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《中国金融工具创新报告(2004)》系列之四企业债券创新:捆绑发行让中小企业受惠主要观点,2003年企业债券一级市场发行规模稳步提高,二级市场流动性明显增强2003年企业债券创新仍然在原有的《企业债券管理条例》框架内进行,利率期限结构的伸展空间受到较大限制,具有较高成长性的行业,发债规模明显增大,说明在集中交易没有得到彻底解决之前,投资人更关注债权的到期收益率；另外,由于缺乏市场化的利率参照,企业债券无法在价格中包含更多的发行人个性信息,这是企业债最大的风险源。2003年度企业债券创新最突出的亮点是03高新债的发行方式创新,创新更多地表现为对市场完善过程的迎合,以及对重大变革的前期准备上2004年企业债券的创新与改革进程密切相关,新法规将为企业债创造更大的操作空间,但在债券设计中包含充分的行业信息仍然是创新的关键点2003年的企业债券创新并没有年初预计的那样取得重大突破,堪称企业债券根本大法的新《企业债券管理条例》依旧没有出台,几乎所有的创新不得不在原有的框架内、以特案特批的方式进行。尽管如此,围绕政策变化预期,企业债券市场仍然应频频创新,特别是在制度建设、发行模式、要素设计等方面出现许多重大创新,为下一年度企业债券市场的变革打下坚实基穿,绝大部分创新都受到政策预期拉动,因此,可以称作是政策预期牵引的企业债券创新。2003年企业债券市场回顾,按照国家发改委审核批准的额度,2003年共批准发行企业债券452亿元,实际发行358亿元,比2002年增加33亿元,最主要原因是非典打乱了全年发行计划,造成整个第二季度企业债券停发。此外,由于下半年债券市场整体大跌,造成流通市场收益率迅速升高,一些发行主体为确保企业债券顺利发行,不得不修改原有发行方案,提高拟发行债券的收益率水平,这在一定程度上也影响了发行速度。但就规模而言,2003年度企业债券发行仍创近年新高。2003年度全年共有15个企业发行了18个品种的企业债券,从发行主体和发行数量来看,较前年都有所增加(见表一)。,具有较高成长性的行业发债规模明显增大,如电力行业,15家发债企业中,有4家属于该行业,发行量占总发行规模的42%,说明在集中交易没有得到彻底解决之前,投资人更关注债权的到期收益率。此外,除原有电力、铁路、城建公路企业外,首次出现了纺织企业----华源集团；值得一提的是,12个开发区国有中小型基础建设企业在科技部统一协调下,以捆绑方式统一发行03高新企业债券,这一创新结束了企业债券发行主体中由特大型、大型企业一统天下的历史,开创了中小企业捆绑发行企业债券的先河,对中小企业进行债券融资无疑具有重要意义。,本年度发行的18只企业债券中,有15只采用固定利率计息方式,3只采用浮动利率计息方式。需要指出的是,企业浮息债券近两年一直未有发行,它的出现适应了升息预期增加的客观形势要求,是企业债券发行过程中发行人利益主导开始弱化、发行人让利于投资者的具体体现。这18只企业债券中,期限最短为3年,最长达30年。3年期的03高新债采用到期一次还本付息方式,即零息券方式,其它品种均采用每年付息一次方式。从期限分布来看,10年期以上(含10年期)的长期品种占绝对优势,除03高新债和03华源债外,其余13家企业16个品种均为此类券种,在总发行规模中所占比例高达96%。,15家企业债券担保形式完全是全额不可撤销连带责任担保,担保人除03高新债、03铁路债券外,其它债券的担保人都是政策性银行或商业银行,03中铁债券仍然以铁路建设基金作为担保,03高新债12家发债企业除各自担保主体外,当前高新区财政都提供了再担保。,由于缺乏市场化的利率参照,相同期限、发行时间相近的债券,票面利率几乎完全相同,企业债券无法在价格中包含更多的发行人个性信息,这正是当前企业债券最大的风险源。,尽管2003年度企业债券二级市场未出现明显创新,但企业债券回购方式创新的结果,使企业债券交易量不断扩大,2002年上海和深圳两个交易所的总交易量为70亿元,而2003年到12月上旬就已经达到了创记录的341亿元。