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《中国金融工具创新报告(2004)》系列之二可转债创新:条款蕴含增长信息主要观点,2003年可转债市场十分活跃,发行规模较2002年放大近5倍,成为再融资工具中最受市场瞩目的手段QFII在内的机构投资人对可转债的关注说明市场投资理性的增加。其中国内机构人看中转债保底收益和分享股权成长好处的优势,QFII投资可转债还包含了对人民币汇率升值的预期,主要体现在两点:1)条款设计中包含了市场反转的信息、行业增长信息,尤其是对行业间相对投资价值理念的包含,充分说明发行人的融资理性有所增加；2)条款的内部协调性明显增强,发行人和承销商的倾向性意见十分鲜明,转债发行的行业集中度今后会进一步提高,募集资金投向会倾向于兼并收购,这些都会促使条款结构发生相应的变化2003年通过公众募集渠道共计发行可转换债券16只,完成融资185.5亿元,与2002年融资总规模41.5亿元相比,增长近4.5倍,首次超过增发和配股,成为上市公司再融资手段的替代工具。如表1所示,如果发行的转债全部实现转股,发行人的总股本和流通股本增幅一般都较大,最高的民生转债,如果全部转股,流通股几乎增加1倍。在二级市场,16只新发可转债均向投资人提供了正的收益。截至2004年2月4日,民生转债向投资人提供了54.42%的累计收益,铜都、钢钒的收益率也达到了40%以上。从成交量和换手率来看,规模较大的民生转债、钢铁类转债由于存在流通溢价要求,交投活跃；规模较小的转债如西钢、华侨城的交易量则表现一般。,典型地说明,转债市场受市场反转和行业增长预期的影响十分显著,预期越是明显和集中,转债的投资价值越高。分时段看,2003年上半年发行的转债,其收益率较下半年发行的转债明显丰厚,原因是上半年发行的转债中,很多在下半年已经进入转股期,持有人可以按照事先预期的那样分享市场反转的好处。行业增长的信息更加关键,如雅戈尔转债,尽管发行时机选择在上半年,但由于人们对服装行业的增长预期存在分歧,因而累计收益率偏低。:投资人结构变化和理性特征如上述,转债市场的繁荣,依赖于发行人和投资人对市场反转和行业增长预期达成广泛的共识,投资人在2003年对转债品种表现出了极大的热情。表2总结了16只转债的申购情况和申购资金的短期相对成本。从中签率来看,钢钒转债由于承接了2002年市场疲弱预期的影响,中签率较高,其他转债品种均受到投资人的欢迎；申购行为的年收益率一般都高于交易所债券7日回购利率,说明转债的发行要素中的确包含了资金成本的补偿因子,并且更为重要的是,这些补偿因子能够被投资人理性地发掘出来。,在2003年转债的投资人群体中,机构投资人比重增大是一个显著特征,信托投资公司、证券投资基金、财务公司、证券公司和上市公司成为5种最重要的转债投资者。其中证券投资基金、信托投资公司和财务公司表现最积极。比如,几乎所有的证券投资基金管理公司旗下的基金都参与了可转债投资；在信托投资公司中,华宝信托、中泰信托、重庆国际信托等公司持有民生转债、雅戈转债等多只可转债品种,在民生转债前十大持有人中,华宝信托和中泰信托分别位居第一、三位,在万科转债、钢钒转债的持有人中,厦门国际信托投资公司分别以2.64亿元、2.29亿元位居榜首；财务公司中,中国石化财务有限责任公司、中油财务有限责任公司、五矿集团财务有限责任公司、中粮财务有限责任公司等大型财务公司申购的可转债也十分可观。相比之下,证券公司和上市公司的投资规模不如上述3类,但也开始渐成气候。证券公司中,申银万国、招商证券、广发证券、红塔证券、国都证券等机构纷纷采用可转债品种,为自营和代客理财寻求新出路。同时还有很多上市公司、企业年金管理机构、教育机构等把投资方向转向可转债。从可转债发行的有效申购资金规模看,机构投资者动用的资金一般都数倍于中小投资人动用的资金,如华西转债申购过程中,机构的有效申购数量是中小投资者的2倍多,西钢转债发行过程中,机构投资人的有效申购金额是社会公众投资者有效申购金额的4.54倍。