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从保险公司的投资视野看沪深３００ＥＴＦ的投资运用 东方证券研究所 金融工程组 胡卓文 东方证券研究所 策略组 1.保险公司运用沪深300ETF直接投资 对于保险机构而言，指数 ETF 的投资实际上是一种可以提供更好资产配置方案的基础工 具。由于没有业绩排名，保险机构是追求绝对正收益的投资者，这就决定了单纯的进行指数化 被动管理， 完全承受系统性风险的投资方案是不可取的， 尤其是在中国这样波动性大的市场上； 同时由于自下而上的研究选股需要大量的研究人员，这种研究成本对于权益类投资仅在 15% 以下的保险资金亦是得不偿失，因此最为有效的方式是采用目前全球资产管理界最流行的趋 势， 即采用alpha与beta分离的方式， 由外部 ETF管理者进行带有追求alpha的指数化管理， 而大型投资机构则控制纯组合beta的策略。 这么做的好处是显而易见的。首先，通过 ETF 可以迅速生成一种投资类别的 beta，也可 以相对灵活地放弃转投另一种 beta。一般我们都把 ETF 视为指数基金，但从英文原名来看， Exchange Traded Funds不带有指数的含义，从本质上来说，ETF只是一种锁定风险因子的 基础工具。由于很多投资者是自上而下配置，对宏观经济、风格、行业与主题把握很好，但是 面对全球数十万只股票，他们更愿意进入特色 ETF 而不是再细化到选股流程。这样高盛一类 的国际投行就有机会创造很多主题型ETF供客户配置，比如中国西部开发主题的ETF，资源类 股票的ETF，很多自上而下的选股者可以更节省时间和效率来进行投资。其次，将大量自下而 上的基本面研究交给外部资产管理者，可以节省大量资源，使投资者选择在自己最有把握生成 alpha的领域通过积极的投资管理来创造稳定的alpha。从而便可以提高信息比率。 国际上的养老基金就经历了一个从完全积极投资，到完全外包给共同基金的转变。上世纪 90 年代，养老基金将被动投资部分自己管理，积极投资部分交给基金管理公司管理；而进入 了21世纪以后，随着 ETF的大量出现，很多养老基金采取的是消极ETF配合外包加强型 ETF 的做法。另外，从中国现存的几个ETF基金来看，前十大持有者中屡屡可见保险公司的身影，这就 很明确地说明 ETF 这种投资方式很受保险公司欢迎，符合保险公司进行低风险消极投资的风 格。 工银上证央企 持有人名称 期末持有份 持有比例 2009-10-20 新华人寿保险股份有限公司 127,937,031 4.41 2009-10-20 海通证券股份有限公司 108,751,914 3.75 2009-10-20 国泰君安证券股份有限公司 99,860,018 3.44 2009-10-20 申银万国-中行-申银万国 2 号策略增 63,964,039 2.21 2009-10-20 申银万国证券股份有限公司 63,958,921 2.21 2009-10-20 华龙证券有限责任公司 63,772,146 2.2 2009-10-20 太平人寿保险有限公司-投连-个险投连 31,985,857 1.1 2009-10-20 泰康人寿保险股份有限公司-分红-个人 31,985,857 1.1 2009-10-20 中国太平洋人寿保险股份有限公司-传 31,985,857 1.1 2009-10-20 中信证券-中信-中信理财 2 号集合资 31,982,019 1.1 易方达深证100ETF 持有人名称 期末持有 份额(份) 持有 比例 (%) 持有人名称 期末持有份 额(份) 持有 比例 (%) 2008 年报 2009 中报全国社保零零一 261,600,0 00 21.4 全国社保基金零零一 组合 111,600,0 00 6.84 中国人寿保险股份有 限公司 41,453,03 3 3.39 华泰证券-招行-华泰 紫金 2号集合资产管 理计划 65,258,00 0 4 国信-中行-国信＂金 理财＂经典组合基金 集合资产管理计划 24,591,92 7 2.01 中国平安保险（集团） 股份有限公司-集团本 级-自有资金 59,999,98 1 3.68 中国太平洋人寿保险 股份有限公司-传统- 普通保险产品 9,712,900 0.79 哈佛大学 41,064,91 6 2.52 张克强 8,955,300 0.73 中国平安人寿保险股 份有限公司-分红-团 险分红 37,999,90 9 2.33 中信证券-花旗-野村 证券株式会社 8,620,294 0.71 中国石油天燃气集团 公司企业年金计划-中 国工商银行 31,692,78 0 1.94 招商证券-招行-招商 证券基金宝二期集合 资产管理计划 8,000,000 0.65 中国平安人寿保险股 份有限公司-投连-个 险投连 30,437,92 9 1.87 中国太平洋人寿保险 股份有限公司-分红- 7,512,900 0.61 中国太平洋人寿保险 股份有限公司-传统- 29,000,00 0 1.78个人分红 普通保险产品 南京证券-招行-南京 证券神州一号增强型 基金宝集合资产管理 计划 7,500,000 0.61 中国南方电网公司企 业年金计划-中国工商 银行 28,303,92 7 1.74 西部证券股份有限公 司 5,010,000 0.41 华安财产保险股份有 限公司-投资型保险产 品 27,674,60 7 1.7 数据来源：WIND资讯，东方证券研究所整理 而且，通过对比现有的大小盘 ETF 基金,可以看出大盘 ETF 中保险公司持有份额较多，而 小盘ETF中保险公司持有则并不如大盘ETF的多； 这也说明保险公司更加偏好投资于大盘ETF。 