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公司研究定期报告交通银行(601328.SH)/8.32元王倩021-68407902wangqian@cmschina.com.cn2010年4月1日主动负债管理带来净利息收入正增长金融·银行目标价：9.7-11.3元审慎推荐-A(维持)业绩符合预期，成功实现了以量补价。资产质量改善明显，拨备覆盖率达标。预期配股420亿元。业绩小幅增长，与预期一致。09年，交行净利息收入666亿元，同比增长1.4%，拨备前利润491亿元，同比增长3.1%，净利润302亿元，同比增长5.8%，EPS0.61元，符合预期。在主业收入正增长基础上，成本收入比和有效税率分别上升105个基点和62个基点，但信贷成本下降了36个基点至0.63%，实现了整体稳健增长。规模历史性增长，主要投向对公中长期贷款。09年，交行贷款总额增长38.7%，存款余额增长27.1%，实现了历史性扩张。新增贷款4500亿元，主要投向对公中长期类贷款，如交运、房地产、批发零售三类贷款占新增贷款34.5%。主动负债管理下，下半年净息差持续回升。全年净息差同比收窄72个基点至2.29%。与其他大行不同的是，4季度交行主动实施减少定期存款的负债管理策略，使净息差明显回升。全年净息差较上半年回升9个基点，助推净利息收入正增长政府融资平台贷款09年新增占57.6%，资产质量目前可控。交行目前政府融资平台贷款余额1390亿元，去年新增800亿元，基本投向国家和行业重点领域。这部分不良贷款余额为7200万元，占比0.05%。七成此类贷款有抵押。减值贷款持续“双降”，关注类占比下降。减值贷款率1.36%，较年初下降0.56个百分点，减值贷款余额较年初下降5亿元至250亿元，拨备覆盖率提高34个百分点至151%。关注类贷款占比下降至2.7%。期待综合化经营成果释放，维持“审慎推荐”评级。09年末，公司的资本充足率和核心资本充足率分别为12%和8.15%，420亿元AH配股方案已经通过董事会决议，预计能在三季度前完成，我们预计2010年-2011年EPS分别为0.81元和0.97元，维持“审慎推荐”评级，按照12-14倍动态PE给予9.7-11.3的6个月目标价。基础数据上证综指3128总股本（万股）4899438已上市流通股（万股）1595493总市值（亿元）4076流通市值（亿元）1327每股净资产（MRQ）3.2ROE（TTM）18.2资产负债率95.2%主要股东中华人民共和国财政主要股东持股比例26.5%股价表现%1m6m12m绝对表现2236相对表现-1-112-20020406080100Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10(%)交通银行沪深300相关报告财务数据与估值会计年度200820092010E2011E拨备前利润（亿元）476.53491.36709.99850.49Yoy（%）23.79%3.11%44.49%19.79%净利润（亿元）285.20302.11395.98475.73Yoy（%）38.56%5.81%31.07%20.14%每股收益EPS（元）0.580.610.810.97每股净资产BVPS（元）2.963.344.855.62净资产收益率ROE（%）20.78%19.46%19.73%18.54%总资产收益率ROA（%）1.19%1.00%1.05%1.01%净息差NIM（%）3.02%2.34%2.80%3.00%市盈率P/E（倍）14.3413.5510.298.57市净率P/B（倍）2.812.491.721.48资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2我们通过电话接入了交通银行年报业绩交流会，会上主要交流的问题有：2009年，交行经营稳健，业绩同比实现小幅增长，重点体现在六个方面：（1）规模扩张提升市场地位。09年，交行资产增速23%、存款增速27%、贷款增速38%，在人民币存贷款市场上的份额分别上升10个基点和45个基点。（2）持续业务转型，资产结构优化。（A）09年，交运、电力等基础设施贷款占比较年初提升2个百分点。（B）小企业贷款增长明显，“展业通”贷款同比增长154%。（C）零售贷款增长明显，按揭贷款同比增长60%，信用卡透支额同比增长50%。（D）手续费收入增长明显，主要来自咨询顾问、清算结算和银行卡业务收入。理财产品销售额业内领先。代理保险业务收入大幅增长96%。（3）强化风险管理。09年交行制定发布了《2009-2011年全面风险管理规划》，积极准备推行巴塞尔新协议。减值贷款成功双降，全年提取拨备112亿元。（4）加快产品创新，提升服务质量，提高中高端客户贡献度。交行在个人金融业务上已经形成沃德财富、交银理财等区分不同客户的品牌和产品。提高中高端客户资产贡献度。09年对私业务存款80%以上来自中高端客户存款。（5）控制成本，加速业绩增长。员工费用和IT支出需要继续支持。其他经营成本将严格控制。（6）把握世博机遇，全面参与上海两个中心建设。作为世博唯一的赞助银行，交行参与了门票代售等各类世博金融服务，同时在上海国际航运中心和金融中心建设中，充分发挥总部优势，在09年获得了扩张的优质机会。下半年净息差回升，预计今年净息差将持续回升。¾09年底，交行净息差为2.3%，较上半年提高9个基点。四季度净息差环比提高28个基点。主要原因是：（1）优化资产结构，加强竞价管理。贷款收益率环比上升7个基点。对公贷款收益率环比上升15个基点。（2）部分低收益资产，到期再投资（如拆出资金和买入返售），这部分收益率环比上升55个基点。（3）主动负债管理，存款活期化趋势明显。存款成本率同比下降14个基点。¾未来净息差仍会持续回升，驱动来自：（1）货币市场利率正在逐渐走高，助推非信贷资产收益率走高。（2）存款活期化趋势延续。目前交行活期存款比率达到50%，未来还有上升可能。（3)贷款议价能力恢复常态。额度减少，贷款下浮利率占比将持续减少，助推贷款收益率提高。（4）资产负债结构优化。增加中小企业贷款占比，消费贷款发展，重视对存款的期限结构匹配，支持息差的稳步扩大。