中国银行IPO投资策略分析(1)

简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。市场策略中国银行(601988.SH)IPO投资策略分析中金公司研究部联系人：郦彬，邱劲2006年6月18日要点:中国银行A股发行规模不超过100亿股，预计筹资额不超过人民币200亿元。网下申购日为2006年6月19-20日，网上申购日为2006年6月23日。预计股票上市日期为2006年7月5日之前。中行A股首发定价区间确定为3.05~3.15元。市场预期中银上市首日收盘价相对于发行价的收益率将在10-20%左右。本次发行将采取向A股战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购定价发行相结合的方式。其中，战略配售39.6亿元（由于配售股数精确到千股导致最终金额可能有细微差异），认购的股份约占本次发行数量的20%，网下配售占本次发行数量的32%（回拨机制启用前），其余部分向网上发行。本次发行网上申购结束后，发行人和联席保荐人（主承销商）将根据总体申购情况决定是否启用回拨机制对网下配售和网上发行初定发行数量进行调节。有关回拨机制的具体安排为：在网下配售和网上发行均有超额认购的情况下，若网上发行初步中签率（文中假设为B）低于2%且低于网下配售的初步配售比例（文中假设为A），在不出现网上发行中签率高于网下配售的配售比例的前提下，从网下配售向网上发行回拨不超过本次发行最终数量的5%。A股战略投资者获配股票的锁定期为18个月。网下配售部分投资者获配股票的锁定期为：50%锁定3个月，50%锁定6个月。评论:为了便于分析资金申购的成本，我们首先来考察一下中银发行以及央行上调存款准备金率政策对短期资金利率的影响。银行间（或者交易所）七天回购利率（R007），近期基本在2.0-2.1%的区间内，我们预计网下申购日（6月19-20日）期间有望达到2.3%的水平；网上申购日（6月23日）期间有望进一步上升至2.5%的水平；而3个月和6个月的回购利率有望维持在2.4%左右的水平。我们接下去分析，机构投资者可分别参与网下配售和网上发行两种投资策略假设：（1）参与网下配售，获配股票锁定期为：50%锁定3个月，50%锁定6个月。资金成本：（1）在网下申购T-3日（6月20日）缴纳申购款，申购资金将在T-1日（6月22日）解冻，一般在超额认购的情况下按照网下配售比例获得配售新股数量，其资金成本为：3天的短期资金利息；（2）获配新股股票及锁定期的资金占用成本为：6月23日至上市首日（假设为7月5日）的12天的短期资金利息；加上50%的3个月资金利息和50%的6个月资金利息；按以上假设，100万元的申购款，资金占用成本为1,000,000×3/365×2.3%＋1,000,000×A×（2.5%×12/365＋50%×2.4%×91/365+50%×2.4%×182/365）；假设未来3个月和6个月中银IPO合理的投资收益率为15%，则IPO收益为：1,000,000×A×15%；简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中银IPO收益率假设5%10%15%20%25%盈亏平衡点的网下配售比例0.470%0.210%0.135%0.099%0.079%中银IPO收益率假设5%10%15%20%25%盈亏平衡点的网上中签率0.691%0.344%0.229%0.172%0.137%净收益为：1,000,000×（A×14.0203%－0.0189%）；盈亏平衡点对应的网下配售比例为：0.135%；换言之，只要未来网下配售比例不低于0.135%（表2），参与网下申购就可以获利。表1：对网下配售比例的敏感性分析资料来源：中金公司研究部（2）参与网上申购，无锁定期限制。资金成本：（1）在网上申购T日（6月23日）缴纳申购款，申购资金将在T+4日（6月29日）解冻，一般在超额认购的情况下按照网上中签率获得新股数量，其资金成本为：5天的短期资金利息；（2）获配新股股票的资金占用成本为：6月30日至上市首日（假设为7月5日）的6天的短期资金利息；按以上假设，100万元的申购款，资金占用成本为1,000,000×5/365×2.5%＋1,000,000×B×2.5%×6/365；假设上市首日中银IPO合理的投资收益率为15%，则IPO收益为：1,000,000×B×15%；净收益为：1,000,000×（B×14.9589%－0.0342%）；盈亏平衡点对应的网上中签率为：0.229%；换言之，只要未来网上中签率不低于0.229%（表2），参与网上申购就可以获利。表2：对网上中签率的敏感性分析资料来源：中金公司研究部最后，我们来比较一下策略（1）参与网下配售和（2）参与网上发行的更优性：基于基本假设（中银IPO收益率为15%），策略（1）优于策略（2）需满足条件：A×14.0203%－0.0189%B×14.9589%－0.0342%即，A1.067B－0.0153%在网下配售比例（A）相对于网上中签率（B）的比率高于一定数值的情况下（表3），选择参与网下配售的投资收益更高。简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。发行规模有效网下申购冻结资金网下申购配售比例有效网上申购冻结资金网上申购中签率（百万元）（百万元）（A）（百万元）（B）中工国际4449,1570.9698%204,5910.1736%5.6同洲电子3528,9980.7824%90,3880.3115%2.5大同煤业1,89325,0441.5116%140,5811.0771%1.4云南盐化5115,8061.7601%92,4220.4423%4.0A/B5%10%15%20%25%0.10%1.080.950.910.900.890.25%1.171.041.010.990.980.50%1.201.071.041.021.011.00%1.221.091.051.031.021.50%1.221.091.061.041.032.00%1.231.101.061.041.032.50%1.231.101.061.041.033.00%1.231.101.061.041.03中银IPO收益率假设网下配售比例/网上中签率（A/B）假设网上中签率（B）表3：网下配售与网上发行策略优劣的敏感性分析资料来源：公司数据，中金公司研究部结合近期IPO的情况来分析，网下申购配售比例与网上申购中签率的比率处于1.4-5.6之间（表4），考虑到网下投资者的新股锁定期限制，一般而言网下配售比例会显著高于网上中签率水平。结合上面两个策略的优劣敏感性分析结果，我们建议机构投资者选择参与网下配售更优。当然，我们上述分析都是基于一定的中银IPO收益率的假设，投资者可以根据自己对未来中银IPO收益率的判断以及投资风险偏好（由于网上网下申购对股票锁定期的限制不同），按此分析框架，进行更深入的分析。表4：近期IPO资金申购情况资料来源：公司数据，中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。北京中国国际金融有限公司中国北京100004建国门外大街1号国贸大厦2座28层电话：[phone]传真：[phone]上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海200120陆家嘴东路161号中国招商大厦33层电话：[phone]传真：[phone]香港中国国际金融(香港)有限公司国际金融中心第一期23楼2307室中环港景街1号香港电话：[phone]传真：[phone]深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳518040深南大道7088号招商银行大厦25层2503室电话：[phone]传真：[phone]中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京100004建国门外大街1号国贸大厦2座6层电话：[phone]传真：[phone]中国国际金融有限公司上海陆家嘴东路证券营业部中国上海200120陆家嘴东路161号中国招商大厦33层电话：[phone]传真：[phone]中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期23楼2307室中环港景街1号香港电话：[phone]传真：[phone]