7家机构投资者并列第一大持有人,合计持有发行总额57.68%的转债份额。,社保基金厌恶风险,更容易接受可转债。如在国电转债发行过程中,社保基金的13个投资组合参与了申购,在华西转债的申购中,社保基金的7个组合共计获配15299手。,除了原本就与发行人具有战略伙伴关系(如民生银行的机构投资人有些是它的客户)的情形外,其余的情况均与该类投资者的理性有关,原因可以总结为三条:1)发行人在条款创新方面刻意迎合机构投资人；2)2003年央行较为谨慎的货币政策,尤其是以回笼货币为主要目标的货币政策操作,使机构投资人的投资方向发生被动转变,如央行加大票据发行力度和上调存款准备金率,使得可转债相对于国债和企业债券而言,受资金头寸和未来利率上升压力的影响相对较小；3)一些机构以可转债投资为手段,为后期介入上市公司资本运营作准备。,QFII是另一个备受市场关注的群体。2003年,QFII共计参与和持有5只转债。与国内机构投资人看好转债品种不同,QFII受人民币升值预期的影响较大。一些境外投资人甚至认为,只要在2003年持有中国大陆资产,即便资产的盈利性没有相对增加,人民币升值的带动,也会给他们创造不菲的收益。这个观点还被关于中国GDP增加相对高于世界其他地区的观点所支持。从上个世纪90年代中期以后,中国大陆国民经济一直保持了旺盛的增长势头,更重要的是,在中国大陆经济增长的同时,世界上大多数国家和地区的经济显得不够景气。,投资人结构的变化的确说明,关于增长和市场反转的预期,是带动转债繁荣的最主要因素。:发行人的主动竞争姿态,发行人因而首先倚重转债的债券价值,来吸引投资人。与2002年相比,2003年发行的可转债有4只提供了利息补偿条款,没有提供这一条款的发行人也普遍调高了票面利率(如表3所示)。,从表3的数据可以明显看出,转债承诺的固定收益,基本都高于或者接近同期银行存款利率,这使转债获得了与银行存款相比较高的竞争力。表3的数据分为两类,前13只转债的存续期间是5年,我们把这类转债的承诺利息、利息补偿收入和无条件回售(赎回)时投资人能够获得的收入加总,与5年期银行存款利率比较；后3只转债的存续期间是3年,与前13只转债作同样的处理。比较后,我们发现,5年期转债中,有6只转债的固定收益绝对高于同期银行存款利率,6只转债的固定收益接近这一利率水平,只有民生银行转债的固定收益偏低。3年期转债中,尽管只有雅戈尔转债承诺的固定收益接近同期银行存款利率水平,其余转债承诺的固定收益普遍低于同期银行存款利率水平,但一来这些转债的利率水平与2002年相比有较大提高,二来有较高的转股期权作补偿。因此我们说,发行人用非常浅显的信号让投资人识别出转债高于银行存款利率水平的低风险收益,凸显出发行人希望尽快取得募集资金的心态,也反映出发行人对自己公司的成长性拥有足够的信心。,与2002年相比,2003年发行的转债,主要变化之一是初始溢价幅度普遍调低至0.1%--0.2%的水平,比如年初发行的钢钒、雅戈、丰原、铜都、山鹰、华西、龙化和西钢转债。初始溢价幅度越低,转股价格越低,转债投资者在未来更有可能取得转股收益。当然把较低的溢价幅度描述为发行人信心的体现,具有一定的局限性,较低的初始溢价,也有可能说明发行人不愿意在较长时间里承担较高固定利率。考虑到发行人承诺的利息一般在转债持有后期更高,低溢价体现发行人信心的观点更有说服力。3所示,2003年发行的转债中,3只电力股转债的初始溢价幅度均高达3%,民生转债的初始溢价幅度为1%,电力类、银行类上市公司的现金流量充沛,利息赔付倍数较高,有能力承担较高的固定利息,其它类型的发行人则不具备此种特征。,侨城转债的溢价幅度似乎偏高,不过考虑到房地产行业股票较大的波动性,这个溢价水平也不是特别引人关注。:对转债条款创新的评论2002年转债的条款设计有两个突出的教训,其一是转债条款雷同,说明发行人对转债的本质特性把握不到位；其二是条款设计没有结合发行人本身和所属行业的成长性特征,条款背离公司和行业基本面。