从东亚金融危机看中国热钱流动的金融风险

从东亚金融危机看中国热钱流动的金融风险钟伟顾弦摘要：经与东亚金融危机前的资本流动情况比较发现，中国至2006年为止的热钱流入存量规模占GDP比例已经达到了东亚金融危机前东亚地区净私人资本流入与GDP的比例。热钱主要存在于外资企业和银行体系内。当前宜采取放缓升值节奏、强化资本管制等多种措施来防范对华热钱流动的金融风险。东亚金融危机之后，国内外学术界在总结这次危机的经验教训时，都提及了国际投机性外汇的破坏作用。在国际私人资本流动于危机中发生的作用上，FredericS.Mishkin（1999）1认为，面对投机性外汇外汇管制并不是防止危机的一个有用策略。而RobertNMcCauley（2003）2认为，东亚金融危机可以看成是东亚资产价格下降、银行企业金融压力增大时，规模巨大的投机性外汇回撤的后果。对于国际投机性外汇大规模流入或流出发展中国家的原因，CharlesAdams（1996）等3总结了如下六点：发展中国家资本项目交易的自由化；对发展中国家过高的信用评级；全球宏观经济环境的变化尤其是发达国家名义利率的下降等；机构投资者证券投资规模的扩大；在机构投资者中形成的羊群效应；在投资者中广泛存在的道德风险。而余永定（2007）4则概括了构成东亚危机的五点条件：大量的经常项目逆差；汇率政策缺乏灵活性；资产泡沫严重；金融体系脆弱和资本的自由流动。余永定进一步指出，东亚金融危机是一种综合性的危机，它并不是单独的货币危机也不是单独的经常项目危机或金融危机。中国目前是外汇流动性过剩和本币信贷紧缩并存、人民币对外升值和对内贬值并存的局面，因此有必要对中国目前承受的长期投机性外汇的规模进行估算，并结合东亚危机谨慎比照。本文估算了从2002至2008年流入我国的长期投机性外汇的规模与其占GDP的比例，并将其与东亚金融危机之前的资本流入规模进行分析比较，并给出了相关的政策建议。东亚危机前后的资本流动和当前的特点回顾东亚危机前后十多年中东亚地区净资本的流动情况，可以发现，20世纪90年代前半期，流入东亚的净私人资本平稳增长，到1996年达到最高。东亚金融危机爆发时，情况出现逆转，净资本流出在1998年达到最高，当年净私人资本净流出达1600多亿美元。资本净流出的局面一直维持到2001年左右。从2002年开始，东亚重新出现较为较为明显的资本净流入。根据国际金融协会IIF的估测，到2003年，达到了1000亿美元，超过了危机前的水平（见表1）。资本流动的结构在危机前后也发生了较大变化。第一，由于受一国宏观经济发展前景、投资环境、市场潜力、基础设施等长期性因素的印象，外国直接投资FDI通常是最为稳定的私人资本，目前基本稳定在每年500亿美元左右；第二，以债券投资和股权投资为主的证券投资则变化很大。20世纪90年代前期，净证券投资流入迅速增长，到1996年，净流入达到了150亿美元。1997至1998年的危机期间，证券投资流逆转为净流出350亿美元。从2002年开始对东亚的证券投资重新出现净流出，则是由东亚对其他地区证券投资的迅猛增加和其他地区对东亚的证券投资增速放缓共同造成的。2003年后，净证券投资资本流入重新开始；1FredericS.Mishkin,lessonsfromtheAsiancrisis,NBERworkingpaper7102,April19992RobertNMcCauley,CapitalflowsineastAsiasincethe1997crisis,BISquarterlyreview,June20033Internationalcapitalmarket,byastaffteam,IMF,September1998,WashingtonDC,PP68-694余永定，亚洲金融危机10周年和中国经济，国际金融研究，2007年第8期第三，其他类型的跨境资本流动，则主要包括贸易信贷和跨境贷款，其波动性更大，对东亚危机前后资本流动逆转的解释力也更强。