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日本的教训从上面的分析我们看到，货币供应量对经济的影响分为两部分：一部分进入商品市场，影响实际产出和商品价格；另一部分进入资本市场，影响资产价格。当投资出现偏向资本市场时，就可能出现物价稳定和资产价格泡沫的情况，而以物价稳定作为货币政策主要目标的央行可能维持低利率水平，不能及时提高利率以防止泡沫经济的发生。一、20世纪80年代后期日本持续低利率的原因日本在贴现率和通知放款利率方面的政策与日元汇率的大幅度波动相关。认为，日本银行的主要政策手段是通过改变官方贴现率和指导通知放款利率，对短期利率进行管制，他们估计的政策反应函数表明，一旦国内经济状况和汇率发生变化，日本银行都会采取措施。日元升值则贴现率和通知放款利率下降，日元贬值则贴现率和通知放款利率上升，且汇率的变动先于短期利率几个月到一年(罗忠洲，2006A)。广场协议以来，日本银行的利率政策是为了抵消而不是强化日元兑美元汇率的变动。它试图减弱升值完全扭转日元飙升的势头，减少因日元升值引起的通货紧缩对宏观经济的影响。从表1我们看到，日元升值则贴现率和通知放款利率下降，日元贬值则贴现率和通知放款利率上升，且汇率的变动先于短期利率几个月到一年。1986～1995年，日本银行19次调整贴现率，并指导通知放款率与贴现率同步运动。198年2月到1989年5月贴现率连续27个月保持在2.5%，之后，贴现率迅速提高，1990年夏天达到最高点，接着又是漫长的下滑过程。从1986～1995年日本贴现率调整的官方解释中，我们可以看到日本银行非常关注汇率冲击，1986～1987年日本银行试图遏制日元升值，并振兴萎靡不振的国内经济。1989～1990年提高利率则是为了防止日元贬值引发通货膨胀，当然这段时间收紧银根也是为了挤出国内的资产泡沫(Ueda，1992)。为防止1990年4月开始的新一轮汇率升值给经济带来的不良影响，1991年7月开始，日本贴现率又开始向下调整。1995年4月日元升值创出历史新高后，9月日本的贴现率也创历史地降到只有0.5%。这样做的目的是刺激国内经济，但因为资产泡沫破裂、日元持续升值，日本经济已停滞不前。20世纪80年代后期，日本金融界出现了永久低利率的观点。该观点认为，19世纪末20世纪初，英国是世界上最大的经常收支顺差国，也是世界上最大的债权国，其利率水平是世界上最低的。二战后，取代英国成为世界经济最强国的美国一直也是经常收支顺差国、世界最大的债权国，其利率水平一直很低。广场协议达成后，日本的经常收支一直是世界第一，对外债权也是世界第一，日本的利率也应比美、英低。因为如果日本提高利率，则作为世界最大债权国和最大经常收支顺差国的资金将不能流向海外，从而引起美元暴跌，造成世界金融市场大混乱。因此，日本将是半永久性的超低利率。正是这个煞有其事的永久低利率神话，成为导致日本发生泡沫经济的重要原因(铃木淑夫，1993)。二、20世纪80年代后期日本的资金流向分析20世纪80年代后期，日本持续的低利率带来的流动性泛滥并没有导致物价上涨，却带来了资产的泡沫。分析这段时间日本的资金流向，我们可以得出其部分原因。由于日本银行采取连续的低利率政策，贸易顺差内生为货币供给量的增加以及整个80年代金融改革导致的银行信贷的扩张，使得货币供给的增长率在1981～1985年达到8～9%，而1987年～1990年间高达两位数。之后由于利率的连续提高以及银行不良资产的急增，货币供应量急剧减少。在整个80年代货币供应急剧增长的情况下，消费者物价反而一路下跌，到1986年甚至出现了零增长,之后才缓慢上涨。