中国银行（香港）上市

海外上市能否提高银行绩效？—“中银香港”案例分析田利辉*北京大学光华管理学院*田利辉，伦敦商学院金融和经济学博士，密歇根大学博士后研究，英国科学院访问研究员，拥有中国律师执业资格，现任教于北京大学光华管理学院金融系，并主持韩国HeraldBusiness报专栏，曾任美国国际金融管理协会学术组织委员会成员，香港政府大学资助委员会项目专家顾问,伦敦商学院客座研究员。联系地址：北京大学光华管理学院，邮编100871；电话[phone]；传真[phone]；Email:[e-mail]，网址。本案例研究得到了北京天则经济研究所和上海大学“WTO与中国经济的案例研究”的支持。原中银香港彭仪女士和《财经》杂志张宇星先生为本案例研究提供了部分资料和信息。伦敦大学的孙徕祥、天则所的盛洪、清华大学的朱武祥和中科院的杨如彦等教授提出了有益的建议。北京大学博士生刘丹同学进行了大量的资料整理工作。一并致谢。当然，文责自负。摘要：股份制改革和海外上市是我国当前商业银行改革的主要举措。本文总结了海外上市的相关学术理论，分析了中国银行(香港)的重组和发行上市前后的企业制度和绩效表现。本文发现，虽然“中银香港”出现了管理层丑闻，但是海外上市提高了公司治理和内部管理水平，增强了企业竞争力。在国家保持绝对控股的产权制度下，通过海外监管环境的强制和海外市场竞争的诱致，“中银香港”成功地实现了内部制度的改革，摆脱了传统国有银行的弊病。所以，海外上市有助于加强公司治理，破除路径锁定，提高企业绩效。关键词：股份制改革海外上市制度变迁国有银行2引言在我国经济改革取得举世瞩目的成绩的同时，我国的商业银行坏账问题日益严重。据标准普尔公司估算，整个中国金融系统的坏账可能高达3840－8640亿美元，而要处理这些坏账总共需要的成本约6000亿美元，几乎相当于中国当年14000亿美元国内生产总值的40％1。如果不是我国一直通过资本账户管制实行着的资本市场控制，1997年发生的亚洲金融风暴就可能随时会在中国重演。随着中国对WTO承诺开放资本市场的逐步实施，我国脆弱的商业银行体系面临着严峻的挑战。改革商业银行是当务之急。鉴于银行坏账问题的严重性，我国政府主要采取了坏账剥离和外部注资两种方式来减少坏账。我国政府在1998年给国有独资商业银行注资2700亿元；1999年，国有商业银行的近1.4万亿元不良资产被剥离出去；政府在2004年再度给国有商业银行注资450亿美元。冲销旧的坏账能够使得银行的账面数字暂时有所好转，但是新的坏账继续产生。长此以往，恐怕国家将无力承受。中国国有商业银行的坏账问题根源于扭曲的银企关系。田利辉（2004）发现，在银行贷款较多的企业中，管理费用等经理人代理成本较高，企业绩效较低。与西方金融学的“杠杆治理”理论相反，银行贷款的增加反而便利了某些企业经理人的腐败和浪费2。这种扭曲的银企关系，来源于政府对于银行和企业的双重产权（田利辉，2005a）。当商业银行根据政府意志，而非商务规律进行借贷活动之时，贷款人容易出现中饱私囊、挥霍浪费和盲目投资等道德风险，从而可能降低企业绩效并且产生坏账。在90年代中期的银行商业化期间，政策性贷款是坏账的温床。此后，我国商业银行逐步实现了市场化经营，告别了政策性贷款。但是，田利辉（2005b）发现，上述扭曲的银企关系仍然存在。这种扭曲的银企关系，不仅是借款企业的经理代理成本问题，而且也来源于银行自身不良的公司治理。我国商业银行存在政治化取向，银行管理人员存在道德风险3。所以，贷款的管理是薄弱的，银行运营是低效的。中国银行的开平支行和河松街支行案件集中折射了我国商业银行的公司治理危机。商业银行自身的公司治理水平和企业绩效需要切实提高，才能减少坏账的发生。1FrederikBalfour，WillChina'sBankBailoutDoTheTrick?，BusinessWeek，January26,2004.