保险行业XXXX年策略

广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。行业跟踪分析报告2009年12月02日保险行业2010年策略城头变幻大王旗，新准则下销售为王余晓宜研究员曹恒乾研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]新准则下销售为王2009年年报实施新准则，包括准备金重估、保费拆分。直接影响：净利润增加，没高利率保单的公司净资产增加。三家上市公司保费收入中以当年新单为主，在旧准则下，当年新单是亏损的，而在新准则下，只要销售新单当年就有承保利润，因此利润贡献中承保利润（费差收益、死差收益）会大幅上升，我们预计在新准则下承保收益从目前对利润0%贡献提升到占利润30%左右。保费收入增长，前景依旧看好2008年国内人均保费仅相当于香港、台湾地区人均保费的3%。如果中国人均保费占GDP的比重达到全球平均水平，在未来保费收入还需要比GDP多增长86%。2008年中国的人均GDP约为3,267美元，12年以后人均GDP突破1万美元。假设2009年-2020年寿险保费年均增速保持20%，2020年中国寿险保费收入将达到6.2万亿元，人均寿险保费达到600美元，预计接近2020年的全球人均寿险保费的平均水平。新准则下承保利润与投资收益并重承保利润：是假定公司投资收益率与保单成本相同，通过保险业务获得的收入也可以获得基本的收益（即是死费差收益与退保益的综合）。利差收益：是指投资收益中扣除保单成本后，可以突出表现投资部门的活动所取得的超额收益。旧准则下在计算承保利润时，收入项和费用项没有实现配比原则，所以它会是负数。新准则下，虽然依然不可以费用递延，但通过少计提准备金的方式实现了承保利润与保费收入的配比。投资建议中国人寿，新准则下最受益，净资产与净利润都会大幅提升，目标价42.73元，给予买入评级；中国平安，新准则下净利润上升、净资产变动还待细则公布，目标价70元，给予买入评级；中国太保，新准则下净利润上升，净资产变动还待细则公布，目标价29.34元，给予持有评级。行业评级前次评级买入行业走势市场表现1个月3个月12个月行业指数16.18%37.31%132.08%上证综指8.72%18.58%63.73%.PAGE22009-12-02行业跟踪分析报告目录索引一、新准则下销售为王..................................4（一）新准则的内容与实施时间..................................4（二）新单亏损成为过去，新单销售决定业绩.......................6（三）寿险营销员的增加为保费增长提供保障......................7二、保费收入增长，前景依旧看好.........................8（一）10年增长10倍，空间依然巨大...............................8（二）寿险S曲线理论支撑保费将高速增长至2020年................10（三）上海养老保险税收递延提升明年保费收入...................11三、新准则下承保利润与投资收益并重...................12（一）新准则下承保利润对中国人寿业绩的贡献将加大.............12（二）中国平安新准则下承保利润同样受益.......................15四、重点公司.........................................16（一）中国人寿，新准则下最受益，评级买入.......................16（二）中国平安，新准则下利润提升，评级买入.....................17（三）中国太保，持有...........................................18五、风险因素.........................................19（一）利率风险................................................19（二）重大灾害风险............................................19（三）资本市场波动风险........................................19图表索引图1：1999年以前销售的高利率保单新准则后准备金变动情况.........4图2：1999年以后销售的预定利率不高于2.5%的保单试试新准则后准备金变动情况.....................................................4图3：2008年保费收入中当年新销售的保单与续期保单的比例........5图4：传统险保单在新旧准则下利差变化...........................5图5：当年销售的保单在新旧准则下的利润分布（预定利率为0%）.....6图6：新旧准则下当年保费收入与利润的关系.......................6图7：寿险营销员人数...........................................7图8：2009年1-3季度保险行业保费结构...........................7图9：人身险保费收入及预测.....................................8图10：中国人身险保费增速......................................8图11：2008年世界主要国家及地区寿险人均保费数据................9图12：中国与美国寿险保费收入比较1999-2008....................