浅谈我国股票市场的非理性行为

1浅谈我国股票市场的非理性行为1引言1.1研究背景及意义1.1.1研究的背景我国股票市场自2005年6月6日上证指数创下998.23点的低位后，到2007年10月19日上涨到6124.04点，涨了5倍多，而后，用不到一年的时间，上证指数又大幅下跌到2000点之下；2007年10月，拥有雄厚资金和人才实力的四只基金系的QDII首次投资于海外股市，一年后这批出海的QDII中最少的亏了近一半，最多的已亏损61.9％；“5.30事件”中的政策半夜出台。种种现象表明股票市场中存在异常的股票价格波动，过度的投机行为等。政府对市场不确定但频繁的干预、机构投资者的违规市场行为、上市公司的欺诈发行和虚假信息发布行为、散户跟庄、推崇股评以及高的换手率等等，都对市场的效率产生了严重的影响，股票市场优化资源配置的核心功能被极大的削弱。我们可以轻易地举出一些具体事例来表明中国股票市场的非有效性和非理性，有关经济市场的经验研究发现实际中存在着许多现代主流经济理论不能解释的“未解之谜”。现代主流经济学是以经济人理性为基础发展起来的。在遵从“理性范式”的前提下，它确立了关于投资者在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系。由于是建立在西方经济学基础之上，它们同样继承了投资者是理性的、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设前提。简而言之，传统经济理论中个人决策过程加上这些理性假设之后，使得用数学方法来解决经济问题、构造模型成为可能。但一系列的经济异象和投资者的非理性行为无疑引起了经济学家的反思：模型的“失灵”究竟是理论本身的问题，还是实验中数据的干扰。许多经济学家对经典理论模型的理性分析范式提出了质疑，认为以经济人理性假说为基础的理性范式不成立。因此在投资者非理性行为的冲击下，综合了现代经济理论、心理学和决策科学等学科的相关内容的行为经济学逐渐显露头角，对于经济学理论的发展开拓了另一个视角。1.1.2研究的意义如果任何一个行为主体不能有效遵守市场的游戏规则，均有可能引发股票市场风险的产生。市场主体的非理性行为形成的“非理性合力”就会导致整个市场的理性崩2溃，继而产生一系列的异常现象。而传统的经济理论解释不了我国经济市场出现的种种异常现象，本文试图从行为经济学中的非理性人角度研究经济市场中的各决策主体的行为特征，深入探究其非理性的根源及形成的机理，从而可以理解现实中的中国股票市场的非有效、非理性的现实状况，并找出股票市场诸多症结的所在。同时，本文基于以上研究，希望能够提出有建设意义、有针对性的发展建议，规范股票市场各利益主体的行为，使各决策主体的行为相对规范和协调。在中国经济深化、经济开放度日益提高的背景下，进行股票市场非理性的系统研究，对抑制过度投机、净化市场、化解和防范经济风险、防止经济危机、保持股票市场和经济的健康发展都具有十分重要的理论意义和现实意义。1.2文献综述经济人理性在经济学理论中是一个经常被提及的重要假说，因为经济学理论中几乎所有内容和模型都是建立在其基础之上。然而，随着经济生活和经济市场上各种异常现象的积累，以及心理学、生物学、脑神经学等相关学科的发展，传统的“经济人理性”已经无法解释现实人的经济生活与行为。随着研究的深入，逐渐发现“经济人”的理性存在很多问题，与投资者在经济市场上的实际投资决策行为是不相符的。这激起了许多学者寻求“理性模型”之外的解释模型的兴趣[1]。于是有了行为经济理论在80年代的兴起。行为经济理论与标准经济理论争论的核心是有效市场假说。有效市场假说分析的出发点是人的完全理性，因此它的分析框架局限在理性分析范围内。与此对应，行为经济学从两个方面对有效市场理论提出了质疑：一是人的完全理性。行为经济学认为人不是完全理性的，在决策时会产生各种行为偏差，这些偏差会影响证券的价格，从而使证券市场价格偏离基本价值；二是理性投资者套利行为的局限。行为经济学从经济理论的心理学、社会学基础(行为偏差)及有限套利理论出发，提出了理论模型，主要有噪声交易模型、投资者心态模型和羊群行为模型等。