从股指期货管窥中国金融创新

从股指期货管窥中国金融创新指导教师：陈淼鑫制作人：左浩苗王秋红张晓娇提纲：一、理论概述和发展简史二、姗姗来迟的股指期货三、我国推出股指期货的可行性四、我国推出股指期货的必要性五、我国推出股指期货的紧迫性六、最新政策动态七、关于我国金融改革和金融创新的思考理论概述期货是以标准合约为交易对象的金融衍生工具，当合约以股票指数为标的物时即为股指期货。根据交易对象的不同，期货可以分为商品期货，能源期货，金属期货和金融期货这四大类，而最晚出现的金融期货则彻底激发了期货市场的活力，占据了期货市场90％以上的交易量。股指期货则成为金融期货当中最成功的金融衍生工具创新，已然成为全球期货市场的主角。发展迅猛作为一种横跨股市和期市的“品种创新型”衍生产品，股指期货的推出被称为“股票交易中的一场革命”。股指期货交易自1982年在美国堪萨斯交易所率先推出以来，在全世界范围内得到了迅速发展，是现存的各种金融期货中发展最晚，同时又是发展最快、成为最成功的一种。具体表现在市场规模的迅速增长、市场范围的迅速扩张和合约品种的迅速增多三方面。表一：2004年在金融期货期权中的比例在所有期货期权交易中的比例股指3775.4346.342.4利率2271.2527.825.5单只股票2002.4324.522.5外汇105.371.41.3金融品种总计8154.4810091.7其他品种736.268.3所有总计8890.74100新兴市场的成长全球股指衍生品市场增长的一部分来自新兴市场，除了KOSPI200之外，其他市场，尤其是亚洲市场，指数产品的交易也增长迅猛，2004年前9个月，印度国家股票交易所CNXNifty指数期货同比增长290％，而台湾期货交易所台股期权交易量增长了135％。当然，当前全球最关注的还是中国市场。魅力何在？抑平股市波动价格发现风险管理增加市场流动性发展简史发达国家金融衍生工具市场的发展一般是市场自然演进的结果，但新兴市场经济国家往往在政府的推动下，直接引进发达国家的交易机制和交易模式。出于金融市场国际竞争和机构投资者规避风险的需要，往往把股指期货最为开展金融衍生交易的首选品种。（朱华斌2005）亚洲地区，最早是中国香港和日本，然后是马来西亚，再次是韩国。表二：品种持续时间标的交易情况关闭原因国债期货1992.12－1995.5针对1992－1994年发行的大部分二年期、三年期、五年期可流通国债设计的合约。1993年10月25日正式向投资者开放后，1994年迅猛发展，总交易量达到28000亿元，全国出现了空前的国债期货热。以“327国债事件”为代表的一系列恶性违规事件，导致正常交易无法进行，监管部门宣布暂停外汇期货1992.6.1－1996.6.1美元、英镑、德国马克、日元、港币在当时的双轨汇率制下，外汇期货价格难以反映对汇率变动的预期，加之对外汇现货交易的许多严格的附加条件，买卖难以自由及时地进行，因而缺乏需求，市场交易冷淡。因交易需求长期不足，1996年3月27日，央行和外管局宣布《外汇期货业务管理试行办法》无效续：股指期货1993.3.10－1993.9以深圳综合指数为标的的3、6、9和12月份交割的4种合约和深圳A股指数为标的的另外4种合约。投资人认知度较低，成交清淡，最高日成交量仅百余手。由于深圳股市当时规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股指期货不仅难以发挥避险作用，实际上还成为一种投机性极强的工具。1993年9月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，监管部门宣布停止交易。认股权证1992.6－1996.6.30以飞乐权证、宝安权证、金杯权证、申华权证为代表由于定价和机制设计上的不合理以及投资者的认识不足，大多数权证市场反映较为平淡1996年6月30日后，证券交易所不再有认股权证上市，我国证券交易实行现货交易的观点占据主导地位。（巴曙松2006）出师未捷身先死长使英雄泪满襟转眼间，十年过去了，这十年里，我们变了多少？