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案例一：俏江南案例一、案情介绍1、创业初期1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所描述的，出身于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。她的目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意。终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。此时，张兰与日后“92派”(邓小平南方视察之后辞职下海的企业家)的代表性人物—诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪网的郭凡生—基本处于同一起跑线上。1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”。伴随南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的生意随之逐渐红火。之后，张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意蒸蒸日上。2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中高端餐饮业。在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱为Logo的“俏江南”餐厅应运而生。2、快速扩张在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾客“吃好”，于是高雅的就餐环境成为俏江南当时显著的卖点。不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。2006年，张兰创建了兰会所(LANClub)。她直言创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦•斯塔克(PhilippeStarck)担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：“一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅，还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。2008年7月，兰•上海正式创建，目标直指2010年上海世博会商机。之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡。至此，俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店。餐饮业虽然市场总容量巨大，而且消费刚需属性特别强烈，但却是典型的“市场大、企业小”的行业，行业集中度异常之低。散乱差、标准化不足，使得该行业长期以来难以得到资本的青睐，始终依靠自有资金滚动式发展。2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德(002186)与小肥羊(00968.HK，已于2012年2月退市)先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情(002306，现更名为*ST云网)登陆A股。这无疑给中国内地的餐饮业注入了资本兴奋剂。3、鼎辉融资在这种既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的背景下，俏江南招来资本伸出的橄榄枝。2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者则是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。据称最初达成的投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南，但后来中金公司因故并未参与，仅鼎晖实际作出投资。根据当时媒体的报道，鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权(图1)。据此计算，俏江南的(投资后)估值约为19亿元。由于无法获悉俏江南当时的盈利状况，因而也就无从判断这个估值究竟是低估还是高估。在张兰看来，俏江南是被低估的，而另一家曾有意投资俏江南的机构透露说，鼎晖的报价是他们报价的近3倍。相较而言，鼎晖显然又是出了高价。无论实际情况如何，张兰认为公司被低估都是人之常情。站在创始人的角度而言，显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资金。4、暗藏杀机的投资条款既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等。这一系列投资条款清单，少则十几条多则数十条，是VC/PE在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的，以全方位对创业方形成各种制约、保护自身的投资利益。俏江南融资之后，由于后续企业发展陷入不利形势，使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性触发—股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款，令张兰日益陷入被动，乃至于最终被“净身出户”。典型的清算优先权条款如下：如公司触发清算事件，A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的、因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。更进一步，如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。典型的领售权条款如下：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。典型的股份回购条款如下：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具体的某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。5、夭折A股实现融资的俏江南逐渐变得高调起来，张兰四处公开演讲并接受媒体采访，当时关于俏江南的报道，满是张兰的口号式愿景—“要做全球餐饮业的LV(路易•威登)”、“下一个十年末进入世界500强”、“再下一个十年末成为世界500强的前三强”。外界几乎无法判断，这究竟是张兰在媒体面前的夸夸其谈，还是其头脑发热真的认为目标能实现。就在此期间，其儿子汪小菲与台湾明星大S(徐熙媛)的婚恋，成为媒体娱乐版追逐的头条，客观上也大幅增加了俏江南的曝光度。除了高调曝光之外，资金实力得以增强的俏江南也明显加快了扩张速度，计划在2年内增加新店20家，到2010年末分布于全国的店面总数超过50家。鼎晖的投资，给俏江南带来资金的同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命。当时媒体报道称，俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”：“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。”实际上，这并非“对赌条款”(估值调整条款)，而是“股份回购条款”。换句话说，俏江南2008年融资之时，双方就已经明确约定，如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。VC/PE作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO及并购退出是最主要的两个退出通道，尤其是IPO退出。一只投资基金的存续期通常都是10年左右，其大部分的投资项目都是在前4年进行，所以通常在投资后5-7年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现的资金收拢并归还分配给基金的出资人(LP)。因而，鼎晖要求俏江南在2012年末之前(也就是投资后4年之内)实现上市是合理的，因为俏江南IPO之后，鼎晖所持有的股份还有一年左右的禁售期(视不同交易所而定)，解禁之后鼎晖才能套现股票，而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要6-7年时间。如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话，退而取其次谋求并购的方式(俏江南被第三方收购)退出就变得不可预期，鼎晖为了保证退出的顺利，便会设置一个兜底的条款：万一上不了市，企业方必须回购我的股份，保证我顺利退出。正因为这个条款的约束，俏江南不得不加速自己的IPO进程。2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了。天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”。2012年1月30日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了。上市的不顺利，令张兰对投资方鼎晖颇有微辞：“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误，毫无意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。张兰的不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进行了标题党式的病毒性传播：《张兰：引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。由于反响过于巨大，张兰担心这种转播带来的不利影响，当媒体再问及此事时，张兰又澄清道：“我觉得是误传吧。在2008年金融危机时，我们希望能在商业地产上抄个底，鼎晖很信任我们，是在这个情况下投资俏江南的，P/E(市盈率)也非常高，现在传出这样的事情，可能是有一些原因，我也不想多说了。”这前后相左的言论，越发凸显出张兰当时矛盾的心理：想倒苦水，又怕外界过度解读。当然，抱怨归抱怨，“2012年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。A股无门，俏江南不得不转战港股。6、港股IPO再次失利2012年4月，来自于瑞银证券的消息称，俏江南将于第二季度赴港IPO，融资规模预计为3亿-4亿美元。但此后大半年，再无关于俏江南赴港上市进展的消息。随着张兰移民目的地浮出水面—加勒比岛国圣基茨，其移民的真实原因也逐渐明朗—规避监管，曲线完成境外上市。2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市，那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构。如果要实现鼎晖投资协议中约定的2012年底之前完成IPO，时间显然已经相当紧迫。而横在面前的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》又是一道不小的槛，如何以最快捷的方式规避10号文成为首当其冲问题。按照法律界的实践来看，张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷的方式，而在移民目的地的选择上，显然也是手续越快捷的国家越好。加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标，这个国家完全是弹丸之地，领土总共两个岛，总人口才3万多，办理移民的手续异常便捷。于是便有了，张兰于2012年9月17日移民并已将户口注销的事实。张兰自嘲道：“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛?去一次我得飞24个小时，几百年前那是海盗生活的地方。”可是，屋漏偏逢连夜雨。即便境外上市的政策障碍规避了，市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12月“中央八项规定”出台，受此影响，奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响。这对定位于中高端餐饮的俏江南无疑造成了沉重的打击。俏江南从未公开披露过其详细的经营业绩数据，不过可以参考已经上市的同为中高端餐饮的湘鄂情的经营数据，以体会一下市场寒潮。2012年，湘鄂情的营业收入达到历史峰值的13.64亿元，但10.4%的营收增长率却较上一年度的33.8%大幅下滑。2013年其营业收入下滑至8.02亿元，2014年进一步下滑至6.21亿元，2015年上半年更是仅有1.94亿元营收。从湘鄂