中国银行分析——顾军蕾

中国银行分析——顾军蕾中国银行是全国商业银行中海外网络最庞大最完整的银行，而其长期进行海外经营和综合经营的经验使其文化理念更为贴近现代商业银行的实质，即客户至上、服务为先。与此相对应，公司的机制更为灵活，薪酬体制也有助于吸引高端的人才，这使其在应对全面开放后更为多变的竞争环境时更为灵活自如。品牌、网络、人才、管理、经验的集成使公司有望成为龙腾百年的优秀企业。在2007年，我们预测商业银行的利差空间将更为扩大，而人民币升值的步伐则较为平稳。我们预测在年内升息一次的前提下，中国银行的利差将提升近10个基点，而按照敏感性分析，净利差每提高12个基点，中国银行每股收益将提高0.015元，相当于基期每股收益的7.39%，每股净资产提高0.01元，相当于每股净资产的0.65%。而汇率升值率每提高1%，每股收益下降0.002元，相当于每股收益的1%，每股净资产下降0.001元，相当于每股净资产的0.06%。因此，我们预测，中国银行2006年和2007年将分别实现净利润357亿元和522亿元，折每股收益0.15元和0.21元，2007年同比增长41%。考虑到中国银行承诺的分红率为35-45%，我们预测其2007年分红收益率将达到2.4%的水平，因此投资仍具有相当的安全性。我们认为股价的触发因素可能在于市场全面开放后的国内银行竞争力讨论，奥运主题的升温也将对其进行拉动。而投资的最大风险在于2007年利率和汇率的走势与我们预测出现较大差异，使公司的净利润和净资产增长低于我们预期。长江电力－蓄势已久，整装待发（袁晓梅）不同估值假设下长江电力价值区间在7.43-12.59元之间。考虑长江电力实际经营存续期较长以及均衡收购进度假设的DCF模型显示长江电力价值区间为8.02－11.4元。ROE和ROIC水平决定收购进度和融资方式可能大幅提升长江电力价值。长江电力ROE和ROIC在06年后分别稳定在15％和14％以上，提高债务融资比重，加快收购进度可使长江电力估值区间大幅提升至9.93-12.59元之间，建议对长江电力收购进度及融资方式密切关注。长江电力的长期竞争力以及龙头地位将重获市场认可。整个三峡26台机组的发电效益相当于一座年产5000万吨的大型煤矿和一座年产2500万吨的大型油田，公司环保和减排效益显著，未来环保成本将不断上升，公司环保优势将装化为电价竞争力。长期基础能源价格将稳步上扬，中长期电价仍有提高潜力。三峡机组所发电力主要销往华中地区、华东地区及广东省。三峡上网电价加上过网费的落地电价价格均低于受电地区的火电脱硫标竿上网电价，差异在0.0254元/Kwh和0.1075元/Kwh之间，具备竞争力的电价是其电力顺利消纳的保证。战略投资者地位以及财务投资能力将持续为长江电力创造价值。积极收购及战略、财务投资行为提升长江电力价值。作为现金流极为充裕的大型水电长江电力，长江电力雄厚的实力决定诸如广控、建行的战略及财务投资不会仅是个案，长江电力日益成熟的财务投资能力将持续为长江电力创造价值。预计长江电力2006年每股收益为0.46元，07年0.49元以上，动态市盈率16.9倍。催化剂：长江电力公布的收购计划中收购进度加快；未来长江电力作为央企整体上市的可能性；股指期货背景下，长江电力占沪深300的权重达到2％左右，市场对于业绩稳定增长的大型蓝筹长江电力稳健配置和投资价值的重新认识将给公司带来合理的溢价。风险：三峡机组收购计划尚未披露；来水的不确定性。陆家嘴：人民币升值受益第一股(王树娟)作为资源型地产的龙头，陆家嘴在浦东陆家嘴金融贸易区内，拥有200多万平方米项目储备，是资源优势最显著的商务地产公司。地产业的快速盈利增长，主要来源于土地增值的兑现。陆家嘴的土地增值比一般企业更加显著，但其价值却被严重低估。主要缘于：巨大隐含利润未兑现陆家嘴的地产资源，多于90年代获得，历史成本极低。这些资源，在市场上获得了最大的增值，但却没有进行转让兑现，形成巨大的潜在价值。