中金公司-中国人寿-

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。公司动态2009年11月18日保险业研究部审慎推荐中国人寿(601628.CH)09年10月保费收入周光分析员[e-mail]赵慧颖刘欣联系人联系人[e-mail][e-mail]主要财务信息股票信息最近估值走势最近估值走势资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部公司近况：中国人寿2009年10月保费收入为174.36亿元，同比增长7.5%，月度保费收入同比增速继9月之后继续保持正增长。1-10月累计保费收入达到2547亿元，同比下滑-3.8%，降幅较1-9月累计-4.6%的水平进一步收窄。(人民币百万元)2007A2008A2009E2010E2011E保险业务收入196,626295,579298,507348,066398,051(+/-%)9%50%1%17%14%已赚保费195,440294,939297,648347,147397,058投资收益91,37753,33958,43471,15586,753公允价值变动收益(6,388)(8,316)1,1471,9981,948收入总额281,294341,074358,801422,026487,651赔款及保户利益(207,237)(275,871)(281,106)(333,090)(387,703)净利润28,11610,06826,72433,70738,707(+/-%)95%(64%)165%26%15%每股净利润（人民币）0.990.360.951.191.37每股净资产（人民币）6.024.775.777.269.02平均净资产收益率(%)19.6%6.6%17.8%18.1%16.7%市盈率(X)(中国会计准则下)32.089.433.726.723.3市盈率(X)(香港会计准则下)23.242.327.922.719.0市净率(X)(中国会计准则下)5.36.75.54.43.5市净率(X)(香港会计准则下)4.45.04.33.83.3现金分红收益率(%)1.3%0.7%0.9%1.1%1.3%评论：我们认为，随着高基数效应的影响进一步得到缓解，中国人寿保费收入同比增速可望继续保持稳健增长的态势，全年保费收入预计将与2008年基本持平。2009年以来，中国人寿成功演绎了结构调整的故事：尽管总保费收入出现负增长，但公司业务结构优化却成绩斐然。展望下半年，我们认为，承接此前良好的发展势头，中国人寿长期期缴型产品占比的快速提升仍将有效驱动新业务价值利润率和一年新业务价值的强劲增长，2009年新业务价值可望同比增长30%以上。H-股A-股2628.HK股票代码601628.CHHK$38.8当前股价RMB31.86HK$41.42目标股价-39.10日成交量（百万股）17.52HK$39.45/18.1452周最高价/最低价RMB34.68/17.681,041,900总市值（百万元）917,75328,265发行股数（百万股）28,2658,941流通股（百万股）8,941主要股东(持股比例）中国人寿（集团)(68.4%)对于中国人寿而言，故事并未到此结束。进入2009年四季度之后，伴随着业务调整的继续深入，产品更新换代的逐步完成和高基数效应的有效缓解，如何在规模扩张和盈利能力提升之间寻求平衡，使承保和投资周期更有效地契合，实现健康而有价值的规模增长，同时保持稳定的市场份额，仍然是公司面临的重大战略命题。我们也将密切关注中国人寿的保费收入增长趋势和业务发展方向。一周1m3mYTD[601628.CH]+1.30+10.24+17.96+70.83[SHASHRindex]+3.23+10.22+14.27+80.10[Insuranceindex]+2.85+5.10+22.10+122.55估值与建议：基于不断改善的业务结构，已逐渐恢复到合理状态的利差水平和可望实现较快增长的新业务价值，我们维持对中国人寿A股和H股“审慎推荐”的投资评级。80.00120.00160.00200.0008-11-1809-2-1809-5-1809-8-18股价表现(%)601628.CH上证A股指数中国人寿：2009年11月18日10月保费收入增速继续保持正增长在收入结构和业务质量持续改善、投资环境明显好转，利差水平逐渐扩大等因素的驱动下，中国人寿内含价值与新业务价值实现快速提升。2009年上半年新业务价值达到103.46亿元，同比增长37.8%；新业务价值利润率也同比提升10个百分点，达到32.1%。中国人寿2009年10月保费收入为174.36亿元，同比增长7.5%，尽管低于上月13.3%的增速水平，但月度保费收入同比增速继续保持正增长。1-10月累计保费收入达到2547亿元，同比下滑-3.8%，降幅较1-9月累计-4.6%的水平进一步收窄。图表4：新业务价值利润率图表1：中国人寿月度保费收入及增长率（中国会计准则下）本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2资料来源：公司数据，中金公司研究部我们认为，随着高基数效应的影响进一步得到缓解，中国人寿保费收入同比增速可望继续保持稳健增长的态势，全年保费收入预计将与2008年基本持平。图表2：高基数效应的影响自9月之后逐渐减弱资料来源：公司数据，中金公司研究部业务结构调整逐渐深化，新业务价值可望较快提升2009年以来，中国人寿成功演绎了结构调整的故事：尽管累计总保费收入出现负增长，但公司业务结构优化却成绩斐然。