保险公司专题讲解,投资理财建议走出中国债务困局及转型

凤凰涅槃——走出中国债务困局及转型路径核心框架第一部分走出中国债务困局及转型升级——李克强经济学的理论与现实逻辑第二部分利率市场化大棋局博弈——谁受损，谁受益？第三部分下半年经济和债市展望——未来大资管时代的投资策略第一部分走出中国债务困局及转型升级——李克强经济学的理论与现实逻辑债务周期理论：明斯基时刻1五部门债务的驱动和演进23全球债务周期：2000-20124中国当前债务困境：特征及出路经济全球化的产业链循环体系根据市场禀赋特征，全球国家可以分为资源国、制造国和消费国三类，当前在此基础上形成了两个产业链循环体系：美国-中国-澳大利亚的太平洋体系和欧洲-中国-澳大利亚的泛欧亚体系。制造国消费国资源国商品资金消费国全球资本循环体系根据市场禀赋特征，全球国家可以分为资源国、制造国和消费国三类制造国和资源国通过贸易顺差积累了大量的外汇储备。消费国一般拥有全球储备货币，外围国家的外汇储备只能购买消费国资产，形成完整的贸易循环和资金循环。金融自由化的资本流动体系债务杠杆周期、经济周期与资金成本周期的联动效应杠杆周期视角的分析框架海外政府私人（企业+居民）债务周期增长通胀产能库存房地产价格经济周期利率期限信用债利率期限回购利率期限资金成本周期债务杠杆周期、经济周期和资金成本周期相互作用，构成经济的整体运行。总需求对应着经济体中五部门的加杠杆需求，个人投资和个人消费对应私人部门（企业+居民），公共消费对应政府部门，净出口对应国外部门。经济整体处于加杠杆周期对应总需求的扩张，处于去杠杆周期对应总需求的衰退。债务产生需求债务本质是透支未来的现金流为当前融资。通过负债将净储蓄者的资金转移给净消费者，提高当期需求水平。理论上债务人总可以用未来的净资产担保债务，任何能够提高净资产水平的方式都能增强债务人的偿债能力。从资产负债表来看，净资产上升对应着三种情况。一是持续增长的现金流入；二是持有资产不断升值；三是削减负债水平。增加借贷当期消费上升资产购买增加总需求上升，资产价格上涨负债增加，证券和实物资产增加下一期资产收入和债务支出上升净资产变化取决于相对变化明斯基理论：自发产生的债务周期加杠杆和去杠杆周期都是一个正反馈过程。明斯基的金融不稳定假说认为在一个长期稳定的经济环境下，人们会对未来的不确定性降低，风险偏好逐步上升，过度负债和追求风险，最终会导致金融系统的不稳定。三类投资者。对冲型、投机型、庞氏型。当资产价格上涨预期停止，庞氏型不得不变卖资产，资产价格崩溃，称为“明斯基时刻”。负债上升总需求上升经济改善收入和资产价格上升偿债能力改善高资产回报率更多的债务偿债能力下降融资难度上升降低负债需求需求回落，收入下降变卖资产偿债资产价格下跌偿债能力恶化债务周期中的利率曲线变化首先是实物资产回报上升。大量的融资需求将带动利率水平上升，并且融资对于利率的弹性下降。原先一些经过风险调整后不可接受的融资项目变的可以接受。在不确定性较低的时候，流动性较好的安全资产占比下降，投资组合向风险资产转移，信用利差下降。收益率曲线短端上行的比长端更快，期限利差缩窄。去杠杆周期时，融资需求下降，不确定性上升，流动性偏好增强。投资者将风险资产置换成流动性资产，利率曲线开始陡峭化下行，信用利差升高。美国收益率曲线平坦化上行美国次贷危机前后风险溢价变化-10123456782000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-10期限利差1年期美国国债收益率10年期美国国债收益率%0123456701020304050607080901990-12-311992-12-311994-12-311996-12-311998-12-312000-12-312002-12-312004-12-312006-12-312008-12-312010-12-312012-12-31VIX信用利差(右轴)%%风险溢价下降风险溢价上升去杠杆周期中的流动性陷阱利率能够作用于投资的渠道在于降低了流动性资产相对于非流动性资产的收益率，促使投资组合持有更多的非流动性资产。去杠杆周期，投资组合中需要大量的流动性应付不确定性的急剧上升，如果流动性要求不能满足，则会抛售风险资产，造成风险资产价格下跌。名义利率有零下限约束，很难形成足够的收益差。非常规货币政策是央行直接在市场购买风险资产，这相当于直接将金融机构投资组合中的风险资产置换成流动性资产。美联储资产负债表扩张释放流动性流动性需求下银行持有了大量的超额准备金05101520253035402003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-01美国国债MBS正向回购协议其他资产千亿美元-5051015202000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-01超额准备金法定准备金千亿美元五部门债务的驱动和演进2债务周期理论：明斯基时刻13全球债务周期：2000-20124中国当前债务困境：特征及出路经济中的五部门介绍居民、企业、政府、海外是经济运行中的四大部门，每个部门加减杠杆都将影响总体需求。金融部门连接四个部门的资金流动，发挥变速器的作用。历史上，债务周期可能在一个部门或者几个部门同时上演，最后是否会演化成全局的危机取决于部门债务周期涉及的深度和广度。海外部门政府居民企业金融收入劳动经常账户资本账户企业部门：产能周期企业部门的债务周期对应的是产能周期。单个企业根据价格和盈利确定最优生产和投资，但是对于整体行业来说就形成了产能过剩。