行为经济学起源虽发源于国外，但国内研究者也有不少相关方面的研究。林春燕、朱东华（2006）研究了我国机构投资者的认识偏差问题[2]。实证检验中分别以上证综合指数的收益率的改变量(增量)作为自变量，即解释变量；以看涨情绪指标BSI的改变量(增量)作为因变量，即被解释变量，使用SPSS软件对此进行回归分析，分别对1天、1周、2周、3周及6周进行计算，检验结果说明我国机构投资者带有明显的启发式偏差，其预期模式是持续型的。而随着预期时间区间的扩展，机构投资者则表现3出谨慎的情绪。导致我国资本市场里投资者理性行为的原因，具体分为三个方面：政府监管的失灵、市场的失灵、投资者的心理偏误的原因。具体而言，包括：获利保守/赔负冒险心理、认知试误心理、群体心理、心理帐户等。张雄、陈章亮（2000）认为“理性人”其作为假设的存在，对建立经济科学理论仍是必不可少的理论工具。因为科学知识的叙事方式必定是以“理性方法”叙事，这是一个不争的事实，除非经济学不希望成为一门尽可能严格、精确的科学，否则经济学只有采用“理性方法”的叙事方式。经济学在朝着不断完善理性分析方法的方向发展的同时，也在运用理论于实际问题的过程中不断修正假设，以使理论更好地指导实践，解释经济现象[3]。2行为经济学述评2.1无约束理性假设与有限理性假设传统主流经济学是在西方经济学的知识架构上发展起来的，它继承了投资者是理性的、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设。在传统主流经济学看来，投资者是理性经济人，具有不受限制的理性，即投资者的认知能力、运算能力不受任何约束。而证券产品的价格是随机漫步的、具有不可预测性，没有人能够持续获得利润。简言之，传统经济学是以完全理性的投资交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。在经典经济学理论发展的同时，有关经济市场的研究发现实际中存在着许多主流经济理论所不能理解的异常现象。人们发现，那种基于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完全信息假设的经济理论，与现实经济市场实践发展之间的偏差越来越大，也无法解释经济市场中日益增多的投资者非理性行为。经济市场上，非理性产生的两个主要前提是：首先，投资者处理信息时不可能总是正确的，因而会错误地推断未来收益率的概率分布；其次，即使给定概率分布，投资者常常做出不一致的决策或次优的决策[1]。由于信息传递机制的不完善性、有偿性以及严重不对称性使得不同的投资者所获得的信息是不同的；投资者由于自身年龄结构、职业和经济状况以及受教育程度的差异，对待不同资产的态度是不同的；投资者也受情绪波动、后悔厌恶等心理因素的影响，在对未来经济的预测上会存在不同程度的认知偏差，因此对经济的预测不可能是客观公正的。资产价格在很大程度上表现出非理性，非理性因素影响个体投资者行为，引发股价严重脱离基本价值便是资产价格4非理性化的标志之一。2.2行为经济学的理论基础和相关理论2.2.1行为经济学的理论基础个体投资决策行为分析是行为经济的理论基础。传统的经济理论忽略了投资者在决策过程中的情绪、时间及压力等因素对决策的影响，简单地将决策行为看成是效用或财富的最大化，显然与现实不符。行为经济理论综合了现代经济理论、心理学和决策科学等学科的相关内容，指出在研究复杂的经济市场行为时，必须同时考虑人类行为本身具有的复杂多变性，试图理解和预测个体心理决策程序对资本市场的影响，以及如何运用心理学和经济学原理来改善其投资决策行为，提高投资效率。认知心理学是与投资者行为研究最相关的心理学领域，它重在研究人的心理认识过程。在认知心理学看来，投资行为是一个系统的信息处理过程，各种外在的经济变量形成了投资者的信息源，投资者在心理上计量风险和收益的投资决策过程受到诸多心理因素的影响[2]。2.2.2投资者行为偏差的表现投资者的行为偏差可以分为偏好(preference)和信念(belief)两大类。偏好是指人们评价效用的方式。