追捧高收益的CoCo债。在2015年动荡的资本市场中，CoCo债一直保持稳定甚至单边上涨，债券价格已经产生泡沫。（2）欧洲银行的弱基本面引起市场对CoCo债高收益和高风险之间的重新评估2015年三季度以来，德意志银行等欧洲银行的盈利状况恶化，在对银行利润和经济增长预期降低的背景下，市场对银行部门的债券和股票的估值已经迅速下降。德意志银行的CoCo债价格在2015年三季度德意志银行曝出利润巨亏后就开始下跌，其2014年11月发布的规模15亿美金的CoCo债，在2015年底估价超过97%，而在2月9日作价已经低至面值的71%。今年以来，部分欧洲银行的上年四季度及年度盈利不及市场预期，投资者已经重新评估了CoCo债的收益和失去票息偿付、甚至损失本金的风险之间的风险收益比，而选择抛售。（3）欧洲及全球经济基本面的低预期大幅降低全球资金的风险偏好，全球风险厌恶已经扩散至银行部门。但诡异的是，欧洲银行业目前已经跌破了资产净值，但市场的抛售却并没有停止，这又是为何呢？我从基本面和资金面两个方面进行了分析。（1）基本面：欧洲银行的弱基本面引起市场对银行部门股票估值的迅速下降，对欧洲及全球经济的悲观预期大幅降低市场风险偏好。与前文对CoCo债遭遇抛售的分析一致，超低估值下欧洲银行股仍遭遇抛售根本上反映了市场对银行基本面和经济基本面的极度悲观预期。（2）资金面：油价暴跌导致产油国主权基金的撤离，部分资金面上的撤离可能与欧洲银行资产价值并无太大关系。随着油价的持续下跌，产油国财政收入下降，这些国家可能通过动用其主权财富基金来维持财政。从而产油国主权财富基金开始从全球股市撤资，投资规模缩水。所以这部分资金选择抛售撤离，与欧洲银行的资产价值可能并无太大关系，即使欧洲银行股已经处在超低估值，但仍会遭遇这部分资金的抛售。基本面上投资者极度悲观、部分资金面上的撤离与资产价值并无太大关系，这两个方面从一定角度上解释了为什么欧洲银行的PB已经很低，但投资者仍疯狂卖出。参考文献：《德银危机暴露CoCo债券抛售潮欧洲银行业陷盈利困局》——新浪财经《德银风波缘起于此——外媒详解CoCo债券究竟为何物》——FX168财经网