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第五章中央银行货币政策货币政策所包含的范围，有广义与狭义之分。广义的货币政策是指政府、中央银行以及宏观经济部门所有与货币相关的各种规定及采取的一系列影响货币数量和货币收支的各项措施的总和。现代通常意义上的货币政策即中央银行为实现既定的目标运用各种工具调节货币供应量，进而影响宏观经济运行的各种方针措施。本章要点中央银行货币政策的目标体系中央银行货币政策的传导机制中央银行货币政策的效果分析知识回顾与准备货币政策的特点与作用货币政策最终目标的含义货币政策工具体系的构成货币政策有效性的判断货币政策发展的历史线索1929～1933年的经济大萧条加快了主要经济体摆脱金本位、通过调控信用货币来刺激经济增长的步伐，凯恩斯理论的诞生则为货币政策成为主要需求管理工具奠定了理论基础。以此作为起点，中央银行的政策框架大致经历了两个重要的发展阶段：20世纪80年代之前，货币政策更多被赋予追求多元目标的职责，相应也强调运用多元化的手段来实现这些目标；为什么凯恩斯的理论为货币政策提供依据？80年代之后，主要经济体政策框架出现了明显变化，逐步向单一目标(CPI稳定)和单一工具(短期利率)的方向发展，这其中隐含的一个重要假设是，维持价格稳定就可以确保金融稳定，并不需要其他特殊安排。这种演变背后的逻辑在于为防止货币当局倾向于实施刺激性货币政策，从而可能导致通货膨胀和系统性金融风险，需要加强对中央银行货币政策的约束，其中较为有效的办法就是政策目标的透明化、单一化和具体化。理论上说，中央银行政策“锚”住单一而明确的目标，最有利于政策的稳定。此外，与单一化目标相一致，政策工具也逐步集中到对短期政策利率的调控上。当前与未来的货币政策？第一节货币政策的目标体系货币政策的分析框架操作目标中间目标最终目标政策工具一、最终目标货币政策的运行环境社会总供求状况、金融结构变迁、金融市场发展、储蓄-投资格局、经济开放程度、历史经验货币政策的最终目标是指中央银行制定贯彻执行货币政策并运用各种措施调节货币信用量所要达到的最终目标，它是货币政策的具体体现和归宿。充分就业物价稳定国际收支平衡经济增长总供求均衡货币政策应对的基本状况总需求不足总需求膨胀供求结构失衡-经济运行中的表现-货币政策的关注点-货币政策的应对政治需求货币政策目标的选择货币政策类型货币政策的操作主要问题讨论物价稳定单一目标与多重目标规则与相机抉择（一）物价稳定菲利普斯曲线通货膨胀目标制1.菲利普斯曲线PhillipsCurve为何要研究？主要观点政策意义早期菲利普斯曲线的含义：更低的失业名义工资↑P↑，即更高的通货膨胀。早期形式的被称为工资—价格螺旋低失业更高的名义工资企业提高价格工人要求更高的名义工资企业再提高价格·········持续的工资和价格膨胀菲利普斯原始模型通货膨胀率和失业率之间存在一种稳定的负相关系随后萨缪尔森和索洛用美国的数据表明了通货膨胀和失业之间类似的负相关关系。他们的推理是，这种关系的产生是因为低失业与高需求相关。第二阶段是货币主义者弗里德曼和费尔普斯根据自然失业率假说，提出了附加预期的菲利普斯曲线模型，解释短期菲利普斯曲线与长期菲利普斯曲线之间的根本区别。第三阶段主要是理性预期学派经济学家对菲利普斯曲线的否认，提出失业率和通货膨胀率之间根本不存在有规律的替代关系。源于现实：20世纪70年代20世纪70年代所发生的高通货膨胀是较为近期的过度刺激的例子，它最终演变成了重要的、全球性的威胁。这个事件是中央银行在20世纪所犯下最大的、集体性的错误之一，它造成通货膨胀率在英国超过了25％，在日本大约为20％，在法国为15％，在美国为10％。这一时期主要经济体出现了较为严重的“滞胀”问题，经济增长与通胀之间的交替关系不再出现，不少经济体试图长期依赖刺激性货币政策实现高增长的想法也未能实现，从而引发反思。