可转债发行成功的关键因素之一,是发行人的成长潜力必须巨大,且这种成长指日可待。一般而言,市场从三个层面观察发行人的成长潜力:其一是市场运行的总体趋势,这为发行人的股权价值走向定下了基本格调；2003年,影响股票市场投资人预期的持续因素有三个,分别是关于市场中介机构融资渠道拓宽的讨论、关于国有股减持的讨论和关于促进创新、改善市场结构的讨论。尽管这些讨论多停留在纸上,但每一次讨论都唤起了市场新的信心。,这一点在2003年得到了升华,并且成为国内证券市场的投资理念。由于市场资金结构的巨大变化,价值投资理念成功地塑造了以行业变迁为基准的证券选择方式,这种方式既强调单个行业的成长性,更强调行业间成长性的比较,即所谓的行业相对投资价值理念。这一点反映在转债上,体现为转债发行人的行业集中度较高,如图所示,按照筹资规模划分,钢铁行业通过可转债发行募集的资金最多,其次是电力行业,其他行业基本持平。2003年证券市场的核心资产,关于这两个行业的成长性,市场的共识最为集中。比如,钢铁行业的增长受惠于国际钢铁类产品的价格和竞争格局的明显变化及国内需求拉动的十分强劲。2003年下半年以来,随着积极财政政策和货币政策的降温,固定资产投资和其他一些国债项目、财政项目的后续资金补给由部分民间渠道提供,尽管存在较大的磨合困难,但市场化机制一旦在投融资市场启动,其发挥的作用不能低估。因此,直到2003年年底,钢铁行业的增长并未出现大的逆转。电力行业则受惠于电力体制改革、需求拉动和短期内网内竞争造成的成本优势。因为市场普遍看好这两个行业的增长性,发行人以转债方式融资,显得很有信心。转债如石化,也是众多基金机构的核心资产,复星转债和华侨城转债属于投资控股类公司,如果投资人预期市场会反转,则他们自然会对这类公司的价值有一个较高的估计,等等。可见,2003年发行的转债,对增长预期的依赖的确十分严重。比较浓厚的促进转股的倾向性意见,在2003年发行的转债中,条款设计除了注重用较高的固定收益承诺获得竞争力之外,还特别注意对投资人转股动机的促进。比如,一般的转债都用转股价格向下修正条款阻止投资人的回售权利,即便是增长前景并非十分明朗的品种,如首钢转债(受环保成本提高的影响)、龙电转债(受东北电力供给过剩的影响),以及华侨城转债(募集资金置换银行贷款)等,也都给自己留下了阻止投资人回售的权利；赎回条件也普遍比较严格,参考较低的转股溢价内容后,我们基本可以认为,2003年的转债,其发行人希望投资人积极转股的倾向性十分明显。,在影响转债条款设计方面的深度,不如行业成长性特征的影响巨大,这应该被看作是2003年转债品种创新的一个缺点。一般而言,发行人都根据短期现金流状况决定对转股的促进力度,比如,越是往后发行的转债,市场反转的预期越是明显,市场对行业增长信息消化的越多,发行人用公司现金流量支付转债到期利息的压力就越大,因而条款对促进投资人转股显得更加迫切。最明显的例子是向下修正条款,发行人越来越有余地,首先是规定的修正幅度越来越大,从10%到20%；修正的触发条件越来越容易满足,后半年发行的转债只要5个交易日的A股价格低于某个限度就可以修正等等。,一个突出的例外是民生转债,条款设计对发行人个性特征考虑较周到,比如,利率设置较低,表面上看不具有竞争力,但考虑了银行企业的信用风险较一般企业为低的情形时,高一些的利率可以看作是风险贴水:民生转债的票面利率设置因而很贴切。,除钢钒转债、首钢转债等少数几个转债外,其他转债的条款内部结构均比较协调,条款之间不存在明显的冲突,由于这个特征,条款实际上已经变成了发行人向市场传递信号的一种手段。比如,除钢钒转债外,其他所有的转债,都让回售条款难以发挥作用。与此相匹配,赎回条款的选择一般很温和,以便与促进转股的意向相互一致,这个意向也反映出发行人与投资人就未来市场翻转和行业增长高度一致的看法。,考虑到新钢钒未来需要的投资资金量较大,继续再融资的动机很强,这种条款设置不是一个很明智的做法。首钢转债的条款尽管也表达了促进