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中国金融发展的结构与效率当今世界，金融资产多种多样，其中最重要和基本的是货币，货币是随着人类社会劳动分工和交换的发展而产生的，因此，货币是首先作为经济发展的内生变量，为适应商品交换的需要，降低人类商品交换的交易费用而产生的。然而，货币一旦产生，它就不甘心始终充当被动角色。随着人类商品交换范围的扩大，特别是，随着信用货币的产生，使过去必须由实物货币充当的职能，变为由虚拟的符号来承担，大大提高了交易效率，降低了交易成本，从而使货币又由经济发展的内生变量，变成了推动经济发展的外生变量。由分工和交易发展的结果变成了推动分工和交易发展的原因。正是货币的这种双重性，使帕特里克（Patrick，1966年）的问题，即何者为因，何者为果？金融是经济发展的领导部门，还是实际产出增长的附属产品？永远不可能得到非此即彼的答案。但是，也正是金融和实体经济之间循环往复的因果关系链使二者之间存在永远割不断的密切关系。金融的发展也跟其它事物的发展一样并非是直线上升的，尽管从长期的历史趋势看，金融与经济增长相互促进、互为因果，但这并不否认历史的曲折性和发展的阶段性，中国的金融业正是在曲折中前进的。改革开放前，中国的金融业是由单一的计划经济银行金融机构所垄断，中国人民银行及其附属机构包揽了金融领域的全部业务，金融资产表现为单一银行资产。改革开放以后，随着经济体制改革的推进，单一的国有银行体制从经济发展的动力逐渐变成了经济发展的羁绊。随着金融领域的改革，国有银行的商业化提到了议事日程上来，非国有商业银行开始在银行业中占一席之地，非银行金融机构发展加快，股票市场、债券市场、货币市场和外汇市场之间的替代和竞争日益增强，金融资产的规模和种类不断扩大。在金融市场发展的同时，金融业也暴露出了不少问题。第一，在体制方面，国有银行的垄断地位一直没有打破，国有银行的主要客户国有企业对资本利用的无效率，产生了大量的银行不良资产。第二，在宏观经济政策层面上，利率市场化步履蹒跚，货币总量与宏观经济的关系变得越来越不确定，人们对降息货币政策的有效性产生了怀疑。第三，从结果上看，股票市场大起大落，违规操作屡禁不止；国债使用缺乏效率，豆腐渣工程纷纷曝光；符号经济扩张，实体经济收缩。所有这些问题都在引导人们思考：金融工具在中国经济发展中到底起到了一种什幺作用？金融资产的增加与国民经济之间的关系如何？金融结构与国内生产总值的关系如何定位？下面做具体分析。一、中国金融发展的简单回顾改革开放以来，我国经济发展迅速，在不到20年的时间里，国民生产总值翻了两番，国民生产总值名义值从1978年的3624.1亿元增加到1998年78017.8亿元。与此同时，金融资产的总量和结构也发生了巨大变化。1981年以前，货币几乎是中国金融资产的唯一形式，货币的发行和利率由国家计划严格控制。1981年开始采用债券发行筹集资金，但在初期只有国债一种债券，而且由于国力有限，国债的发行规模十分有限。1981～1985年的五年间，共发行国债237.21亿元。1986年开始发行金融债、企业债，1987年和1991年相继发行国家投资公司债券和国家投资债券。国家投资公司债券是由原国家计委所属六大投资公司，即国家能源公司、国家原材料投资公司、国家农业投资公司、国家机电轻纺投资公司、国家交通投资公司、国家林业投资公司发行的用于支持国家重点建设项目投资的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。国家投资债券是由中国工商银行、中国建设银行发行的，有财政部担保的，用于国家重点建设项目投资的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。这两种债券是传统计划体制的产物，其总量规模不大，占1993年的债券余额的比例约20％左右。