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人民币国际化、上海自贸区与上海国际金融中心建设中国银行首席经济学家曹远征2013年11月1日本材料仅供收件人参考未经中国银行允许，不得以任何方式复印，分发或传阅他人。人民币国际化缘起与发展第一章2人民币国际化的缘起上世纪末，亚洲金融危机后，人们发现，在发展中国家存在着货币原罪，体现为三种错配，即货币错配、期限错配和结构错配。由于这种错配极易因美元的变动而引发危机，全球金融危机高潮时出现的“美元荒”再次突显了国际贸易和投资体系对美元过度依赖的系统性风险，特别是流动性风险。通过本币结算，减少地区贸易受到非本地区货币波动的影响。并由于本币结算，本币贸易融资将得到增加，对非本地区货币贸易融资的依赖将会减少，扩大经济贸易合作。新兴市场和发展中国家在全球化背景下加强区域货币合作的要求日益强烈，以此来降低结算风险，促进本地区经济稳定和增长，推动区域经济金融一体化。与此同时，大陆已成为世界第二大经济体，第一大出口国和第二大进口国，其经济规模和近年贸易地位也使其本币具有了国际使用基础。3人民币国际使用的现实需求长期以来，大陆对东盟长期贸易逆差，意味着有对外支付的需要。但基本以美元支付为主。2010年1月1日，东盟自由贸易区正式启动。这一自由贸易区拥有19亿人口，近6万亿美元的GDP和4.5万亿美元的贸易总额。根据自由贸易区协议，大陆与东盟六国90%的产品将实行零关税，2015年大陆与东盟另外四国将实现零关税，贸易额有望进一步扩大。与此同时，中日韩三国的自由贸易区协定也在紧张进行中，而上海合作组织成员国已宣布要实现更紧密的经贸安排。人民币用于贸易结算具有良好的前景。为满足经济贸易的发展，有必要加强本地区的金融货币合作。2009年，大陆与东盟进一步强化了金融基础设施的建设，落实亚洲金融合作机制，清迈协议、上海合作组织和金砖五国也提出本币化进程，并强调加强金融货币合作。依此，根据相互的贸易和投资、市场开放情况，逐步增加区域内的主权货币作为外汇储备，缓解货币错配问题。在上述基础上，发展区域内本币债券市场，缓解投资储蓄的期限和结构错配问题。4人民币国际使用是在特殊条件下起步的主权货币的全面可兑换。尽管可兑换货币不一定会成为国际货币，但国际货币一定是可兑换货币。国际收支逆差。国际收支逆差是满足非居民资产负债表拥有主权货币的前提。尽管不需要国际收支全面逆差，但或在资本项下，或在经常项下，至少一个项下长期存在逆差。货币政策的非完全独立性。一旦主权货币成为国际货币，意味着该国的货币政策亦是国际货币政策，承担提供国际流动性义务，这需要该国有完善的金融体系及金融市场等金融基础设施。显然，目前人民币的国际使用并不完全具备上述条件，这是一个特定阶段的特殊安排，并使人民币国际使用有别于传统路线。5人民币国际化始于贸易为应对金融危机，并满足亚洲经济发展的需要。2008年11月中国政府决定在珠江三角洲，长江三角洲及广西，云南开展针对东盟10国和港澳地区的人民币跨境贸易结算业务。2009年7月2日，《人民币跨境结算实施细则》公布，人民币跨境贸易结算正式展开，首先涉及5个城市365家企业的货物贸易。到2011年大陆所有的省份和企业都可使用人民币进行跨境货物和服务贸易结算。自2012年开始，逐步开放资本项目的本币管制，鼓励境内外企业使用人民币进行境内外投资。截至2013年5月，跨境人民币结算已占中国对外贸易总额的11%。6跨境贸易人民币结算金额的增长与结构分布单位：亿元人民币资料来源：WIND跨境贸易人民币结算业务金额（季）资料来源：WIND单位：亿元人民币跨境贸易人民币结算金额结构（当月值）7人民币国际支付的比重不断增加根据SWIFT的《人民币追踪报告》，截至2013年4月，在160个与大陆及香港进行兑换支付的国家和地区中，以人民币计值的国家数目增加了9%，平均人民币支付比重增至6%，其中有47个国家有逾10%的人民币计值支付。