同时我们也注意到,2003年度上市交易的企业债券品种大规模增加,全年共有9家企业发行的11只企业债券在沪深两交易所上市交易,其中上交所10只,深交所1只,而2002年共有4家企业的5只债券上市交易,其中上交所1只,深交所4只。可以看出,上交所在促进企业债券市场交易、加快企业债券流通市场建设方面取得了较大成绩。2003年度企业债券市场的回顾,我们可以总结出企业债券创新的基本特征,一方面在政策预期的拉动下,企业债券创新,特别是制度创新有了较大程度的进展；另一方面,由于新的《条例》没有出台,产品创新又受到相关规定限制。1、创新仍然在原有的《企业债券管理条例》框架内进行,有关企业债券利率不能超过同期银行定期存款利率40%的限制仍然有效,发行人如果按照这一规定发行与银行定期存款相同期限的债券,发行风险巨大,发债主体都通过发行长期券或浮息券绕过这一限制,结果造成企业债券市场利率期限结构的伸展空间受到较大限制。2、模式创新成为企业债券市场创新的最大亮点,以前发行的企业债券发行主体都是国有特大型、大型企业,随着形势的发展,发行主体多样化已成为市场的客观要求。从规模角度讲,中小型企业较大企业有更大的融资需求,但中小型企业大多融资量些,如何进行债券融资一直是困扰企业债券市场的一个焦点问题,这个问题只能通过创新来解决。在管理层的有力推动下,03高新债券的发行为解决这一问题进行了有益探索。该债券由国家科技部牵头,负责统一协调,采用统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行模式进行发行,从而成为2003年度企业债券市场的一项重要创新。捆绑发行解决了中小企业融资量小的问题,地方财政进行再担保解决了债券信用差问题,应该说03高新债券的发行对中小企业进行债券融资具有重要意义。3、企业债券创新行为对具体券种的投资价值影响不显著2003年的企业债券创新主要在于相关制度的建立和发展,创新更多地表现为对市场完善过程的迎合,以及对重大变革的前期准备上,对具体券种投资价值的影响并不显著,只是有利于整个企业债券市场投资价值的提高。4、市场作用导致创新由发行人利益主导的局面有所转变2003年上半年,由于二级市场持续走强,企业债券供不应求更加严重,在这样的市场格局中,发行人占据了更大主动权,创新更多地体现了发行人利益。如超长期固定利率计息企业债券的发行(03三峡债),由于去年下半年企业债券市场大跌,市场出现利率上升预期,发行一度面临困境,发行人为保证债券顺利售出,不得不让利于投资者,两年出现的浮息券重新开始发行,15年期的03中电投债票面利率首次突破5%大关,达5.02%。2003年度企业债券创新,从大的方面看,企业债券创新动力主要有两类,一类是政策推动/导向,一类是市场自身作用。按照创新动力的不同,可将企业债券创新分为政策推动/导向型创新,市场作用型创新和政策市场共同作用型创新三个大类。(一)政策推动/导向型,监管者的政策意图对证券市场发展起决定作用。2002年以前,企业债券市场发展缓慢的一个主要原因是严格的行政管制,在这种体制下,市场创新动力不足,企业债券品种相对单一,债券期限和利率确定方式基本遵循同一模式。因此,只有解除不必要的政策障碍,制定出相应促进措施,才能大力推动企业债券市场创新。2003年政策推动/导向型创新主要有四项:一是证监会推出《证券公司债券管理暂行办法》,为证券公司债券这一品种的推出做出了明确规范,为实现证券公司债券这一品种创新、开辟证券公司债券市场打下坚实基础；二是保监会颁布《保险公司投资企业债券管理办法》,大大扩大和增加了保险公司投资企业债券的投资范围和投资比例,极大地增加了投资者力量。上述两项主要从发展角度进行创新；三是中央国债登记结算公司实施《实名制记帐式企业债券登记与托管规则》,对企业债券发行、登记和托管进行更好的监管；四是中国证券登记结算公司发布了《证券公司债券登记结算业务办理规则》,明确了证券公司债券发行转让过程中涉及的登记、托管、结算等业务的操作程序。