如果社会普遍认同企业对于未来盈利的乐观判断，则会泡沫化企业部门的负债水平，导致企业部门的加杠杆周期扩散到整个经济体。企业部门去杠杆周期相对比较激烈。常伴随着行业大规模的债务重组甚至破产清算。市场需求转好投资增加产能给扩张需求不足产能过剩投资减少，削减债务美国70年代以来的四次产能周期70年代以来美国四次产能过剩时期667074788286901972-011975-011978-011981-011984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-01美国全部工业部门产能利用率%80年代产能过剩集中于传统行业304050607080901001972-011975-011978-011981-011984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-01汽车及其零部件纺织及纺织品化学品%2000年电子信息产业产能过剩505560657075808590951980-011983-011986-011989-011992-011995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-01计算机和电子产品通讯设备及半导体%2008年需求不足的全面产能过剩50607080901002003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-01全部工业部门耐用品制造业非耐用品制造业采掘业产能利用率%居民部门：房地产泡沫房地产在居民资产中占据重要地位，并且是负债持有的资产，因此居民部门的债务周期基本上都是由房地产周期驱动。房地产价格有着自身的周期，受到收入水平、人口年龄分布、城市化水平等一系列因素的推动，是一个相对较长的周期。这是典型的明斯基债务周期表现，资产价格和负债水平相互作用，居民部门从对冲型越来越多的变成庞氏型，经济在繁荣中变的不稳定。房地产价格上涨资产负债表改善融资成本降低信贷扩张继续购买房地产日本的房地产泡沫：起因日本1989年的房地产泡沫破灭后，居民部门、企业以及金融部门的资产负债表都受到了重创，产生了长达20多年的衰退。广场协议后，扩张的货币政策和积极的财政政策刺激了房地产市场价格上升。利率市场化进程下，商业银行贷款转向风险更高的中小企业、非金融机构和个人日本1985年开始扩张的货币政策房地产价格快速上涨02468101214161975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-12日本贴现率M2同比%0501001502002503001985-091987-091989-091991-091993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-09城市土地价格指数:东京圈城市土地价格指数:大阪圈日本的房地产泡沫：破灭房地产价格暴涨严重影响了日本经济的稳定运行，日本政府开始采取紧缩政策。金融机构收紧信贷，资产价格应声下跌，靠不动产抵押取得贷款的企业和居民资产大幅缩水，资本市场融资日益困难。企业、居民和金融部门全部进入去杠杆周期，经济陷入衰退。股票市场迅速下跌020406080100010000200003000040000500001980-061981-061982-061983-061984-061985-061986-061987-061988-061989-061990-061991-061992-061993-061994-061995-06日经225指数东京证券交易所市盈率(右轴)90年代开始日本经济陷入衰退-8-6-4-2024681981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011日本GDP增长CPI增速%政府部门：主权债务危机政府赤字运行是常态，只要能够获得持续不断的融资，政府的负债水平就是可以接受的。例如美国和日本的债务融资渠道。政府的国内债务很少出现违约。政府总可以货币化债务，后果是通胀水平上升。外币主权债务违约的情况要频繁的多，国际投资者对于主权政府外债违约的惩罚机制较少，只能禁止其在一段时间内进入国际融资市场，外债违约的成本相对低很多。经济危机后主权债务违约国家增多欧债危机：主权债务危机希腊经济发展水平和劳动力市场竞争力低下，加入欧元区后积累了大量贸易逆差。财政支出较高，主要用于社会保障支出，政府收支不平衡，财政状况不稳定。国内储蓄率低，政府主要通过外债融资。其他爆发债务危机的国家也有着类似的问题。希腊的低储蓄率和高贸易逆差希腊社会保障支出占比GDP较高-20-15-10-5051015202000200120022003200420052006200720082009201020112012储蓄占比GDP净出口占比GDP%-18-16-14-12-10-8-6-4-2002468101219951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011公共教育支出医疗卫生支出现金结余/赤字%%金融部门：银行业危机金融部门是经济的投融资渠道，可以直接创造债务，在债务周期中往往起到加速器的作用。明斯基的金融不稳定理论主要作用机制来源于金融部门的过度信贷。我国货币政策可以直接控制银行的信贷量，多重目标下的银行经常即充当加速器又充当减速器，金融部门承担了政府部门的隐形债务。金融部门是创造债务的加速器，每个部门的债务周期都离不开金融部门的参与，每次债务危机金融部门也都深陷其中。全球银行业危机