四季度单季度息差2.52%。趋势很明显。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page309年小企业贷款增长迅速，是今年重点投放品种。¾09年交行“展业通”贷款加权平均利率为6.05%，高于5.13%的整体贷款平均利率，增速达到150%。银监会口径小企业贷款平均利率在6.07%以上，还略高于“展业通”，贷款增速56%。¾目前交行的小企业信贷体制刚建立，小企业贷款仍在起步阶段。大力发展零售业务。是交行转型的目标。今年信贷规模比较紧张，要平衡速度、节奏、收益、质量，管理层将对小企业贷款增加投入，在ftp定价、专项营销费用、专项人员上都会倾斜。存贷比较快提高，主动负债策略助推净息差回升。¾09年4季度，交行存款余额出现单季下降，主要原因是交行进行了积极的负债管理，降低了定期存款，以减少资金成本压力。4季度主动负债措施推出后，存款余额下降250亿元，存贷比随上升，但还在合理范围内。4季度净息差在多种因素下，出现明显环比上升。全年净息差水平的低点在2季末。¾今年存贷款比目标在65-70%。今年存款新增量不会高于09年。通过几项措施实现主动负债管理：（1）对公业务新产品推出，以此带来新的业务增长点。（2）重视卡业务发展和客户分层管理。强化私人银行品牌。对私业务存款80%以上来自中高端客户存款。（3）重视同业存款。充分利用资本市场和银行存款的互动循环关系，重视第三方存款及机构客户的积累，加大低成本存款的粘性和行内循环。（4）重视财政性存款。如公积金等。核销稳定情况下，资产质量提升明显。¾交行对资产质量的关注，不仅针对不良贷款，同时也重视1.8万亿信贷资产的行业分布。09年不良贷款清收力度较大，8000万以上贷款直接由总行催收，1000万以上贷款就归入总行监控。目前现金回收47亿，核销28亿，退出减值贷款14亿。4季度核销6亿。新增不良贷款86.5亿元，增加减值贷款比率0.66%。¾管理层预计未来交行的资产质量稳定可控。重视对损失类贷款的核销。今年核销力度不会低于09年。如果符合条件还会有所增加。只要能符合税前扣除的核销政策，能核销多少核销多少。今年的拨备压力会比去年小很多。但仍会实施稳健的会计政策，尽量拨备。¾政府融资平台贷款余额1390亿元，去年新增800亿元。基本投向国家和行业重点优势领域。这部分不良贷款余额为7200万元，占比0.05%。有抵押的贷款为70%。战略定位积极，国际化和综合化进程领先。（1）国际化布局明显加快。除了港澳台分行，其他海外分行对集团的贡献度也在提高。海外分行在09年实现了14亿元的净利润，贡献度提高了4.35个百分点。（2）综合化经营成果明显。交银获得了控股保险公司的国内首张牌照；交银施罗德进入基金前十，成为银行系基金的第一位；交银租赁也是行业前十。财富管理方面品牌持续完善，中高端客户资产的占比在持续提升。电子银行、手机银行新产品问世。It系统优势保持。展望2010年，复杂环境下的五大战略。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4¾保持较好的成长性，继续保持贷款的合理增长，支持实体经济的增长和复苏。¾加快战略转型，加大零售业务发展。¾实施巴塞尔协议的风险管理。¾抓住上海世博机会，加快世博金融服务。¾2010年是管理提升年，将加快机制创新。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5图1：交行09年上半年规模扩张明显提速%图2：交行资本消耗较快%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007A2008H2008A2009H2009A贷款总额存款余额生息资产付息负债7%8%9%10%11%12%13%14%15%2007A2008H2008A2009H2009A核心资本充足率资本充足率资料来源：银行定期报告，招商证券研发中心资料来源：银行定期报告，招商证券研发中心图3：交行收入和利润增速触底回升%图4：交行净息差在09年中期触底回升%-10%10%30%50%70%90%2007A2008H2008A2009H2009A利息净收入拨备前利润净利润0%1%2%3%4%5%6%2007A2008H2008A2009H2009A净息差存贷利差资料来源：银行定期报告，招商证券研发中心资料来源：银行定期报告，招商证券研发中心图5：不良率持续下降，拨备覆盖率达到监管要求图6：新增不良额减少，关注类迁徙率有所上升亿元、%0%1%1%2%2%3%2007A2008H2008A2009H2009A0%20%40%60%80%100%120%140%160%不良率-左拨备覆盖率-右01020304050602008A2009H2009A0%5%10%15%20%25%30%新增不良贷款关注类迁徙率资料来源：银行定期报告，招商证券研发中心资料来源：银行定期报告，招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6图7：交通银行历史PEBand图8：交通银行历史PBBand5x10x15x20x25x024681012141618May-07Nov-07May-08Nov-08May-09Nov-09(元)2.0x2.7x3.4x4.1x4.7x024681012141618May-07Nov-07May-08Nov-08May-09Nov-09(元)资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page7附：财务预测表（单位：亿元、元/股）利润简表200820092010E2011E利润表假设200820092010E2011E利息净收入656.36665.64979.831,199.94利息净收入增速22.13%1.41%47.20%22.46%中间业务净收入88.37113.99123.37148.05中间业务收入增速24.09%32.54%10.00%20.00%营业收入765.69803.051,126.631,371.41中间业务收入占比14.28%17.11%13.03%12.50%业务