1993年以后，随着经济体制改革的深入和软着陆宏观经济政策的实施、商业银行与财政部的政企关系分离、国家计委职能的转变，国家投资债券和国家投资公司债券停止发行，公司债券和其它金融债券也停止发行，这些债券随着还本付息时期的到来，其总量呈萎缩趋势，国家投资债券、国家投资公司债券、公司债券和其它金融债券四项债券总余额从1993年的1218亿元减少到1997年的921亿元。在企业债和国家投资债券萎缩的同时，国债发行规模迅速扩大，1995年还开辟了政策性金融债券，而且发行量相当客观，发行规模大大超过了停止发行的四种债券的总和。债券总余额从1993年的2759亿元增加到1997年的9658亿元，四年增加了3.5倍。在债券市场发展的同时，股票市场也迅速增长。80年代中期，上海、深圳以及东北地区开始股票发行试点。1983年7月深圳宝安县联合投资公司作为第一家股份制企业在深圳首次公开发行股票；1984年9月北京市首家股份有限公司即北京天桥百货股份有限公司成立；1984年11月，上海飞乐音响公司向社会公开发行50万元股票；1985年1月16日，上海爱使电子设备公司成立，发行股票30万元，这是首次出现的规范化股票；1986年9月26日，上海市工商银行静安信托公司证券业务部柜台开办股票现货代理买卖业务；1987年深圳成立第一家证券公司――深圳特区证券公司；1988年四月发展银行股票首次在深圳特区证券公司挂牌；同年12月万科股份公司推出第二家股票，但是未能按时完成发行计划；直到1989年初，由于几家上市公司的效益显着，股票分红派息收益可观，人们才开始看好股票，到1990年初，发展银行股票市盈率还不到一倍。深圳年交易额1988年仅400万元人民币，1989年为2300万元人民币，1990年为17.6亿元人民币，股票总市值约45亿元人民币。在这一时期中，也许是由于六四以后政治形势上的原因，直到1991年股票市场发展仍相对缓慢，到1991年为止，股票累计筹资总额只有50.9亿元人民币，仅有14支股票集中交易，年成交金额为43.76亿元人民币。1992年邓小平南巡讲话以后，中国新一轮的经济改革和开放开始起步，经济进入新一轮的高速增长，股票市场进入扩大试验和推广的阶段。除了在A股市场筹资50亿元之外，还开始利用B股市场进行筹资，1992年当年在B股市场筹资44.09亿元，这样，仅1992年一年在股票市场的筹资额就超过了过去7、8年的总和，从1991年的50.9亿元增加到1992年144.99亿元，此后，在1993年拓宽了股票市场的筹资渠道，继B股市场打通之后，又开辟了H、N股和A、B配股两个筹资渠道，股票筹资规模迅速扩大，1993年和1994年两年每年筹资额都增加300多亿元人民币，到1994年为止股票筹资额达到847亿元。但是，这时经济的各种不良反映也开始显现，1993～1994年出现了经济过热，中国政府及时采取紧缩性的财政与货币政策，股票市场的发展速度也有所遏制。1996年中国成功地遏制了严重的通货膨胀，宏观经济实现了软着陆。然而，国有企业改革困难重重，原来的各种改革方案难以取得预期成效。由于过去的国有和集体企业产权模糊、政企不分、责权不清，造成了巨额的企业坏账，为了搞活国有大中型企业，解决国有银行的巨额不良资产，中央政府采取了一系列政策措施，加快现代企业制度的改革步伐。1996年3月20日颁布的《中华人民共和国国民经济和社会发展九五计划和2010年远景目标纲要》为中国金融、资本市场发展提出了这样的目标：积极稳妥地发展债券和股票融资，进一步完善和发展证券市场；对企业债券和股票继续实行总量的规模控制；建立统一的、有透明度的货币市场，规范各类金融机构的同业拆借业务，基本放开同业拆借利率；开办中央银行的国债公开市场操作业务；进一步深化利率改革，初步建立以市场利率为基础可调控的利率体系，2000年前实现人民币经常项目的可自由兑换。国有中小企业的股份制改造全面推行，股票市场加快了扩容速度。截至1998年底，在1990年开放上海证券交易所以后，中国在8年当中共有上市公司851家，筹资总额达3557.98亿元，市价总值达到19506亿元。总而言之，尽管证券市场起步很晚，但发展速度却十分迅速，债券和股票的增长远远快于货币增长。