信念是指人们在决策时产生的各种倾向。其具体表现在：(1)过度自信。我国个体投资者总体上存在着过度自信的认知偏差。个体投资者对自己过分自信，将由运气带来的理财成功视为自己的功劳，而将失败归结为客观因素作用。这种认知偏差的存在使得个体投资者往往高买低卖、投资过量、买卖次数频繁。实证证明，交易频率高的投资者所获取的投资回报大大低于交易频率低的投资者。过高的交易频率导致高昂的交易成本；加之中小散户不可避免的投资偏差，盲目追涨、跟风，降低了投资收益。(2)心理账户。心理账户是人们将决策归类的特殊框定形式。经济市场上，人们倾向于用投资赚取的钱进行再投资，认为这是资本利得账户的钱。表现为个体投资者卖掉收益好，有良好成长前景的股票，购买前景并不明朗的股票，从而被套牢。(3)羊群行为。经济市场中的羊群行为是指市场中的各类参与者在进行决策时影响他人或受到他人影响而忽略私有信息，并采取了相似的决策，且最终被反映在资产价格中。中国股票市场上中小散户普遍存在羊群行为，羊群行为既表现在买入股票方面，也表现在卖出股票方面。受到这一行为模式的影响，我国绝大多数的个体投资者5不是盈利，而是亏损、套牢。(4)自我控制偏差。自我控制偏差是指个体投资者控制情绪能力较弱，在面对股票涨跌的时候不能清醒地分析问题，做出理性决定。实践证明，自我控制在证券投资中起着重要的作用，甚至在某种程度上决定投资者投资能否成功。这种非理性行为往往引致错误的买卖决策。(5)损失厌恶。行为经济学认为，由于心理认知偏差的存在，人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性，在利益面前时风险厌恶型的，面临损失时又是风险偏好的。损失厌恶心理导致人们感受到损失带来的痛苦大于获利引起的愉快感受。在投资时获利时卖出股票；亏损时持有股票，希望承受风险以带来获利。(6)回避悔恨。心理学家发现，做出糟糕决策的人们，当决策越是违背常规时就会越是后悔不已，更加自责。因而会做出常规，习惯性的投资。(7)盲目模仿。指个体投资者对自己不自信，期望通过模仿机构或他人获利。盲目模仿分为模仿机构投资者和模仿其他个体投资者。2.2.3行为偏差引发市场异常的传导机制行为偏差引发市场异常的传导机制如下[3]：图2-1行为偏差引发市场异常的传导机制图行为偏差的来源有限理性：不精确的记忆停息选择偏差不准确的判断时间限制心理、情绪因素：过度自信回避损失后悔厌恶从众心理社会因素：市场情绪羊群效应避免认知失调行为模式启发式模式代表性可获得性锚定效应前景理论价值函数权重函数心理帐户框定依赖市场异象股权溢价之谜波动率之谜输者赢者效应反应不足反应过度过度交易封闲基金之谜63我国股票市场的非理性行为的具体表现3.1我国历年股票市场概况表3-1我国历年证券市场基本情况统计表项目单位2003年2004年2005年2006年2007年2008年境内上市公司家128713771381143415501625股票总发行股亿股642871497630149262241724523流通股本亿股22702577291556381033212579股票市价总值亿元42458370563243089404327141121366股票流通市值亿元131791168910631250049306445214股票成交量百万股41630858277366237316145223640376-股票成交金额亿元32115423343166590469460556-上证综合指数(收盘)149712671161267552621821平均市盈率上海%3724163359-深圳%3625163372-平均换手率上海%251289274541936-深圳%2142883166091062-注：本表资料由中国证券监督管理委员会提供。摘编自《中国统计摘要2008》从上面的数据看出，经过近20年的发展，我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路，规模不断扩大，上市公司数量不断增加，投资者积极性不断提高，2007年股票市场看似迎来了发展契机，股权分置改革初具效力