2009年，中国人寿管理层多次强调，希望更有效地推动长期期缴型产品的销售，以10年期期缴产品替代趸缴和3-5年期期缴产品。随着这一策略的贯彻执行，公司首年期缴保费收入占首年保费收入的比重大幅提升（图表3），业务质量和产品盈利能力得到显著改善。图表3：保费收入结构资料来源：公司数据，中金公司研究部寿险业务新业务价值利润率22.1%32.1%35.5%35.9%17.3%20.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1H081H091H081H091H081H09中国平安中国人寿中国太平中国人寿05,00000000020,00000000035,00000000004-0804-1004-1205-0205-0405-0605-0805-1005-1206-0206-0406-0606-0806-1006-1207-0207-0407-0607-0807-1007-1208-0208-0408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-10-40-20020406080100120(%)人民币百万元月度保费收入(左轴)40,45,月度保费收入同比增长率(右轴)本年累计保费收入同比增长率(右轴)25,30,10,15,资料来源：公司数据，中金公司研究部展望下半年，我们认为，承接此前良好的发展势头，中国人寿长期期缴型产品占比的快速提升仍将有效驱动新业务价值利润率和一年新业务价值的强劲增长，2009年新业务价值可望同比增长30%以上。后结构调整时代，实现健康而有价值的规模增长仍是重要命题(人民200币百万元)4月5月6月7月8月9月10月11月12月825,85523,48730,56020,98422,12223,43116,21515,96814,813同比增速%66.082.360.798.793.752.941.616.116.0921,98719,64227,09118,40219,60626,53617,436同比增速%-15.0-16.4-11.4-12.3-11.413.37.5200对于中国人寿而言，故事并未到此结束。进入2009年四季度之后，伴随着业务调整的继续深入，产品更新换代的逐步完成和高基数效应的有效缓解，如何在规模扩张和盈利能力提升之间寻求平衡，使承保和投资周期更有效地契合，实现健康而有价值的规模增长，同时保持稳定的市场份额，仍然是公司面临的重大战略命题。我们也将密切关注公司保费收入增长的趋势和业务发展方向。估值与建议基于不断改善的业务结构，已逐渐恢复到合理状态的利差水平和可望实现较快增长的新业务价值，我们维持对中国人寿A股和H股“审慎推荐”的投资评级。风险提示：20.9%21.8%23.2%20.5%16.8%-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020052006200720081H09人民币百万元12%14%16%18%20%22%24%首年期缴保费收入首年期缴保费收入占比短期风险在于A股市场大幅回调，而中期风险在于中长期债券收益率徘徊不前。研究部图表5：可比公司估值3资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部图表6：中国人寿H股P/E和P/B市值(百万美元)货币单位股价08A09E10E08A09E10E08A09E10E综合性保险公司2009-11-17市净率(X)净资产回报率(%)市盈率(X)公司AIG24,935USD35.75(0.9)(5.4)7.34.27.61.00.90.7(183.0)(17.3)12.53.4BerkshireHathaway159,801USD103,00031.921.219.2n.a.1.51.21.2n.a.4.36.26.0n.a.30,650EUR9.95(27.6)28.07.85.70.70.90.80.7(2.3)4.212.013.6Allianz57,807EUR85.32(15.7)8.87.97.21.11.01.00.9(6.0)11.512.313.0平均值(3.1)13.210.65.72.71.00.90.8(1.3)1.110.710.0北美寿险公司INGManulifeCanada30,955CAD20.1062.822.79.58.41.21.21.11.01.95.412.413.6MetLife28,890USD35.298.412.48.67.21.30.90.80.811.76.29.310.6rudentialFinancialInc22,717USD48.96(20.2)8.98.87.81.51.00.90.8(5.8)12.010.511.2nLifeFinancialInc15,106CAD28.3020.219.29.48.31.01.00.90.95.04.110.211.3平均值17.815.89.17.91.31.01.00.93.26.910.611.7欧洲寿险公司PSuAVIVA18,868GBp409.10(11.1)7.86.76.00.91.00.90.8(7.6)9.213.614.7udential26,370GBp618.50(38.7)11.09.49.43.12.42.42.3(7.1)10.216.117.3AXA55,646EUR16.4737.410.88.37.20.90.90.80.82.28.911.612.1NPAssurances16,057E