理论研究发现，从长期看菲利普斯曲线实际是一条处于自然率水平上的垂直线，这意味着货币政策在长期并不会对实际经济产生影响。理性预期学派甚至认为经济增长与通胀之间的交替关系在短期内也不存在，只有经济主体意料之外的政策变化才能影响产出。埃德蒙·费尔普斯（EdmundS.Phelps费尔普斯认为，降低失业率的代价并非一次性的通胀率提升那么简单。通过对工资和物价的基本决定因素的分析，费尔普斯提出了附加适应性预期的菲利普斯曲线，即认为通胀不仅取决于失业状况，还与通胀预期密切相关。费尔普斯认为，长期失业率并不受通胀影响，而仅仅取决于劳动力市场。费尔普斯的理论表明，将来的政策稳定在某种程度上取决于今天的政策决定：今天的低通胀率也会导致未来的低通胀预期，进而有利于未来的政策决策。新凯恩斯主义混合菲利普斯曲线新凯恩斯主义混合菲利普斯曲线模型中，菲利普斯曲线关系的一个显著特征是本期通货膨胀与预期未来通货膨胀有关，而且是从经济最优动态最优决策问题中推导出来的，从而具有与传统新古典微观经济理论相一致的的理论基础。新凯恩斯主义菲利普斯曲线强调通货膨胀的前瞻性特征，同时也不排斥后顾性特征。继承了传统的菲利普斯曲线的特征，承认过去的通货膨胀会影响经济主体的通货膨胀预期，存在通货膨胀惯性或对通货膨胀滞后值的依赖。新凯恩斯主义菲利普斯曲线更强调通货膨胀取决于厂商边际成本的变化和对未来经济环境的预期，通货膨胀具有前瞻性特征。他们发现在做出目前的定价决策时，参考对未来成本和需求状况的预期可能是最优的。政策意义短期与长期效应分析短期政策与长期政策安排的区别：规则与相机抉择配合宏观政策与微观经济运行的结合宏观审慎管理政策的提出2.通货膨胀目标制政策框架实证分析争议政策框架Masson、Savastano和Sharma(1997)认为，通货膨胀目标制是一种货币政策框架(policyframework)，该框架包括了四个基本要素：——事先为某些时期的通货膨胀确定一个明确的数量化目标；——明确实现这一通货膨胀目标是货币政策的首要目标，即对其他目标而言，该目标具有优先性；——对通货膨胀进行预测。预测的模型中应包含未来的通货膨胀信息；——前瞻性的操作程序。Svensson(2002)则认为通货膨胀目标制是一种货币政策规则并且是目标规则(targetingrule)。在定义通货膨胀目标制时需要考虑三个典型特征：有一个明确的数量化通货膨胀目标，要么采取点目标的形式，要么采取区间目标形式；数量化通货膨胀目标是指某一具体的价格指数；决策过程可以被描述为“通货膨胀预测目标制”(inflation-forecasttargeting)，即中央银行的通货膨胀预测有着重要的作用，调节通货膨胀预期与通货膨胀目标是否相一致决定着货币政策工具的制定；货币政策具有较高的透明度和责任性。中央银行要对通货膨胀目标的实现承担责任，并提供透明的和清晰的货币政策报告，以说明其通货膨胀预测、政策动机等。BemankeMishkin(1997)和Mishkin(2000，2001，2004)认为，通货膨胀目标制是一种新的货币政策框架，该框架包括5个基本要素：公开宣布通货膨胀的中期数量目标；对货币政策主要政策目标——价格稳定的一种制度承诺。比较而言，其他货币政策目标均为次要目标；一种信息包容策略，在这个策略中许多变量——不仅仅是货币总量或汇率等，被用于货币政策工具确定决策；通过与公众及市场交流货币当局的计划、目标和决策来增强货币政策的透明度；增强中央银行实现通货膨胀目标的责任性。采用的原因对多目标中出现的相互冲突的认识越来越清晰造成的。高通胀严重扭曲经济人在投资、储蓄和生产中的预期和决策市场自由主义思潮的回归和经济相对稳定增长的现实，可能起了推动作用在这种一致性出现的同时，也出现部分发达国家对货币政策目标追求的灵活性，表现为部分国家在物价相对稳定、中央银行信誉度高的前提下，追求次一级的扩大就业、促进经济增长和国际收支平衡目标。