中国躲过金融危机源自封闭而非体制合理来源

中国躲过金融危机源自封闭而非体制合理来源黄明中欧国际工商学院金融学教授来源：财新网--《新世纪》金融危机以来，很多人认为美国式的资本市场不应该是我们学习的榜样，甚至认为中国的资本市场经受住了国际金融危机的考验。这是对金融危机的错误解读，如果不澄清，对国内的金融改革会有误导作用。的确，金融危机暴露了美国在金融中介行业与部分场外衍生产品市场监管方面的严重问题，但美国资本市场的核心部分——股市、债市、场内衍生产品市场并没有出大问题，仍然是世界上最健康成熟的。国际金融危机对中国资本市场的负面影响不大，但这并不是因为我们的资本市场健康成熟，而是因为我们的资本市场基本隔绝于国际资本市场，没有遭受大量国际“热钱”流出的冲击。我们知道自己的资本市场缺乏免疫力，所以把自己隔离在国际资本市场“热钱”流动的孤岛上，因此而没有被传染上国际金融危机的流感，但现在反而祝贺自己免疫力很强，逻辑上说不通。健康成熟的资本市场至少应该满足以下几个条件：1，自由的投融资：企业能够自由、快速上市与再融资，投资者可以自由交易；2，相对合理的价格：市场证券价格基本上反映企业长期盈利能力；3，完善的公司治理：企业决策尊重外部长期投资者利益；4，健康的金融创新：活跃的金融创新，丰富成熟的简单（尤其是场内）衍生产品市场，及对场外复杂衍生产品市场在披露与透明度方面的严格要求。按以上条件，国内的资本市场尽管近年来有长足的进步，仍然落后于成熟资本市场，因此还需要向成熟资本市场学习。然而，向美国学习并不意味者盲目听从美国主流金融学派的观点。多年来，传统的金融理论认为金融市场是理性的，价格是合理的，监管者应该无为而治。正是在这种学术观点的长期影响下，美国的监管层在近几十年来对市场放任自流，纵容了金融危机的形成。近年来新产生的行为金融学理论专注于研究市场的非理性，能帮助指导金融监管。它的核心观点是：投资者是非理性的，市场价格也常常非理性，甚至形成泡沫与崩盘。因此，监管方有责任、有义务打压（利用非理性投资者的）违规行为，保护普通投资者，同时促进市场的理性与自由。理性的市场是需要通过市场参与者与监管方共同建设出来的，而不是在华丽的传统理论中假设与推导出来的。成熟资本市场发展建设的历史也部分体现了行为金融学的观点，同时给中国的资本市场建设指出了一条道路：监管层的作用不应该是无为而治，而是该严则严，该松则松，帮助市场更加守法、理性、完善与自由。首先需要尽量抑制虚假披露、内幕交易、利益输送、市场操纵、“老鼠仓”等违规现象，才能让长期价值投资成为市场主导力量，回馈长期股东成为企业主流行为，有利于合理价格的形成。与此同时，应该尽量逐步放开对上市、融资、卖空（融券）、金融创新、高管长期股权激励等方面的限制，加强金融中介的建设，才能让市场在更自由、理性的环境下有效的实行其价格发现与资源配置功能。在中国，这条路可行，但很难，会受到体制的约束。不够独立的司法体系有碍于制约金融市场违规行为，部分监管层的自身利益会阻挠市场的自由开放，受政治影响决策的国企上市公司很难完全尊重普通外部股东利益，以国企控股为主导的金融中介机构缺乏建设长期品牌的激励机制。然而，中国经济的长期发展迫切需要一个更加健康成熟的资本市场，也因此迫切需要体制的改革。