另外，意大利、俄罗斯与英国、新加坡和台湾一样，成为最多采用人民币支付的国家和地区。资料来源：《RMBtracker》,Mar,2013,SWIFT人民币国际化对上海的挑战第二章9目前，人民币跨境贸易结算分为两种模式，即内地代理行模式（上海方式）和港澳直接清算模式（港澳方式），所谓内地代理行模式是境外银行通过内地的代理行与上海中国银行分行和交通银行总行进行结算。所谓港澳方式是境外银行通过中国银行（香港）和内地人民银行进行直接清算。这两种方式都是在2009年7月2日同时推出的。跨境贸易人民币结算的不同方式人民币清算行模式（港澳方式）人民币代理行模式（上海方式）10跨境贸易人民币结算金额的地域分布资料来源：WIND跨境贸易人民币结算业务单位：亿元人民币11人民币国际支付金额的地域分布2010年10月始至2013年4月末，在人民币国际支付的市场份额中，中国大陆从29%下降至4%，中国香港从68%上升至79%，其他地区从3%上升至17%。资料来源：WIND人民币国际支付区域市场份额（月）12自2009年7月以来，上海方式和港澳方式的人民币跨境贸易人民币结算均有进展，但港澳方式始终处于主导地位。截至2013年第一季度，中国大陆（上海方式）跨境贸易结算累计为2614亿元，而中国香港则高达5.16万亿元，两者相差近20倍，其他海外地区（如类似于香港的新加坡、中国台湾等）也已达到1.11万亿，五倍于上海方式。并由此也造成人民币国际支付地域分布上的差异。中国大陆（在岸市场）处于下降态势，而香港和其他地区（离岸市场）处于上升态势。为什么同时以贸易起步，同时推出的结算方式，却在人民币国际化的进程中呈现出不同的趋势？上海在岸人民币市场的发展不如以香港为代表的离岸市场。直面挑战——问题的提出对上海而言，对比以香港为代表的离岸人民币市场的发展，深刻分析其中的原因，对把握人民币国际化的契机，加快上海国际金融中心的建设意义重大。13香港人民币离岸市场的架构香港模式可以概括为：人民币流出按现有机制多渠道流出，并通过经常项下多渠道流回；如果需要从资本项目下回流，则必须通过香港非居民持有人民币头寸，如同多余的流量，需要蓄积。蓄积以调节为要。径流可以多条，但蓄积调节只能一个闸门。依此，国际收支资本项下的管制就如同水库大坝，香港金融市场因大坝而成为人民币头寸的水库，中国人民银行和香港金管局为闸门的管理人。而由于人民币的蓄积，形成离岸人民币市场，“水越大越深，鱼越大”。香港离岸人民币市场产品丰富化，交易频繁化，而香港良好的金融基础设施支持了这一市场的发展。投资者C香港市场由金管局监管经常项下多口流出，多口流入资本项下有效监管，单口流入人民币国际收支原则回流至内地由中国人民银行监管投资者A投资者B贸易商A贸易商B贸易商C贸易项下的人民币14上海在岸人民币市场的架构经常项下多口流出，多口流入资本项目管制人民币国际收支原则上海模式修筑了人民币在经常项下多途径流出入的渠道，从而使国际贸易商有了使用人民币的便利性，即贸易商有选择多种货币的权利，这在一定程度上促进国际贸易的发展。但是由于资本项目的管制，上海方式不能实现资本项目下的回流。如果因贸易结算在海外积累的人民币头寸没有良好的投资渠道和场所，继续使用人民币的动力将大大削弱。上海方式贸易结算量远小于港澳方式的原因正在此。尽管上海是人民币的本币中心，但金融市场发展程度不高，金融基础设施相对落后，这特别明显地反映在固定收益市场上，在某种程度上，这意味着上海在岸人民币市场的蓄积能力较弱。贸易项下的人民币15上海在岸市场与香港离岸市场差异的含义资本项目开放及人民币可兑换的程度。由于人民币目前尽管在经常项目上可兑换，但资本项目上不可兑换，致使上海难以像香港那样实现人民币在资本项目上的环流，并影响到了人民币在经常项目中的使用规模。金融市场基础设施完善水平。由于人民币利率和汇率的管制，上海缺乏发展金融市场，尤其是包括衍生品在内的固定收益市场的需求。同时，相关的法律、人才及技术条件也存在缺憾。在这种情况下，即使实现资本项目开放，也难以成为引领潮流或有影响力的国际金融中心。