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从美国次贷危机看金融脆弱性陈善昂博士副教授(24)2一、金融脆弱性生成的内在机制(24)3何谓金融脆弱性1.狭义上的金融脆弱性：高负债经营的行业特点决定了金融业具有容易失败的特性；2.广义上的金融脆弱性：泛指一切融资领域中的风险积聚.金融脆弱性与金融风险意义相近.金融风险,是指潜在的损失可能性.金融脆弱则是指风险积聚所形成的“状态.金融风险概念既用于微观领域,也用于宏观领域.金融脆弱性多用于对金融体系的讨论.(24)4何谓金融脆弱性3.对金融脆弱性的研究,以研究对象分：⑴通过金融机构运作的信贷市场的脆弱性；⑵金融市场的脆弱性.4.早期的看法,十分强调经济周期对金融脆弱性的引爆作用.后来认为,即使经济周期没到衰退阶段,金融脆弱性也会激化成金融危机.(24)5金融脆弱性假说：企业角度1.“金融脆弱性假说”形成于上世纪80年代中期,较早地对金融内在脆弱性问题作了系统阐述,金融脆弱性假说认为私人信用创造机构,特别是商业银行和其他相关的贷款者,它们的内在特性使得自己不得不经历周期性危机和破产浪潮；而它们的困境又被传递到经济体的各个组成部分,产生经济危机.这一假说的分析是依据50年左右长波周期的理论：在长经济周期的繁荣时期就播下了金融危机的种子.(24)6金融脆弱性假说：企业角度2.在50年长周期的经济上升时期,贷款人（银行）的贷款条件越来越宽松,而借款人（工商企业）则利用宽松有利的信贷环境积极借款.随着周期的发展,有越来越多的借款人,要维持运营和按期付息还本,必须不断地借新债还旧债.然而经济的长波必然迎来滑坡.只要借新还旧被打断,就将引起违约和破产.金融机构的破产迅速扩散,金融资产价格的泡沫迅速破灭,金融危机爆发.(24)7“安全边界说”推理：银行角度1.为了更好地解释金融的内在脆弱性,引用了“安全边界”概念.安全边界可理解为银行收取的利息之中包含有必要风险报酬的“边界”,它能给银行提供一种保护.(24)8“安全边界说”推理：银行角度2.然而,极其重视安全边界的银行家,在经济稳定扩张时却会不断地降低安全边界.这是因为：⑴银行家是否贷款,主要看借款人过去的信用记录.在经济稳定扩张之际,有良好信用记录的借款人越来越多；⑵对长期投资项本身的风险,银行同样知识匮乏,因而决策实际是看旁人怎么做就随着做.在激烈的竞争中,是不乏抢占市场份额的同行的.(24)9“安全边界说”推理：银行角度3.当安全边界减弱到最低程度时,即使经济现实仅仅略微偏离预期,也会引起借贷关系的紧张.结果,债务紧缩过程开始,继而金融危机发生.(24)10更一般的解释：借贷双方的信息不对称性1.金融机构可以在一定程度上缓解信息的不对称.当存款人将他们的资金集中到金融机构,事实上是委托该机构作为代理人,对借款人进行筛选.同时,相对于零散的储蓄者,金融机构也处于更有利的地位来监督和影响借款人.2.金融机构解决信息不对称问题的成效要受到两个前提条件的限制：第一,只有所有的存款人对金融机构保持信心并从而不挤兑；第二,只有金融机构对借款人的筛选和监督是高效率、低成本的,才能赚得利润.然而,这两个条件并非绝对成立.(24)11更一般的解释：借贷双方的信息不对称性3.挤兑往往是由于某些意外事件的发生所引起的.意外事件的本身通常并不会使银行丧失清偿力.但是,纵然可以提供这样的信息,也难以左右存款人的行为；面对意外事件,每一单个存户的最明智的选择就是立即加入挤兑的行列.4.由于信息不完全,金融机构对借款人的筛选和监督也不能保证高效、低成本.事实上,向金融监管融资的借款人总是要比金融机构更了解其项目的风险与收益特征.(24)12更一般的解释：借贷双方的信息不对称性5.这就是说,作为解决信息不对称而产生的金融机构,仍然由于信息不对称而难以解决资产选择和储户信心问题,并从而生成金融脆弱性.(24)13金融市场的脆弱性1.金融资产价格的过度波动是金融体系脆弱性积累的重要来源.2.