上述两项则更多地是从规范角度保障市场能够安全、有效地运行。(二)市场作用型,本质上就是各参与主体(包括发行人、担保人、投资人、中介等)在市场自身作用下,相互之间权利和义务的重新确定。在企业债券市场发展过程中,各参与主体的力量在不同时期是不均衡的,在供不应求的状态下,发行人具有完全主动权,可以通过各种创新来实现自身利益的最大化；相反,如果供大于求,则投资人拥有更多权利,发行人则必须通过各种创新,迎合投资人偏好,各中介机构的地位也随之发生变化。,其中,企业债券的基本要素设计是创新的主要载体。总体上看,2003年度企业债券市场供不应求的局面未发生根本性变化,因此,尽管企业债券创新以发行人利益最大化为主导已出现弱化迹象,但没有发生本质性改变。:一是超长期固定利率企业债券30年期03三峡债顺利发行,票面利率仅为4.86%,将巨大的潜在价格风险转移给投资者；二是03高新债采用了各发债企业所在的开发区财政在各自担保的基础上对所发行的企业债券进行再担保,将信用风险转移给担保人。:一是发行人与主要机构投资者进行具体条款协商,如03苏交通债发行前与主要投资人讨论发行价格,更多地让利于投资者；二是适当市场利率上升的预期,中断两年之久的浮息券重新出现,利差也较以前年度有所增大。03网通债、03华能债、和03国家电网债分别发行了10亿、10亿和20亿的浮息券,且03网通浮息债和03华能浮息债利率均为一年定期储蓄存款利率＋1.80%,较原来通行的利差1.75%高出5个基点,明显提高了债券的投资价值；三是发行利率创出近期新高,03中电投15年期券固定利率达5.02%,不仅成为15年期券中票面利率最高的品种,而且高出最长期限的03三峡券(30年期)16个基点。市场作用型创新主要表现为:一是联合主承销商的出现。一方面股票发行持续萎缩情况下,承销商较以往年度相比更重视债券发行,投入了大量人力、物力和财力,努力分得一杯羹,另一方面单只债券融资规模不断扩大,客观上要求主承销商具备较大规模和较雄厚的资金实力,在这样的利益争夺和实力要求下,联全主承销商的承销方式创新应运而生,如03中铁债的联合主承销商为国家开发银行和中信证券；03沪轨道债的联合主承销商是国家开发银行和银河证券；03网通债券的联合主承销商为中信证券、中金公司、国家开发银行；二是信用评级机构的作用也有所加强。一方面表现为双评级机制的引入,03高新债分别由联合和中诚信两家信用评级机构独立进行评级,03铁道债由联合和大公两家信用评级机构独立进行评级；另一方面表现为03高新债被两信用评级机构评为AA级,结束了近年发行的企业债券全部是AAA级历史；此外,03华源债所聘请的信用评级机构为上海远东资信评估有限公司,而非中央银行认可的信用评级机构,从一个侧面也反映了信用评级市场的垄断性正悄悄发生变化；三是各主要商业银行纷纷争做企业债券担保人,成为担保人的主体。今年发行的15家企业债券中,有11家企业采用的是商业银行担保,且均为不可撤消连带责任担保,客观上使得发行人将信用风险转移给商业银行,债券信用风险明显降低。(三)政策和市场共同作用型,是两者共同作用结果,主要表现在发行方式创新和发行主体扩大两个方面。从发行方式创新来看,一方面市场中各方面力量的不均衡,导致不同发行方式有利于不同的参与者；另一方面,发行方式的创新是一项复杂的创新过程,需要政策的支持和引导,同时,有关创新还必须得到政策上的许可。2003年政策和市场共同作用型发行方式创新主要有两项:一项是03高新债在有关部门的牵头协调下,12高新区企业采用了捆绑发行新模式,另一项是03沪轨道和03网通债采用了簿记建档按既定利率向机构投资配售的发行方式。发行主体扩大创新主要有两项:一是03华源债券的成功发行填补了我国纺织行业企业债券空白；二是03高新债券发行主体为12家中小企业,突破了原有的企业债券发行主体都是国有特大型、大型企业的惯例(具体分类见表二)。2004年对企业债券而言将是至关重要的一年,我国企业债券市场将发生重大变