实施通货膨胀目标制的前提条件一是中央银行在执行货币政策时应该具备一定程度的独立性，尤其是工具的独立性；二是货币当局没有对其他名义变量水平如工资、尤其是汇率等的承诺，即稳定价格是央行的主要目标。对预测目标期通胀率的准确性要求很高（二）规则与相机抉择单一规则的本质是货币政策必须在长期中，即所谓“无时间视角”，追求社会最优的低通胀目标。相机抉择同样存在政策目标，但偏重于短期操作和追求短期目标。货币主义学派认为，货币政策的重要性决定了必须对货币政策进行必要的约束，不应过多强调相机抉择和灵活变化，而要实行有规则的政策调控，以使经济主体建立起对宏观政策的稳定预期。关于动态不一致性(DynamicInconsisitency)问题的研究则发现，货币当局为追求短期目标，有改变长期承诺的动机。相机抉择固然可以提高灵活性，但却不利于经济主体形成稳定的预期，从而有可能不利于经济的平稳运行，因此需要提出更加明确的规则，提高政策的透明度。单一规则也远不是弗里德曼式的绝对不干预，而是在确定规则的基础上，考虑反馈因素对过去的货币增长规则或利率规则进行修正。越来越多的实践证明，既不存在纯粹的单一规则，也不存在纯粹的相机抉择，目前比较认同的是以规则为主、相机抉择为辅的混合模式。越来越多的人并不认为规则与相机抉择之间绝对不相容。因此，大多数的国家采纳长期政策依据单一规则，而短期调整依靠相机抉择，规则与相机抉择相互补充的原则。（三）现实分析与思考思考：通货膨胀的生成机理和表现形式的变化第一，经济全球化发展的问题。经济全球化极大地拓展了市场空间，加速了资源的重新整合与配置，使规模经济效应以及外包(outsourcing)等带来的低成本优势得以强化，显著增强了全球工业生产和产出供给能力，抑制了一般性商品通胀；但另一方面，全球化生产、发展中经济体快速融入全球市场等也大大增加了对初级产品和资产的需求，这类产品的重要特征是供给弹性有限，在需求快速增长的情况下，容易出现价格的持续快速上涨。第二，金融自由化步伐加快的影响。在主要经济体金融监管趋于放松、更加强调金融机构的自我管理和风险约束的政策背景下，金融产品快速增加，金融投机的手段更加丰富，特别是证券化和场外衍生产品获得了迅猛发展。但它们在便利金融交易的同时，也在相互转移风险的过程中积累着潜在的系统性风险。而且，在金融交易高度发达且缺乏有效监管的条件下，一旦货币条件比较宽松，流动性较为充裕，金融投机活动就可能大大推动资产和初级产品价格上涨，使经济体内的系统性风险进一步放大。现实的反映：一方面是CPI通胀总体较为稳定，经济高增长的同时似乎总伴随着较低的通货膨胀；另一方面初级产品、资产价格和金融市场的波动则显著加大，系统性风险上升，经济不稳定的信号最初不是由CPI通胀而是由信贷和资产价格的变化表现出来。从2003年初至2008年7月，包含食品、金属、能源等在内的IMF初级产品价格指数上涨了230%，其中石油价格上涨超过330%，与此同时CPI则总体稳定。全球CPI的显著上涨在2007年之后才开始浮现，且主要表现为以石油、粮食价格大幅上涨带动的结构性通胀。全球CPI的明显上涨出现在美国次贷危机爆发之后，也就是说，在实体经济趋于下滑时才出现了CPI的持续较快上涨，而这种上涨与次贷危机后全球更为宽松的货币条件密切相关，也与楼市股市泡沫破裂后大量资金涌入初级商品市场有关，即主要是金融投机的结果。次贷危机后货币政策的反思全球通胀的特点2007年前货币政策安排的问题次贷危机后货币政策调整的影响未来货币政策的取向二、中间目标和操作目标中央银行在实施货币政策中所采用的政策工具无法直接作用于最终目标。此间需要有一些中间环节来完成政策传导的任务，因此，中央银行在其政策工具和最终目标之间，插进了两组金融变量，一组叫做中间目标，一组叫做操作目标。（一）中间目标和操作目标的基本作用它们是一些较短期的，数量化的金融指标，作为政策工具与最终目标之间的中介和桥梁，在货币政策的传导中起着承上启下的作用操作目标是接近中央银行政策工具的金融变量