在货币供应量增长达到两位数的1987～1990年，消费者物价仅分别增长0.5、0.8、2.9、3.3，批发物价在1985～1988年甚至出现了负增长。除1988年外，其他年份的实际经济增长率都在5.1%以下。这样，因货币供给增长带来的增加资金并没有带来物价大幅增长，也没有主要流入商品市场，而是有相当一部分流入了证券市场。资产价格上涨之所以没有引起物价上涨，主要是因为：前所未有的日元大幅升值，造成了进口商品价格大幅下降；另外，资产价格的暴涨必然带来服务价格上涨的因果关系被切断了。在市场经济中，地价的暴涨必然带来房租、地租的上涨，但20世纪80年代中后期，土地持有的动机不在于提高收益率，而在于地价上涨的资本收益，加之土地保有的实际税率明显较低(固定资产税的实际税率当时只有0.06%),因此地价暴涨没有带来房租、地租的上涨。结论及政策建议本文从理论和实证两个方面分析了20世纪80年代中后期日本低利率、物价稳定与资产泡沫形成的原因，以及日本银行利率政策的失误。针对我国当前低利率、物价稳定、资产价格上涨的现象，我们可以得到一些有益的教训。1.避免汇率升值对利率产生过大的影响，维持国内利率政策的独立性“三难抉择”是国际金融理论中的一个基本原理，是指对任何一个经济实体而言，货币当局通常要寻求三个目标拥有独立的货币政策、维持较为稳定的汇率、确保货币的完全可兑换性。但在实际操作过程中，这三大目标却是相互矛盾的，最多三者取其二。然而，一国虽然采取了浮动汇率制度，其国内的利率政策却不一定具有完全的独立性。1985年2月至1988年11月，日元对美元汇率升值了111.25%，迫于升值可能会对实体经济产生负面影响，日本银行在此期间持续降低利率，并维持了低利率的政策。从某种意义上来说，这段时间，日本银行的利率政策缺乏独立性。人民币兑美元开始升值以来，一直持续小幅、缓慢的升值过程，最近有加速升值的趋势，在央行按渐进性的原则不断完善有管理的浮动汇率制度的情况下，利率上涨的幅度受到了人民币升值的压制。我们认为，中央银行在执行利率政策时应更具独立性，更多地考虑内部经济的运行状况，避免因为汇率波动幅度过大对国内经济可能带来不利影响而造成利率政策的过度反应。2.货币政策以物价稳定为主要目标，但应密切关注持续的资产价格上涨如果货币供给增加进入商品市场，导致实体经济过热，则可能产生通货膨胀；如果货币供给增加进入资本市场，导致资产价格(尤其是股票、房地产价格)上涨，则可能产生泡沫经济；在流动性过剩的情况下，则可能导致通货膨胀和资产泡沫并存的情况。20世纪80年代中后期，除了受日元升值的压力，日本银行维持低利率的一个主要原因是物价稳定，而持续低利率带来的流动性过剩成为泡沫经济的直接原因。虽然对资产价格是否应该成为货币政策目标等问题的讨论一没有定论，但日本的教训是低通胀并非总能保证金融和宏观经济的稳定。因此，面对持续的资产价格上涨，央行在制定货币政策时，不能仅仅关注商品市场。最近几年我国的股票、房地产价格大幅上涨，其上涨幅度甚至超过了20世纪80年代中后期日本泡沫经济发生时上涨的幅度。我们认为，央行当前在制定货币政策时应高度关注资产价格(尤其是股票、房地产价格)的持续上涨情况，谨防泡沫经济发生。3.维持稳健的货币政策，防止货币政策矫枉过正日本央行在1989年5月31日至1990年8月30日连续五次将利率由2.5%(保持了27个月)提高到6%。在一年零3个月里，如此大幅度地提高利率是日本20世纪80年代末泡沫经济崩溃的重要原因之一。由此带来的日美利差的急剧缩小，也是导致1990～1995年日元大幅升值的导火索。面对我国资产价格持续上涨的局面，我们认为，央行应稳步提升利率，兼顾信贷控制、窗口指导等政策，同时也可使用财政政策(例如税收政策)来遏制资产价格的进一步上涨，以避免宏观经济的大起大落，保持经济的稳定增长。