未来，这一潜在价值最终将会体现为利润，表现形式为：极高的毛利率，极好的盈利能力。规模扩张初期，多数资产未进入盈利状态陆家嘴的租赁转型刚刚开始，目前大部分资产处于待建、在建期，目前利润贡献为0。这就导致ＰＥ估值模式下，这些黄金资产被“０”价值估计。人民币升值一直与地产股联动，但市场恰恰忽视了：升值背景下最大的受益者—陆家嘴：国际经验告诉我们，在本币升值引发的地产行情中，垄断资源往往充当引领者；国外资金已经把垄断资源地产，作为赌人民币升值的战略目标，市场上频频出现的成交案例，已经明示了我们人民币升值最终受益的是这些垄断资源的持有者，尤其是最大量持有者—陆家嘴2007年，多因素驱动，陆家嘴面临很大投资机会：人民币升值将在07年持续；资源型地产股，正受到机构越来越多的关注；07年新会计准则实施，引导市场发现资源型地产的价值；陆家嘴的项目待建、在建，属暂时状态，最终将逐步进入盈利状态。对陆家嘴的资产进行全面评估，不考虑人民币升值对公司的影响，陆家嘴的每股估值为：20-40元，建议“买入”。深长城：低成本储备极大丰富，业绩面临爆发增长(王树娟)地产之厚利来自哪里，来自土地增值。深长城早在2001年就荷枪实弹，囤积大量储备，这为其再次翻身鱼跃，提供了至关重要的条件。在剥离了历史包袱后，轻装上阵的深长城，有望凭借其丰富的储备，制衡的股权结构，优秀着的管理，再创新的辉煌。公司主要投资亮点：（1）200万平米丰富、低成本储备，溢价高达27亿元。公司地产开发已初步实现4大区域的布局，储备总量高达200万平米；成本极低，是公司项目储备的最大特征。逾半数项目获得于2001年，当时成本与今日地价已不可同日而语，伴随容积率的调整提升，土地溢价最高达5倍以上，总溢价数额至少27亿元。（2）出租物业溢价高达16亿元。公司拥有五星级酒店“圣廷苑”等租赁资产，面积约15万m2，地处深圳福田中心区，帐面单位成本低至3000元左右，保守估计，溢价16亿元。另外，公司持有深圳业等法人股，也有明显增值。（3）盈利高增长已无悬念，07年将拉开序幕。公司在建面积高达100万m2，预售情况良好令利润爆发毫无悬念。仅在07年，竣工就达35万m2，这部分项目可贡献收入逾22亿元，净利润约6亿元。除此之外，激励机制、股权制衡、融资需求等，将有效驱动公司的管理提升及盈利增长。我们预计2006--2008年EPS分别为0.59元、1.41元、1.84元，复合增长率高达60%以上。将RNAV与PE估值相结合，可得：公司每股价值25-28元，投资评级“买入”。风险提示：宏观调控仍在进行，并可能于07年两会期间再次加剧；行业销售速度已有放缓迹象。这些风险对于长期沐浴高增长的公司，可能意味着增长趋缓的风险；但对未有过增长表现、且成本优势明显的深长城来说，风险相对较低。威孚高科——周凤武“十一五”期间，消费升级和轿车柴油化的趋势，将带来柴油泵市场年均20%以上的高增长。公司通过与博世合作，依靠引进消化的自主创新模式，稳居行业龙头，市场占有率高达50%以上。在我国向欧III、欧IV排放标准跨进的产业背景下，公司通过组织结构和产品结构调整，有望在进一步巩固欧II及以下排放标准泵市场份额的基础上，在欧III、欧IV排放标准泵上也将获得较大收益。2006年将是公司的最低谷，主营业务持续下滑，RBCD投资巨额亏损。但2007年以后，公司将步入下一个高速增长期。我们预计公司未来五年的净利润复合增长率高达37.9%以上：公司控股子公司威孚力达的消声器催化器业务，是国家863两大汽车尾气净化装置研发基地之一，依靠自主创新快速替代进口。预计到2010年有望达到10亿元以上的销售规模，“十一五”期间的复合增长率高达50%以上。公司依靠自主创新研发出的欧III泵零部件，已经通过博世认证。预计2007年开始起步，到2010年有望达到20亿元以上的销售规模。2007年RBCD将在2006年亏损3亿多元的基础上，减亏70%以上，2008年RBCD正式投产后，公司的投资收益将会大幅增长，到2010年有望达到5.6亿元以上水平。