西方金融学认为，贷款人能够约束借款企业经理人的行为。其他条件不变，贷款的增加，应该降低企业的经理代理成本(e.g.,JensenandMeckling1976,andHarrisandRaviv1991)。债务的公司治理效用可以称之为“杠杆治理”（田利辉，2004）。3譬如，在2005年，中国银行发现和处理违规违纪人员3045人，追究相关责任人4252人，追究领导责任人1448人，追究上一级领导责任人936人，其中仅各级行正副行长就被免职了31名。通过此次案件专项治理“整肃风暴”检查，挽回资金或避免银行资金损失49439万元。3当前，我国政府试图通过股份化和海外上市来改革我国国有商业银行机制。建设银行已于香港上市，中国银行上市筹备在紧张进行，工商银行和农业银行的股份改革工作也在逐步开展。中国银行业监督管理委员会主席刘明康明确指出，海外上市对于我国商业银行改革至关重要4。我国商业银行发行上市需要以国家保持绝对控股为前提条件，也就是说国有商业银行的控制权不会因为海外上市变化。那么，在产权核心没有发生实质改变的情况下，海外上市和相应的外部环境变化能否带来企业内部的制度改革和绩效提升？近年来发生的中航油事件和刘金宝案件可能会让人心生疑窦。“中银香港”（控股）有限公司（简称“中银香港”）在2002年于海外上市，其公司治理水平和绩效的历年表现能够帮助我们理解海外上市的成效5。下文考察了中国银行业，总结了有关海外上市的金融和法律文献，回顾了“中银香港”的重组、发行上市和其后的丑闻，分析了“中银香港”的公司治理与企业绩效，从而探讨了国有商业银行海外上市的效果和意义。本文认为，即使保持国有控股的产权安排，海外有效的监管体制和公开公平的市场环境也能够强制和诱致制度变迁，带来“中银香港”公司治理和管理机制的全面变革，从而提高了企业绩效。一言以蔽之，在“中银香港”案例中，海外上市成功地引致了制度跃迁。一、中国银行业和海外上市理论本节回顾了国有商业银行改革，认为我国政府主导的国有商业银行体制改革尚未成功，经营现状仍然堪忧。理论上，海外上市可以有助于提高公司治理。1.1国有商业银行改革田利辉（2005b）认为，我国的商业银行改革可以划分为商业化、市场化和股份化三个阶段。银行的商业化改革举措主要于1994-1998年期间实施。1995年，《商业银行法》颁布，正式确立了工、农、中、建四大银行的国有独资商业银行地位。国有独资商业银行应该以赢利性、安全性、流动性为经营原则，实行自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束。然而，政府对商业银行的业务干预较多，商业银行甚至需要向国有企业提供政策性贷款。在商业化期间，国有独资商业银行难以实现自主经营，市场运作不充分。无力还款付息的4原中国银行行长、中银香港董事长刘明康说：“中银香港上市不仅是中国银行发展的一个新里程，更将使中国金融改革进入一个新纪元。”4国有企业很少实施破产清算。实际上，在我国，企业向银行的贷款便利了（而非约束了）企业经理人的腐化浪费。我国存在“杠杆治理”失灵的问题（田利辉，2004）。由于不良的公司治理和低下的企业绩效，某些借款企业无法通过生产经营获得充分的现金流来还本付息。然而，在政府的干预下，贷款银行常常不得不实行再贷款，来避免借款企业的倒闭。这样，就形成了恶性循环，导致银行坏账不断积累。1997年的亚洲金融危机虽然没有波及中国，但是促使我国政府深刻认识到了银行坏账问题的严重性。在1998年，我国政府发行了2700亿元特别国债，专门用于补充国有独资商业银行资本金。1999年，政府把1.4万亿元的银行不良资产剥离给了信达、华融、东方、长城四家资产管理公司。由此，银行的坏账规模出现了下降。与此同时，政府逐步推出一系列的改革措施，推进国有商业银行的市场化进程。