上海国际金融中心建设新契机第三章17根据IMF关于资本项目的定义，共有43个科目。就中国而言，大部分科目已经开放。目前具有实质性管制的科目仅有三个，并且都是涉及资本行为主体管制的，它们是：外商直接投资需要审批，境内对外投资也有限制中国居民不得对外负债，对外负债有外债规模管理中国资本市场不对外资开放，外资进入中国资本市场需要特殊的管道安排，如QFII中国资本项目管制现状18人民币资金来源人民币资金使用2004存款、兑换（个人、专业机构）2009人民币贸易结算2010人民币可转让存单、金融机构账户2010–2012扩大贸易结算2011中国用人民币对外的直接投资2012增加长期债券的人民币计价2012香港金管局人民币流动性机制2012非公民人民币存款2012前海规划宣布2004兑换、汇款2007人民币债2010人民币企业贷款2010投资大陆银行间债券市场试点机制2011人民币计价股票发行2011人民币外商直接投资2011中国对外直接投资相关的人民币贷款2012人民币QFII–A股ETF2012深圳前海规划宣布，人民币跨境贷款开始进行香港离岸人民币的发展及其对资本项目开放的推进19香港离岸人民币市场发展的经验表明，在保持对外币管制不变的情况下，资本项目可以人民币开放。如果外商以人民币投资，其审批条件宽于外币，与此同时，2011年后鼓励中国企业以人民币对外投资的形式走出去目前中国居民上不能自由对外以外币负债，但可以人民币负债。这既包括中国企业在香港发行人民币债（点心债），也包括跨境贷款（深圳前海）中国资本市场在保持对外币QFII的管理下，鼓励外资以人民币QFII的形式投资，同时对外资三类机构开放人民币债券市场（银行间市场）香港离岸人民币市场发展对资本项目开放的意义20人民币跨境直接投资快速上升截至2013年第一季度，银行累计办理人民币跨境直接投资结算业务3694亿元，其中对外直接投资结算金额384亿元，外商直接投资结算金额3310亿元。人民币直接投资结算构成（当月值）人民币直接投资结算构成（累计值）资料来源：WIND单位：亿元人民币单位：亿元人民币21人民币跨境间接投资也大幅上升RQFII审批量单位：亿元人民币资料来源：WIND22中国大陆国际收支开放程度一览表（截止2013年6月）机构个人经常项目：货物贸易不受限制（但有监管）受限制（但开放在义乌等城市进行放宽限制的试点）服务贸易资本项目：直接投资FDI和ODI不受限制个人对外投资逐步放松，正在制定实施细则证券投资债券：除中国企业对外人民币负债外，允许境外三类金融机构以人民币形式进入大陆银行间债券市场股票：除QFII和QDII外，尚有人民币RQFII，正在探讨人民币RQDII23人民币利率市场化改革历程24信贷市场存款利率（仍有上限管制）贷款利率债券市场一级市场发行利率二级市场交易利率A.银行间债券市场利率（国债、政策性金融债、央票、次级债和部分企业债）n现券交易利率n回购交易利率B.交易所市场利率（国债、金融债、部分企业债和可转换债）n现券交易利率n回购交易利率C.柜台交易市场利率（记账式国债）票据市场贴现利率拆借市场全国银行间同业拆借利率（CHIBOR）上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）2012年6～7月，央行再次放宽存贷款浮动幅度，贷款利率下浮30%，存款利率上浮10%。2013年7月19日，央行取消贷款利率限制，目前我国仅对存款利率存在上限管制，但期限已有所放松，取消了五年存款利率限制。国内金融市场利率现状25我国债券市场托管量增长迅速（至2013年4月）利率市场化推动了固定收益市场的发展26并且，丰富了固定收益产品2013年4月中国债券市场托管量结构（按券种）政府债券央行票据政策性银行债政府支持机构债券政府支持债券商业银行债券非银行金融机构债券企业债券资产支持证券中期票据集合票据外国债券2013年7月，国务院正式批准了五年期国债期货。以此为标志，固定收益市场的衍生工具开