我们的资本市场又变了多少？我国为何迟迟没有推出股指期货？1.金融期货试点失败2.亚洲金融危机3.法制法规环境的限制4.缺乏卖空机制5.分流股市资金金融期货试点失败与亚洲金融危机使得决策层在这一问题上趋于保守！法制法规的限制证券法第36条直接规定，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。证券法和期货交易管理暂行条例对股指期货也有很多的限制规定。如规定期货交易不得现金交割，金融机构不得参与期货市场等。卖空机制的缺乏是问题吗？国内股市的单边交易制度会影响股指期货的运作效率，使得股指期货套期保值和价格发现的功能收到一定的限制，并可能使股指期货价格与现货价格发生背离的风险加大。真正的价格发现功能要靠借券卖空机制，做空机制和股价指数期货交易制度等多个交易制度去实现，而不是由某一个交易制度就能够完全达到理想状态的，借券卖空机制不是推出股指期货的主要障碍。（张学东赵锡军2005）实证分析实践中确实存在一些市场没有卖空机制而推出股指期货的例子，而且并非少数。如香港（1986，1994），新加坡（1986，2002），韩国（1996.4，1996.9）但也有观点认为，香港1987年股市大崩溃和以色列1993年8月发生的股市危机，都与缺乏融资融券交易制度紧密相连（王春玲2006）著名的《戴维森报告》曾强调指出香港股市缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因另一方面，在实践中，很多国家是在股指期货推出后不久，开放信用交易。证券法修订，资本市场新政启航2005年10月27日，十届全国人大常委会第十八次会议高票审议通过了修订后的公司法和证券法，开发证券衍生产品，证券期货类产品和开展融资融券交易在法律上得到了确认。2006年4月12日，央行副行长吴晓灵透露，全国人大已经启动期货交易法的立法程序，其中不仅涉及商品期货，也将涵盖金融衍生产品。融资融券进入实质阶段2006年2月22日，中国证券业协会召开融资融券业务专题研讨会，焦点在于：1.关于融资融券业务的推进顺序问题2.集中授信模式还是市场化的证券公司直接授信模式3.关于建立健全风险控制问题分流股市资金与资金饥渴股市扩容的压力，按照流通股平均每10股得到3股的对价考虑，导致流通股本增加660亿股，按A股均价，需要3100亿承接资金，另据测算，未来国有法人股潜在的变现金额是2300亿，非国有股潜在的变现金额为5500亿，合计7800亿，相当于证券市场1997年以来的融资总额，如果再考虑新老划断后新股发行，扩容的压力更大。境外股指期货推出后其成交量大幅增加，并大大超过了其现货市场的成交量。对策：QFII，A股市场对外资开放，国内资金实证分析美国道·琼斯指数，1964年874点，1981年底875点，1999年10000多点，1982年股指期货推出。香港1986年股指期货推出前，只有1981年成交量超过1000亿港元，自推出股指期货后，当年成交量1231亿港元，次年3714亿港元。我国推出股指期货的可行性1.法律制度和监管体系的不断完善2.股权分置改革的稳步推进3.融资融券问题解决提速4.市场容量的增长，有效性的提高5.机构投资者的发展，股民的成熟6.商品期货的经验和金融期货的试验7.沪深300指数的推出我国推出股指期货的必要性建立风险对冲机制，增强投资者风险控制能力，规避我国股市的系统性风险美国26.8％，英国34.5％，法国32.7％，我国65.7％促进市场深化，拓展大型机构投资者发展空间我国机构投资者发展缓慢，规模偏小，已经成为制约我国股市发展的重要原因。股指期货的推出可以为证券投资基金，保险机构，社保资金入市提供避险工具。续：活跃股票市场，增强市场流动性有利于吸引大量场外投资者进入股市。股市无论上涨还是下跌，投资者都有获利的机会，保证股市的规模不因股指的下跌而萎缩。扩大对外开放，提高国际竞争力提高市场的完备性，增强与周边国家和地区金融市场的竞争力。