各家国有银行正式取消了贷款规模制度，实行资产负债比例管理；强化统一了法人体制，实行严格的授权授信制度，风险内控机制得以初步建立；全面改变了银行管理者的考核指标，注重经营效益和资产质量，实现了由过去的行政型评估向经济型评估的转变。同时，机构和冗员也得到了精简。尽管四大银行仍然由政府全资拥有，上述改革推进了政府和银行的进一步分开，在相当程度上确立了以市场为导向的经营模式。与此同时，中央通过了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，从战略上调整国有经济布局，推进国有企业战略性改组，要求企业政企分开，建立和完善现代企业制度。然而，田利辉（2005b）通过实证研究认为，这一轮改革并没有能够真正纠正我国扭曲的银企关系。2004年1月6日，国有商业银行股份改革启动，中国银行和中国建设银行成为股份制改造试点。银行业的改革开始进入国家控股下的股份制改革阶段。同时，国务院动用450亿美元国家外汇储备为其补充资本金，实施财务重组。在此之后，银行的上市融资也在卓有成效地开展着。其他银行，诸如中国工商银行，股份改革也在实施当中。这一轮改革针对的是银行的产权结构和内部治理。作为地区性的国有控股银行，“中银香港”在2002年7月就在香港联合交易所上市，至今已有三年之久，为我们通过历史事实来观察和理解银行的海外上市之成效提供了一个难得的案例。1.2国有商业银行经营现状较高的不良贷款比例和较低的竞争能力是我国国有商业银行的痼疾。近年来，国有商业银行在总体上都处于盈利状态。但是，盈利主要来源于利息收入，是政策性盈利。我国的存款和贷款利率由中央银行规定，商业银行只能在有限的范围内适当调整。这样，政策规定的存贷款之间的利差形成了利息收入，是商业银行的垄断性利润。当前，我国国有商业银行利润来源的90%以上依靠利息收入，中间业务收入占全部收入5的比重平均仅为8.5%6。相比之下，国外大银行的利润来源中，60％左右来自于利息收入，其余40％左右来自代客理财、资本营运和其他收入。美国花旗银行收入的80%自于中间业务。这意味着，我国的商业银行市场竞争力较低。如果实现利率市场化，我国的商业银行前景恐怕堪忧。在1999年，原中国人民银行行长戴相龙曾公开指出银行坏账比例高达25%。根据银监会的数字，在2004年底，我国国有商业银行的不良贷款占总贷款的比例仍然高达15.6%，高于其银行自有资本。同时，如前文所述，当前不良贷款比例出现了一定程度的下降，主要来源于国家的注资和坏账剥离。而且，鉴于政府行政严令缩减不良贷款，部分商业银行大量增加新发贷款规模，通过加大分母的方法来降低坏账比率。如何避免出现大规模的新生坏账和提高我国商业银行的竞争力，是一个没有通过银行商业化和市场化举措真正解决的问题。1.3海外上市的理论回顾为了提高绩效，银行股份制改革和海外上市成为当前我国商业银行改革的主要举措。金融学研究和法学研究认为，海外上市影响融资成本，有助于提高企业知名度，能够增强信息披露，但是海外上市的交易成本较高。海外上市有利有弊，能否提高公司的市场价值，国际上尚无定论。企业上市的目的之一在于融资，海外上市可以降低融资成本（Stulz1999)。ErrunzaandLosq(1985)认为，海外上市能够消除市场分割，减少海外投资者的交易成本，从而降低融资成本，提高公司的市场价值。海外上市也能提高企业的知名度，从而扩大投资者数量，多元化投资者群体，降低风险溢价补偿。Merton(1987)指出，投资者对于企业的熟悉和认知程度，有助于提升股价。同时，海外上市能够提高企业的信息披露。DiamondandVerrecchia(1991)认为，信息充分披露能够降低投资者的风险，提高投资者对股票的购买意愿，增加股票的流动性，从而降低企业的融资成本，提高企业绩效。BancelandMittoo(2001)认为，众多公司寻求海外上市，不仅是为了低成本融资和提高流动性，