任何影响资产未来收入流量的心理预期都会引起资产价格的波动.有一种说法：资产价格间接地决定于自身：高的价格决定新一轮、再一轮的价格攀升；低的价格决定新一轮、再一轮的价格下滑.只有当这种单方向的市场能量释放完毕,才开始反方向的循环.这种自我循环的运作必然造成资产价格的过度波动.(24)14金融市场的脆弱性3.文献主要从三个方面解释股市的过度波动：⑴过度投机；⑵宏观经济的不稳定；⑶交易和市场结构的某些技术性特征（如保证金交易方式）.4.除去资产价格,汇率的过度波动性是金融市场脆弱性的另一个主要来源.对于汇率过度波动性的解释,曾有汇率超调理论.物质产品商品与真实的服务贸易股票、债券等基础金融资产商品期货、金融期货等衍生金融产品(24)16反映金融脆弱性的指标用以反映金融部门趋于脆弱的指标有：⑴短期债务与外汇储备比例失调；⑵巨额经常项目逆差；⑶预算赤字大；⑷资本流入的组成中,短期资本比例过高；⑸汇率定值过高；⑹货币供应量迅速增加；⑺通货膨胀率在持续高于历史平均水平；⑻M2对官方储备比率连续急速升降；⑼高利率,等等.(24)17二、金融自由化与金融脆弱性(24)18金融自由化与金融脆弱性：总括分析1.金融自由化在相当程度上激化了金融固有的脆弱性；而金融危机的爆发虽然总是表现为突然事件,却都经历了脆弱性的积累.2.实证检验：⑴金融脆弱性受到多种因素的影响,包括宏观经济衰退、失误的宏观经济政策以及经由国际收支危机而来的波动性.⑵即使这些因素得到控制,金融自由化变量与金融危机概率之间仍存在显著正相关.(24)19利率自由化与金融脆弱性1.利率自由化是金融自由化的核心内容.对于金融自由化会导致金融脆弱性的研究,也主要从利率自由化的角度进行实证分析.2.利率自由化的风险可分为阶段性风险和恒久性风险：(24)20利率自由化与金融脆弱性⑴阶段性风险是指放开管制的初期,一旦放开管制,长期受到压抑的利率水平会显著升高,危及宏观金融稳定；自由化又使利率水平变动不居,长期在管制状态环境生存的商业银行一时来不及发展金融工具来规避风险.利率水平的骤然升高和不规则的波动性加剧了银行脆弱性,并常常直接导致银行危机.阶段性风险产生于由管制利率迈向市场利率的转轨阶段,带有系统性,但随着转轨阶段的完成,阶段性利率风险就会渐趋消失.(24)21利率自由化与金融脆弱性⑵恒久性风险就是通常所讲的利率风险.与阶段性风险不同,利率风险源自市场利率变动的不确定性,具有长期性和非系统性；只要实行市场化利率,这样的风险必然不请自至.商业银行承受利率风险的大小取决于其风险管理水平.利率风险管理已成为现代商业银行资产负债管理的一项主要内容.(24)22金融机构业务经营自由与金融脆弱1.金融自由化的一项主要措施是放松对金融机构业务范围的限制.最常见的是银行业与证券业的融合,以及对房地产领域的投资.这就强化了金融脆弱性.2.业务经营自由导致金融机构的职能日益接近,货币创造主体趋于多元化.传统的货币控制方法是以控制商业银行对存款货币的创造而设计的,而多元化必然使传统的控制方法难以奏效.(24)23机构准入自由与金融脆弱1.机构准入自由包括：⑴放宽本国金融机构开业的限制；⑵允许外资金融机构准入.两个方面的结果,都是银行竞争的加剧,降低了银行特许权价值.2.准入的限制使银行的执照对其持有者来说具有很高的价值.为了保住执照,银行关注稳健经营.当自由化改革导致银行竞争加剧时,特许权价值遭到侵蚀,从而削弱银行管理风险的自我激励.如果缺乏足够的谨慎监管,银行就可能通过各种途径从事高风险的业务,加大金融体系的潜在风险.(24)24非国有化与金融脆弱发展中国家,其实有些发达国家也如是,由于长期实行政府对银行信贷业务的行政干预,形成大量不良贷款.但在政府的保护措施下,对银行流动性的威胁只是潜在的.一旦实行银行私有化,问题暴露,潜在的金融风险很容易突然转化成为现实的金融风波,乃至金融危机.(24)25资本自由流动与金融脆弱1.在金融自由化的改革中,发展中国家,⑴无不在一定程度上放开对汇率的管制；⑵提高资本市场对外开放的程度,减少对国际资本流动的限制,设法吸引外资.2.