9图13：瑞士再保险公司提出的寿险S曲线2004年版（单位：横坐标为美元，纵坐标为%）.................................................10图14：全球主要国家寿险产品分类（2004年）......................11图15：中国人寿2008年保费结构.................................12图16：中国人寿H股准则下承保利润与利差收益的比重..............13图17：中国人寿AH股每股收益对比（单位：元）....................14PAGE32009-12-02行业跟踪分析报告图18：中国人寿AH股每股净资产对比（单位：元）..................14图19：中国平安保费结构........................................15图20：中国平安AH股每股收益对比（单位：元）...................15表1：中国人寿A股准则下承保利润与利差收益.....................13表2：中国人寿H股准则下承保利润与利差收益.....................13表3：每股新业务价值变动.....................................16表4：2010年中国人寿估值......................................16表5：旧准则下中国人寿业绩预测................................17表6：2010年中国平安估值.....................................17表7：旧准则下中国平安业绩预测（单位：元）......................17表8：2010年中国太保估值（已考虑H股增发）......................18表9：旧准则下中国太保业绩预测.................................18PAGE42009-12-02行业跟踪分析报告一、新准则下销售为王（一）新准则的内容与实施时间实施时间：2009年年报。保监会2009年1月5号保监发（2009）1号文，明确指出，保险公司在编制2009年年度财务报告时无论境内、境外上市，执行新的统一的会计政策，对目前导致境内外会计报表差异的各项会计政策同时进行变更。实施内容：准备金重估、保费拆分保监发（2009）1号文中指出实施内容包括对引入重大保险风险测试来对保费收入进行拆分处理，采用新的基于最佳估计原则下的准备金评估标准。新准则的直接影响：净利润增加、净资产增减不一在新准则下当年销售的新保单计提的准备金减少，如图2所示，相对于旧准则少计提的部分准备金会使三家上市保险公司当年的净利润有所增厚。1999年以后销售的预定利率不高于2.5%的新保单的准备金会释放，但1999年以前的高利润保单要增提准备金,我们测算的1999年以后的保单中传统险释放20%的准备金，分红险释放6%的准备金，万能与投连险保障部分释放少量准备金。图1：1999年以前销售的高利率保单新准则后准备金变动情况旧准则下计提的准备金新准则下增加计提的准备金数据来源：广发证券发展研究中心图2：1999年以后销售的预定利率不高于2.5%的保单试试新准则后准备金变动情况新准则下计提的准备金旧准则下多计提的准备金数据来源：广发证券发展研究中心PAGE52009-12-02行业跟踪分析报告中国人寿上市前已将高利率保单剥离给母公司，因此净资产显著上升，我们预计在新准则下中国人寿净资产上升40%-60%，而中国平安、中国太保由于受高利率保单的影响，而最终的细则仍未定，因此对净资产的影响还未知，预计在-20%-0%之间。间接影响：销售为王、承保利润占比大幅提升三家上市公司保费收入中以当年保费为主，在旧准则下，这部分是亏损的，使得保险公司的盈利主要依靠投资收益。而在新准则下，这部分新保单在当年就能对利润有正贡献，因此利润贡献中承保利润（费差收益、死差收益）会大幅上升，利润也更能真实反映保险公司的经营情况。我们预计在新准则下承保收益从目前对利润0%贡献提升到占利润30%左右，其中新单占比高的公司收益程度要更大一些。图3：2008年保费收入中当年新销售的保单与续期保单的比例中国人寿71%29%当年新销售的保费占比续期保费占比中国平安44%56%中国太保71%29%数据来源：公司报表、广发证券发展研究中心利差空间缩水，我们以传统险为例，假设新准则下准备金的评估利率从2.5%提升到4%、投资收益率为6%，保单的利差空间从原本350个基点（6%-2.5%）下降到200个基点（6%-4%）。这150个基点利差的变动通过准备金的减少计提转入承保利润，然后平滑在整个保费收入区间。图4：传统险保单在新旧准则下利差变化3502000100200300400准备金评估利率2.5%准备金评估利率4%利差空间数据来源：广发证券发展研究中心PAGE62009-12-02行业跟踪分析报告（二）新单亏损成为过去，新单销售决定业绩旧准则下当年新销售的保单对当年的利润贡献为负数由于旧准则下保守的准备金计提方式使国内新销售的保单在当年带来亏损（新单亏损），如图4所示。图5：当年销售的保单在新旧准则下的利润分布（预定利率为0%）-4-2024旧准则下承保利润新准则下承保利润数据来源：广发证券发展研究中心但国内保险公司当年新销售的保单占保费收入的比重高达44%-71%（如图3所示），这样就扭曲了收入与利润之前的关系。出现了保费收入越高，当年利润越少的怪现象，如图6所示，新准则下利润始终高于旧准则是由于新准则下准备金计提的较少。图6：新旧准则下当年保费收入与利润的关系00.20.40.60.811.21.41.6保费收入减少10%的业绩09年业绩保费收入增加10%