从1986～1998年13年间，广义货币M2从6721亿元增加到104498.5亿元，增长了约15倍；而在1986～1997年，各种债券余额从401.84亿元增加到9658.75亿元，增长了24倍；股票市场也从无到有迅速发展起来，A股、B股、H股、N股和AB配股筹资额从1987年的10亿元猛增到1998的3557.98亿元，12年间增长了355倍之多。如果按照上市公司市价总值计算，1992～1998年深圳、上海股票交易所的上市公司市价总值从1648亿元增加到19506亿元，短短7年增加了12倍。二、金融发展中的结构性扭曲金融资产的结构分析可分为不同的口径，包括流通中的现金、金融机构存款余额、各种债券余额、股票筹资额和市价总额、保险收入费等。由于M2是中央银行货币政策的主要目标，并且其数量在银行金融中介机构的资产中占绝大部分（约80～90％），由此，这里不对银行和非银行金融中介机构的存款进行泛泛讨论，而集中讨论广义货币M2这个有代表性的指标。此外，尽管中国保险业发展很快，但直到1998年中国人寿保险公司和财产保险公司的保费只占国内生产总值的1.6%，到目前为止，其总资产不超过GDP的3％，所以保险不作为本文讨论的重点。本文主要讨论宏观经济学含义比较明显的三种金融资产：货币、债券和股票。在这些金融资产当中，分为金融资产的内部结构和反映金融资产与实体经济关系的外部结构。就内部结构来讲，统计口径也存在不同的层次。从大的方面来说，有广义货币总量、债券总量和股票总量之间的结构。从小的方面来说，又存在每一大类金融资产的内部结构，包括广义货币中流通中的现金、活期存款和准货币之间的结构；在债券当中，包括国债、政策性金融债券、其它金融债、企业债、国家投资债和国家投资公司债等等的结构；在股票当中，又包含A股、B股和H、N股的结构。货币、债券和股票相对数量的变化，反映了银行中介机构相对地位的下降和资本市场相对地位的提高。证券市场的发展一方面给居民带来了满足自身偏好的多种储蓄选择工具，另一方面对银行的垄断地位发起了挑战，迫使银行系统进行改革，提高竞争意识，清理银行长期形成的不良资产，防范和化解金融风险。表2反映了货币、债券和股票发展的趋势和结构的变迁。1992～1998年间，广义货币M2在金融资产总量中的比重由87.5%下降到76.2%，债券余额的比重由8.8%上升到9.6%，股票市价总值的比重从3.6%上升到14.2%。广义货币M2由流通中的现金M0、活期存款（M1－M0）和准货币（M2－M1）构成，三者的地位和作用是不同的。居民对消费品购买力的实现主要靠现金媒介，随着资本市场的发展，证券的投机需求也对M0产生重要影响，货币市场的利率对M0也有作用。一般而言，利率水平越低、资本市场越发展、居民的消费购买力越盛，对现金的需求越大。活期存款是生产资料市场购买力的主要媒介手段，与生产资料价格水平关系密切，反映了企业投资需求。货币M1对工业生产总值的影响最为显着，是经济周期波动的先行指标。准货币由定期存款和居民储蓄存款构成，其中居民储蓄存款占较大比例，它反映的是居民现在消费和未来消费之间的替代关系。从短期看，M2的比重增加有利于抑制现期消费，稳定物价水平；但从长期看，却构成了强大的通货膨胀压力。1990年以来，M0的比重从1990年的17.3%下降到1998年的10.72%；活期存款的比重在1990～1994年间平均为28.8%，到1995～1998年间平均下降到26.5%；准货币从1990年的54.15%增加到1998年的62.72%。中国债券的发行走过了曲折的道路，债券的分类与其它市场经济国家基本相同，可分成政府债券、企业债券和金融债券，但是，其本质特征却有很大差异，主要差异在于政企不分。我国的国家投资公司债、国家投资债是计划经济体制下国家计委和各大专业银行发行的债券，事实上是由国家财政担保的，除了其用途之外，与国债性质没什幺两样。大部分企业债也具有国有的性质。由于政企不分，使抱有赚钱不如借钱，借钱不如不还的发财经的人对国家信用造成了极大的破坏，三角债、银行不良贷款增加、