保险行业XXXX年投资策略承保无惊喜,投资有改善

请阅读最后一页信息披露和重要声明行业研究行业投资策略报告[Table_MainInfo]重点公司重点公司12E13E评级中国人寿0.420.73增持中国平安2.683.26增持中国太保0.510.72增持新华保险0.961.20增持相关报告《保险行业2012年三季报综述:利润增速下滑、净资产环比下降》2012-11-02《保险行业2012年9月保费收入点评:基数效应显现，寿险总体回暖》2012-10-17《保险行业2012年中报综述：减值大增消化浮亏，利润表与资产负债表忧喜互现》2012-09-03[Table_Author]分析师：张颖[e-mail]0190511070001曾素芬[e-mail]0190512070006证券研究报告保险Ⅱ推荐（维持）保险行业2013年投资策略承保无惊喜，投资有改善2012年12月05日投资要点2013年保险股基本面变化无惊喜，利率市场化背景下寿险继续处于转型阵痛期，保费低速增长；产险承保维持正收益，但利润率下降，行业处于承保盈利周期后半段。固收投资收益率稳定，股市好转促权益投资收益率改善。寿险：利率市场化背景下寿险仍将处于转型阵痛期，保费低速增长。2013年寿险难以实现明显的恢复性增长。主要由于在利率市场化大背景下，寿险深陷“资金成本高企、投资收益率低下”的困境，产品无明显优势，难敌银行理财等其他理财产品的分流，此外，制约业务增长的渠道瓶颈依然存在。行业力图通过产品、业务结构转型、拓宽投资渠道以求提升投资收益率、鼓励新渠道发展来突围，但难以产生立竿见影的效果。基于此我们判断2013年寿险保费依然低速增长。产险利润率进一步下降，进入承保盈利周期的后半段。国内外经验表明产险行业存在5-6年的承保周期，当前行业处在盈利周期，但未来承保利润率将持续下降，2013年受行业竞争加剧、赔付高企影响，综合成本率虽仍将维持在100%以下，但相对2012年提升，利润率继续下降。投资：固收稳定，权益改善。2013年投资业绩依然着眼于存款、债券和权益等传统投资渠道。据测算，受降息影响，险资协议存款收益率将较2012年有3-4BP的下降。债券投资方面，虽然判断债市收益率整体无趋势性变化，但随着债券市场结构的演变，信用债发展迅速，险资投资债券结构亦顺应此趋势发生变化，信用债投资占比逐步提升，有利于提升总体债券投资收益率。权益投资方面，兴业策略判断盈利增长将推动2013年股市表现好转，保险权益投资将出现边际改善。估值讨论：当前保险股具有一定安全边际。对上市险企内含价值精算假设进行调整（降低投资收益率假设约50BP，提高贴现率假设50BP）得到较悲观假设下上市公司估值水平，当前国寿、平安、太保和新华股价所隐含的一年新业务价值倍数分别为12.8倍、5.0倍、7.4倍和5.6倍，隐含的未来新业务价值增速分别是2.8%、-10.8%、-3.1%和-8.0%，已足够反映了对行业未来增长的悲观预期，因此具备一定安全边际。投资建议：我们对2013年保险股投资持中性偏乐观的态度，维持板块推荐的投资评级，基于产险承保利润率下降的判断，择股策略中偏爱经营纯寿险业务、业绩改善空间最大的中国人寿，建议关注解禁风口过后有望实现估值修复的新华保险。风险因素：资本市场持续下跌请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-行业投资策略目录一、2012年保险行业回顾.......................................................................................-5-（一）上半年资本市场向好及政策催化推动保险板块实现超额收益.............-5-（二）承保：保费弱复苏，转型进行时............................................................-6-（三）投资：甩浮亏包袱，总体表现好于上年.................................................-9-（四）盈利：退保、赔付、减值高企挤占净利润...........................................-12-（五）资本实力：总体健康..............................................................................-12-二、2013年展望之承保篇——寿险仍处转型阵痛期，产险进入承保盈利周期后半段..............................................................................................................................-15-（一）利率市场化背景下，寿险仍处于转型阵痛期.......................................-15-（二）竞争加剧&赔付上升，产险进入承保盈利周期后半段........................-19-三、2013年展望之投资篇：固收稳定，权益改善.............................................-20-（一）定期存款：受2012年中期降息影响，收益率有所下降.....................-20-（二）债券：谨慎乐观，险资债券投资结构进一步优化...............................-21-（三）权益投资：较2012年边际改善............................................................-24-四、估值讨论：保险股具备一定安全边际..........................................................-25-五、投资建议..........................................................................................................-26-图表目录图1、年初至今保险板块表现.................................................................................-5-图2、年初至今上市保险股表现.............................................................................-5-图3、2011、2012年保险行业保费增速对比.........................................................-6-图4、上市保险公司2011、2012年寿险保费增速对比........................................-6-图5、上市保险公司2011、2012年产险保费增速对比........................................-7-图6、上市公司寿险业务结构（%）......................................................................-7-图7、上市公司寿险新业务缴费结构（%）..........................................................-8-图8、2006年以来资本市场走势............................................................................-9-图9、上市公司归属公司股东投资浮盈/亏变化（亿）........................................-9-图10、上市保险公司综合投资收益率（%）......................................................-11-图11、上市保险公司净资产（亿）......................................................................-11-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-行业投资策略图12、上市保险公司及其子公司三季末资本充足率-估算值............................-13-图13、中国人寿偿付能力充足率变化及次级债余额占上年末净资产比（%）-14-图14、平安产寿险偿付能力充足率变化及其次级债余额占净资产比（%）..-14-图15、太保产寿险偿付能力充足率变化及其次级债余额占净资产比（%）..-14-图16、新华保险偿付能力充足率变化及次级债余额占上年末净资产比（%）-15-图17、中国人寿保费收入按渠道构成.................................................................-15-图18、平安寿险规模保费按渠道构成.................................................................-15-图19、太保寿险保费收入按渠道构成.................................................................-16-图20、新华保险保费收入按渠道构成.................................................................-16-图21、四大上市公司营销员数量（万）.............................................................-16-图22、四大上市公司寿险营销员产能（人均每月首年保费）..........................-16-图23、2012年三季末主要理财渠道资产分布概况.............................................-17-图24、利率市场化推进中资金成本居高不下......................................................-17-图25、2001-2011保险投资收益率及其他利率产品收益率...............................-17-图26、美、日、韩、台寿险投保率（%）..........................................................-18-图27、寿险业务增长困境及突围路径.................................................................-18-图28、G81999年-2010年承保和投资利润率.....................................................-19-图29、中国1980年-2008年产险赔付率.............................................................-19-图30、人保、平安、太保财险承保利润率.........................................................-20-图31、受资金价格影响，当前债市收益率呈现走高趋势..................................-22-图32、中国人寿债券投资结构......