因此，即将推出的沪深300ETF很有可能会更受保险公司推崇。 2. 保险公司运用ETF开发新的保险产品 对于保险公司来说，ETF不仅仅是保险资金运用投资的品种，而且还根据ETF的特性，保 险资金可结合 ETF 与固定收益证券，创造出保守型投资者喜爱的产品——投资型保单。投资 型保单不同于一般保单，不需提存责任准备金。在扣除低廉的保费及维持保单运作的成本后， 全数用于投资以获取增值。获利则可抵扣未来要缴的保费，保单价值完全依据保户选择的投资 标的之绩效来决定，比起过往的固定利率保险来说，保户是更具弹性。这种保险产品在美国、 台湾等市场上已经相当成熟，而大陆可能规模还不是太大。 若投资型保单能利用风险低、报酬稳健的ETF作为连结标的，在ETF紧贴指数涨跌的特征 下，除可减少错选基金的投资风险外，其报酬率也较基金来得好，在 ETF 推出后，其报酬率 将紧贴大盘。因此，对保户来说，连结ETFs的投资型保单的投资风险将比连结基金、连动债 券的保单小，更具保障；连结ETFs的投资型保单比连结政府债券的保单收益高，对寿险公司 来说，ETF无疑是一项进可攻、退可守的投资产品。投资风险则由保户担负，保户可能享有多余利润，也可能遭受亏损。投资型保单是一项结 合了投资与保险的商品，且 ETF 的管理费比一般共同基金低，交易成本也因买卖成本少而较 低，所以近年来大受保户的欢迎。以美国为例，投资型保单约占 12%的市场，但却占总保费 的50%，由此可见投资型保单的魅力。 目前台湾市场上所推出的连结海内外ETF投资型保单，以外商或中外合资寿险公司为主， 包括安联人寿、法国巴黎人寿、宏利人寿、全球人寿、中泰人寿、大都会人寿与第一英杰华人 寿等六家，国内寿险公司则有中国人寿与国华人寿两家。若以连结 ETF 档数来说，以安联人 寿连结逾百档最多，所连结的保单总保费也最高。目前宝来台湾卓越 50ETF（0050）有多达 6家寿险公司的投资型保单进行连结，包括安联人寿、法国巴黎人寿、中泰人寿、大都会人寿、 中国人寿与国华人寿。宝来台湾中型100ETF（0051）则有安联人寿与全球人寿，至于今年 8 月份才挂牌成立的宝来标智沪深300ETF （0061）， 也由安联人寿率先连结， 台湾市场挂牌ETF 俨然成为投资型保单询问度最高的投资标的。 沪深300作为国内主要股指标的之一， 推出挂钩沪深300ETF的投资型保险产品应该会有 一定的市场吸引力，也可以为保险公司带来新的保费增长渠道。 3. 未来股指期货、融资融券的推出会提高对ETF的需求 今年1 月 8日，证监会新闻发言人表示，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试 点和推出股指期货品种。现在，市场已经进入股指期货和融资融券业务推出的准备阶段。关于 保险公司是否可以进行股指期货和融资融券业务，目前相关监管机构并未给出明确的说法。据 报道，保监会相关部门正在考虑研究保险资金参与股指期货、融资融券的相关管理办法。至于 管理办法何时出台，目前尚无时间表。但综合各方面信息来看，不同于禁止保险资金投资创业 板股票的强硬态度，对于行将推出的股指期货、融资融券业务，保监会可能会考虑给予适度放 行，且作为保险资金配置和风险管理的两个重要手段。 虽然保险公司是否可以参与股指期货、融资融券尚未明确，但股指期货、融资融券对于 ETF，特别是与股指期货标的挂钩的沪深 300ETF，肯定是会起一定的促进作用的。根据相关 证券交易所《融资融券交易试点实施细则》，充抵保证金的证券，在计算保证金金额时应当以 证券市值或净值按一定折算率进行折算，ETF 的折算率最高不超过 90%。这一上限是权益类资产中折算比例最高的，高于普通股票的融资比例。在即将推出的融资融券业务中，沪深 300ETF相当于一只流动性好、风险低的优质蓝筹股，其作为担保抵押证券的折算率会处于较 高水平：例如，以市值 100 万的沪深 300ETF 进行抵押的话，以折算率可为 90%计算，则可 以融资 90 万。因此，沪深 300ETF 及其成份股将被赋予一定的溢价和更多流动性，受到各方 投资者追捧。另外，融资融券业务未来推出之后，随之而来的卖空机制，使得投资者可通过沪 深300ETF与指数成份股进行更多套利操作。 如果保险公司可以参与这两项业务，那么必然会产生对沪深300ETF的进一步需求。