20世纪90年代前期净贷款流入表明了跨国银行对东亚经济增长的乐观预期，而在危机后，对东亚地区的贷款风险进行重估之后，导致大量贷款仍在继续撤回。另外，此部分危机后的净资本流出大大超过危机前的净资本流入，也可能反映了居民资本外逃和非居民资金回撤问题。表1、东亚净私人资本流动规模的变化（单位：亿美元）项目1990年1996年1998年2003年当年净私人资本额+90+（800-900）-800+1000净私人资本额占GDP比例3%14%-14%11%数据来源：Asiancapitalflows,reservebankofAustraliabulletin,august2004。正值表示净私人资本流入，负值表示净私人资本流出从金融危机的国际经验来看，金融危机发生的原因是复杂的，通常美元汇率强弱周期的转折、不恰当和长时间的盯住汇率制、贸易收支恶化和追求资本内流等构成了引发危机的根源。从国际金融格局看，东亚危机前美元急剧加息，无疑是使东亚地区资本流出的动力之一，此外几乎所有新兴市场国家在危机前后，都伴有从大规模资本内流向流出逆转的过程。在东亚危机前，不少东亚经济体的资本流入已经超过经常账户的赤字。1990-1994年间，流入印尼、马来西亚、菲律宾和泰国的资本相当于经常账户赤字的两倍，1996年流入泰国的资本相当于GDP的13%。过多的资本使引资国的外汇储备增加，在这一过程中，资本流动使受资国正常的经济周期恶化，资本使经济周期中的扩张阶段更剧烈，持续时间更长，同时提高了国内需求和资产价格。而驱使这种巨大增长的资本流动的因素可概括为两点：当时的东亚国家存在着不正常的投机收益以及存在使得资本流动更加便利的制度因素，即东亚经济体推行了过快的金融自由化措施。在整个危机期间，中国的表现良好。VincentBouvatier（2006）指明，使中国的金融体系脱离这场危机的主要原因之一是较为严格的金融管制，这限制阻止了私人部门外汇资产在中国的大量积累5。余永定（2007）也认为，虽然中国在危机当时银行体系的健康状况并不好，但是中国没有发生危机的原因就在于资本管制6。此外，在东亚危机前，尽管东亚其他地区的经常项目赤字严重，但中国仍然能保持盈余，1995-1996年间，除日本和中国之外，东亚其他国家贸易赤字达2850亿美元7。此外，HaliEdison（2000）基于墨西哥、泰国和马来西亚对资本管制和金融危机的关系做了实证分析，结果显示资本管制的时点和方式对成功控制危机蔓延非常重要8。总结起来，美元汇率的强弱和基准利率的变动、东亚能否保持一定的贸易顺差、危机前后能否果断采取资本管制措施来应对资本流动逆转等因素和危机防范密切相关。事隔11年，东亚危机有再度潜伏的征兆，其一是除中国、新加坡、泰国和中国香港等经济体之外，其余东亚经济体在汇率稳定、经常项目收支和外债等经济指标方面，较之1996年似乎更为糟糕；其二是越南、印度和印尼等国金融局势出现不稳定的迹象，同时伴随资产价格泡沫和严重通货膨胀；其三是美元汇率和利率政策，以及国际金融动荡均未明朗，这使得东亚再度蒙上了危机阴影。美国次贷危机使得作为准美元区的东亚经济，有再次承受资本5VincentBouvatier,hotmoneyinflowsandmonetarystabilityinChina:howthepeople’sbankofChinatookupthechallenge,august20066余永定，亚洲金融危机的经验教训与中国宏观经济管理，国际经济评论，2007.5-67RobertNMcCauley,capitalflowsineastAsiasincethe1997crisis,BISquarterlyreview,June20038HaliJ.EdisonandCarmenM.Reinhart,capitalcontrolsduringfinancialcrises:thecaseofMalaysiaandThailand,boardofgovernorsofthefederalreservesysteminternationalfinancediscussionpapersNO.662,March2000流动逆转的巨大风险。