给我国的机构投资者及时提供市场磨练的机会，增强机构投资者将来在国际市场上的竞争力。我国推出股指期货的紧迫性作为我国证券市场开放的一种过渡性政策安排，2002.11.8我国正式推出了QFII制度（QualifiedForeignInstitutionalInvestorsPolicy，合格境外机构投资者制度）。总的来看，虽然海外机构投资者申请踊跃，但是对我国资本市场尚处于试探性阶段，真正的大规模投资还未开始。无论是从规避系统性风险还是从组合投资获利角度看，QFII政策的实施都对股指期货的推出提出了要求。QFII对继发型股指期货市场建立的推动中国台湾、韩国、印度等新兴市场化国家和地区在20世纪80、90年代纷纷实施了QFII或者类似的资本市场过渡式开放政策。考察这些国家和地区QFII制度的实施过程，不难发现，它们在实施QFII政策后不久，都相继推出了股指期货。表三：实施QFII制度与继发型股指期货市场建立之间的时间联系国家或地区实施QFII或类似制度的时间推出股指期货的时间本土推出的股指期货名称时间境外推出的股指期货名称时间中国台湾1990.12.28TSE（台湾证券交易所）加权股指期货1998.7.21SIMEX的MSCI台湾股指期货1997.1.1CME的道琼斯台湾股指期货1997.1.1韩国1992.1.1KSE的KOSP1200指数期货1996.5.5印度1992.9.15NSE的S&PCNXNifty股指期货2000年底SGX－DT的S&PCNXNifty股指期货2000.9.25必然联系事实表明一些先行国家和地区的QFII政策实施与股指期货推出之间存在着某种必然的联系，而这种联系的产生是因为QFII投资者对股指期货这一避险和投资工具有着必然的需求，QFII政策的实施对股指期货的推出起到了重要的促进作用。股指期货非专属性与离岸金融中心竞争所谓“股指期货的非专属性”，（陈晗等2001）是指一个国家或经济实体的期货交易所在毋需经过其他国家或者地区证券期货监管机构同意的情况下，完全可以自主决定是否上市以该国股价指数为标的的期货合约。股指期货之所以具有“非专属性”，是因为以股价指数为标的物，不涉及具体的股票交割，因而在设立方式上具有开放性、自由和跨地域的特点。续：一国实行QFII政策后，境外机构投资者必然会对股指期货产生需求。然而新兴市场国家在实施QFII等资本市场开放政策的初期，由于在金融产品创新方面缺乏经验，以及对金融衍生交易本身可能给市场造成巨大风险的担心，在推出股指期货等避险工具时过于谨慎。结果导致其他发达金融市场利用股指期货非专属性及它们自身在金融创新、市场成熟度、交易先进性、监督手段等方面的优势，先于别国推出以这些国家股价指数为标的的股指期货。续：近年来，从世界范围内考察，开设以境外股价指数为标的的股指期货已成为各大金融中心竞争的重要手段。如新加坡。先发优势与后发劣势离岸股指期货市场对标的国金融市场的影响1.对标的国金融安全的影响股指期货市场的波动必然会冲击到现货市场，如著名的巴林事件中的日经225指数期货合约。2.对标的国市场公平的影响QFII碰得，国内投资者碰不得？台湾股指期货—SIMEX与TAIFEX之争SIMEX与CME同时推出了离岸台湾股指期货，但CME的道琼斯台湾股指期货交易也始终不够活跃。而SIMEX的MSCI台湾股指期货在无需课征期货交易税及同属华人商务圈的情况下，交易情况逐步成长，获得了很大的成功。虽然台湾后来也上市了本土股指期货合约，但由于SIMEX强大的竞争力，在很长时间内一直没有赶上其MSCI台湾股指期货合约的交易量前车之鉴，后事之师！日经225指数期货—SIMEX与OSE之争。标准普尔印度CNX轻巧指数期货SGX－DT与NSE之争大军压境香港联合交易所分别于2001年5月和2003年12月推出MSCI中国外资自由投资指数期货和恒生中国企业指数期货。2004年10月芝加哥期权交易所推出了中国指数期货。兵临城下新加坡交易所（又是它！）已就将于今年九月推出的新华富时中国A50指数期货，向会员征求意见。新华富时中国A50指数，隶属于世界上著名的四大指数体