公司股改承诺和股权激励预期将是刺激股价活跃的主要催化剂。风险因素：国家欧III标准的实施力度和柴油化进程低于我们的预期；宏观经济低于预期，将影响我国十一五期间的产业升级和消费升级。DCF和PE估值结果均显示公司股价的目标价值为10.00元，目前股价低估，投资建议买入。星新材料——王晶星新材料是中国化工集团未来新材料资产的整合平台，是国内化工新材料龙头企业。中国化工集团是在原化工部所属企业的基础上组建的国有大型企业，旗下资产众多，前不久成功并购法国安迪苏公司，成为世界第二大蛋氨酸生产企业；并购法国罗地亚公司有机硅业务，成为世界第三大有机硅企业。母公司央企背景使星新材料肩负起振兴中国化工新材料行业的重任，未来将通过自身成长和资本运作而成长为国际性企业。星新材料目前主要有四个系列的产品：有机硅单体及特种单体、硅油、硅橡胶、硅树脂产品系列；苯酚、丙酮、双酚A、环氧树脂及深加工产品系列；PBT合成树脂及工程塑料改性产品系列；彩色显影剂产品系列，其中有机硅、双酚A、特种环氧树脂的产能居国内首位。化工新材料由于具有优异的使用性能而成为传统材料的升级替代产品，国内市场空间巨大，以有机硅为例，由于具有较好的温度适应性、耐老化性、耐油性等性能、可以广泛应用于纺织、汽车、电子电器、建筑等领域，但产品技术壁垒较高，生产企业相对较少，未来2-3年内国内市场仍将呈现供不应求的局面，国家针对进口产品征收的高额反倾销关税为国内龙头企业创造了良好的发展契机，星新材料未来发展空间巨大。湘火炬——王鹏公司即将换股成为潍柴动力，拥有陕汽整车、潍柴发动机、法士特变速器、汉德车桥等优良资产。其中，维柴占有15吨以上重卡发动机60%的市场份额，法士特重卡变速器的市场占有率在90%以上，陕西重汽在15吨以上重卡市场占有率排名第二。公司组成了一条国内最完整也是最完美的重卡产业链。重卡行业今年前10月共完成销售19万辆，同比增长17.7%。其中40吨以上半挂牵引车销售13851辆，同比增长47.9%。从下游需求来看铁路投资已经启动，矿产景气度并没有明显下降；随着高速公路网的完善以及对超载的治理，物流需求将带动半挂牵引车销量的快速增长；国际市场的增长将使行业的景气周期得到延长。保守预计，07年重卡行业将保持15%以上的增长。整车行业竞争较为充分，而潍柴发动机、法士特变速器有一定垄断性，市场占有率高，从而拥有较强的议价能力。尽管一般情况下整车制造商的话语权高于零部件供应商，但动力总成较高的市场集中度以及重卡行业日趋激烈的竞争将使利润更多的流入动力总成的提供方。公司将在重卡行业的景气周期中获得最多的收益。市场上目前对装备制造业的认同已经开始逐渐趋于一致，工程机械行业在最近有着良好的股价表现。潍柴本部的发动机有40%提供给柳工、龙工等工程机械企业，工程机械的景气将对对公司有所推动。而且重卡本身的行业特点与行业周期与工程机械比较相似，从认同工程机械延伸到几乎同属一门的重卡应该不存在太大的障碍。云铝股份：进入周期性收获期（杨宝峰）我们看好云铝股份的主要理由在于：在氧化铝成本大幅下降和铝价仍保持高位运行中，电解铝行业将迎来周期性盈利复苏期；高现货氧化铝比例使云铝享受超过行业平均的氧化铝成本下降空间。随着中国新建氧化铝项目产量的加速释放，全球范围内氧化铝供求在向过剩趋势发展，在近期经历大幅下跌后，我们认为国内现货氧化铝价格在2008年前将维持在2500元/吨以下的低位运行。2007年国际铝价将维持在2600美元/吨的高位运行，国际原铝产量将受到国内产量快速增长和欧美产能因能源价格高企后减产的双重制衡影响，在国际旺盛需求的影响下，我们预计2007年国际原铝仍存在少量供给缺口。由于存在部分替代效应，铝价的走势还受到其他有色金属价格的有力支撑，我们预计2007年国内铝铝均价为19000元/吨，2007年电解铝行业将进入盈利周期性上升期。云铝股份是国内最大电解铝企业之一，目前公司氧化铝来源中