防范对华热钱流动的政策建议第一，尽管我国境内存在较大规模的热钱，但考虑到热钱测量方法本身的巨大差别和方法论的缺陷，因此迄今为止针对中国热钱规模和途径的各种研究仅具有参考意义。考虑到2000年以前中国经济金融改革的不确定性，以及此后中国金融的对外开放和体系性金融风险的基本释放，因此改革30年来，早期流入中国的各种外资显然更具尝试性和投机性，而进入新世纪之后，随着中国法律体系的不断完善和金融领域改革开放的长足进步，流入中国的外资投机性应有明显下降，因此总体而言，目前关于对华热钱流动的巨大规模及其危害性的讨论，似乎有过分夸大的嫌疑；第二，热钱主要留存在金融体系和外资企业内。热钱的存在方式之一是FDI利润，这些已实现而未汇出的利润，在再投资时，可享受返还再投资部分所得税40%的政策优惠，如果不进行再投资购汇汇出时的外汇管制也很少，这使得外商投资企业愿意将利润留存在国内。热钱的存在方式之二是外资折旧和外资外债，外资折旧长期滞留国内的稳定性较强，而外资外债则具有明显的易变性。热钱的存在方式之三是侨汇和居民的个人结汇。上述三种方式均显示，热钱主要存在于我国的银行体系和在华外资企业之中，强化对银行体系和外资企业的监管，监测大额可疑交易，是防范热钱的主要手段；第三，包含外资银行在内的外资企业是热钱流动的主要载体。就外资企业引入热钱而言，其既可以通过FDI方式进入我国并将资本金顺利结汇，同时根据《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》，外资企业也可以便捷地举借其投资总额和注册资本之间的差额（投注差），利用外资外债引入资金之后也可设法结汇。就外资银行而言，近年外资银行在华的业务扩张明显提速，其和跨国公司的天然亲缘关系也使得外资银行在引入热钱方面发挥着独特作用。因此增强对热钱风险管理的重点在于外资而不是中资；第四，贸易信贷的不断放大也包含着热钱成分。如果我国外贸条件、出口结构和产品定价权并无显著改善，那么贸易顺差对外贸规模的比重通常应稳定在7％－8％左右，这意味着平均1美元的外贸使我国获得7-8美分的顺差，但近两年来，该比重迅速上升到13%-14%,这显示混入贸易项下的热钱每年规模不小于1000亿美元。进一步分析贸易信贷的构成，并通过活跃外汇市场交易，约束外贸企业的预收延付现象，也是防范热钱较为有效的手段；第五，考虑到目前弱势美元格局依旧，而东亚存在金融动荡的隐忧，因此在局势明朗化之前，我国有必要维持适度的外贸增长和外贸顺差，适时放缓人民币兑美元的升值节奏，并对流入和流出双向强化资本管制，以渡过这个不确定期。东亚危机的教训提醒我们，作为有效的危机管理手段，健康的贸易收支和必要的资本管制，可以大大降低资本流动逆转带来的金融风险。同时，对部分在过去三年汇改中持续受损的行业和企业，也可考虑通过结构性地提高出口退税水平等措施来予以缓解；第六，加速国内外汇市场的建设，尤其是以双边授信、交易和清算为特征的场外交易市场的建设，推动除现汇以外的其他外汇交易工具的创新，是使得国内汇率形成机制更为市场化的重要手段。对一国热钱流动的规模和易变性，往往与该国汇率政策的扭曲程度正相关，因此人民币汇率形成机制的市场化程度越高，名义汇率和均衡汇率的偏离程度越低，热钱流动逆转的风险也就越小。（钟伟：北京师范大学金融研究中心教授顾弦：北京师范大学经济与工商管理学院研究生）