由此带来的问题是,一旦由于某种原因使国际游资大规模撤离,将会给政府维持钉住汇率制度带来很大困难.如果政府或者放弃钉住的汇率制度,任其自由浮动,或者采取强力措施,限制外国资本自由进出本国资本市场,均会给本国经济造成震荡.(24)26导致脆弱性增强并不否定金融自由化的本身1.关于金融自由化与金融脆弱相互联系的分析说明：认为只要实行金融自由化即可使金融压抑所导致的成堆问题得以舒解的论断,是过分简单化、理想化了.无论是利率管制、汇率管制、资本流动管制,以及监管金融机构业务、限制金融机构准入等等,其实施都不是没有理由的,其论证的根据,相当部分,在今天也依然存在.(24)27导致脆弱性增强并不否定金融自由化的本身2.但不能据以从根本上否定金融自由化.核心是金融效率.解除金融压抑,会使效率大大提高；金融自由化带来的脆弱性的增强,会是效率提高的冲减因素.只要所带来的效率提高不会被所难以避免的脆弱性的增强基本冲销,金融自由化的路还是值得走的.二十多年的实践,论证了这一趋向的必然性.(24)28三、金融危机(24)29何谓金融危机1.全部或大部分金融指标——利率、汇率、资产价格、企业偿债能力和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化,便意味着金融危机的来临.2．金融危机类型：货币危机、银行危机、股市危机、债务危机和系统性（全面）金融危机等.3.实践中,需要依赖具体的指标值来判定是否发生了金融危机.对于指标值有种种分析论证,仅可作为参考.(24)30普遍发生的金融危机1.典型的资本主义周期性经济危机始于1825年.周期性经济危机大约十年一次,而形形色色的金融危机或爆发于前,或爆发于后,或爆发在周期之间.对于伴随着周期性经济危机的金融危机,马克思曾经做过深入的研究.2.20世纪30年代的大萧条,曾将金融危机推至极巅.(24)31普遍发生的金融危机3.二次战后,全球经济经历了将近30年的平稳发展时期.在20世纪40年代中期所确定的一套以联合国、IMF、世界银行集团以及关税及贸易总协定等为主要支柱的国际经济制度,在一定程度上保障了全球经济运行的秩序,直到70年代初期.此间,国际社会虽然也曾发生危机,但其影响相对较小,涉及面也较窄.(24)32普遍发生的金融危机4.从70年代中期开始,国际金融危机由微而著.80年代以来,随着经济和金融全球化的步伐加快,金融危机变得日益经常化和全球化.5.20世纪90年代之前,金融危机通常只是某种单一形式的危机.但在90年代,多数金融危机具有明显的综合性.较为典型的特征是,危机开始时是外汇市场的超常波动,及由此引起的货币危机,进而发展到货币市场和证券市场的动荡,并最终影响到实体经济的正常运行.(24)33金融脆弱演化为金融危机的机制1.金融脆弱,表明存在不稳定性,还不等于金融危机.金融危机的爆发以金融脆弱积累到一定程度为条件,但最终在何时发生,还需要触发点.以最古老的金融危机——支付危机为例：金融机构资产负债表恶化,引起挤兑；为了支付,金融机构急于获得现金,不得不出售资产；金融机构急于出售资产,导致资产价格暴跌；资产价格暴跌,进一步恶化私人部门的资产负债表……这样,危机通过了自我实现的过程.(24)34金融脆弱演化为金融危机的机制2.金融危机引发信贷紧缩,导致经济滑坡.经济滑坡、破产增加、信贷紧缩,互为因果.在封闭经济中,中央银行可以通过其“最后贷款人”的功能来消除“自我实现”的恐慌.但货币供应量的大幅扩张又会引发、加重通货膨胀.3.这一“自我实现”过程,正是以金融脆弱的客观存在为前提.假设没有金融脆弱性,储户就不会去挤兑,股民就不会恐慌抛售,等等.金融体系越脆弱、人们提防它出问题的警觉就越高,金融危机发生的可能性也就越大.(24)35金融全球化与金融危机的国际传播1.金融全球化的具体表现有：⑴金融活动“游戏规则”的全球一体化；⑵市场参与者的全球一体化；⑶金融工具的全球一体化；⑷金融市场的全球一体化；⑸交易币种多样化；⑹利率的趋同化；⑺金