保险行业：估值阶段变迁带来的机会

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘俊联系人：李聪(8621)[e-mail]估值阶段变迁带来的机会报告要点„近期保险股表现较为强势，股价呈现出加速上升的态势对于保险股而言，股价向上延续的趋势与保险股净资产的增长存在着明显的正相关。在股市行情向好的情况下，一旦保险股的净资产形成向上的趋势，这个时候保险股的股价将出现双重溢价的过程。虽然大盘的走势我们难以准确把握，但是保险公司净资产上涨的趋势还是属于大概率的事件。因此在这种态势之下，我们仍然看好保险股可能带来超额收益的阶段。„保险股经历的三个阶段第一阶段：触底回升的阶段典型标志：估值方法以绝对估值法为主(例如：P/EV和P/B)第二阶段：价值中枢的寻找第二阶段上半部：价值中枢的寻找的初期典型标志：估值方法转变为评估价值法，但是估值中的假设相对保守（例如：净资产增速、投资收益率、一年期新业务价值以及价值倍数），同时采用综合估值的方式，例如对中国平安这类的综合性金融集团，对于非寿险业务，大家并不给予溢价，也即只给予1倍的P/B。第二阶段下半部：合理估值上限区域的寻找典型标志：估值方法仍然为评估价值法，但是估值中的假设不再保守，会采用预计的最近的财务报表中的数据去替代原有的假设（例如：净资产增速、投资收益率、一年期新业务价值以及价值倍数），同时采用分部估值的方式，例如对中国平安这类的综合性金融集团，对于非寿险业务，给予一定的溢价，例如2倍的P/B或者是P/E的方式。第三阶段：估值开始泡沫化的阶段典型特征：估值方法仍然以评估价值法为主导，同时P/E方式也得到很多人的认可。但是在采用评估价值法进行评估的时候，开始有人对其评估方法中的假设进行调整，例如：提高保险公司的长期投资回报率假设，一年期新业务价值的增长率以及新业务价值倍数。而采用P/E方法对保险股进行估值的时候，并不是采用保险公司每年所爆出来的EPS作为其P/E估值的E，而是将通过测算，保险公司的全年可能赚到的钱全部计算在内，即将保险会计上所隐藏的利润全部计算在内。简单而言，在这个阶段就是将短期收益用来替代了长期收益率。„目前阶段中国平安空间最大我们认为在目前明显处于从“第二阶段上半部：价值中枢的寻找的初期”到“第二阶段下半部：合理估值上限区保险行业行业研究由“看好”维持“看好”2009-7-132请阅读最后一页评级说明和重要声明域的寻找”的转化当中，这个阶段估值能够提升最大的将是中国平安，其目前的股价距离这个合理估值上限的区域的空间也是最大，因此，提醒大家注意这样的一个明显的相对收益的机会。从中报来看，中国人寿有可能在三家公司中净资产增速上最大，因此我们提醒大家中国人寿可能在中报附近出现的这样一次交易性机会。同时如果整个市场进入保险股的第三个阶段，中国人寿也有可能会成为机会较大的公司，这主要是因为在向好的情况下，中国人寿在财务处理上对于浮盈的处理也更为乐观一些，这些措施会使其短期财务报表表现更为亮丽，因此容易受到市场的追捧。从长期估值的角度上来讲，目前我们仍然维持“中国平安”与“中国太保”“推荐”的投资评级和维持“中国人寿”“谨慎推荐”的投资评级，但是警惕“中国人寿”可能出现的机会。3行业研究请阅读最后一页评级说明和重要声明第一，保险股股价的加速上升在我们对中期策略报告的推荐期间，保险股的股价已经出现了我们在中期策略报告中的加速上升的状况，这其中的缘由我们在今年的中期投资策略报告《仍将延续的趋势》中给予了明确的说明，这里我们不妨再来回顾这样的几个观点：图1、中国平安上市以来股价表现与净资产变化趋势（港股）-2002040608010012004-0604-0704-0804-0904-1004-1104-1205-0105-0105-0305-0305-0405-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0906-1006-1106-1207-0107-0107-0207-0307-0407-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-05-2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00中国平安净资产：资料来源：wind、长江证券研究所图2、中国人寿上市以来股价表现与净资产变化趋势（港股）010203040506004-0504-0604-0704-0804-0904-1004-1104-1205-0105-0205-0305-0405-0505-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0306-0506-0506-0606-0706-0806-0906-1006-1106-1207-0107-0207-0307-0307-0407-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-04-1.002.003.004.005.006.007.008.00中国人寿净资产资料来源：wind、长江证券研究所在中期策略报告中，我们已经提出，对于保险股而言，股价向上延续的趋势与保险股净资产的增长存在着明显的正相关。在这里我们基本上可以预计的是，在今年的第二季度保险公司的净资产增速将会出现明显的加速。这主要是由于保险公司的财务数据会随时收益的实现而逐期进行确认。因此，保险股的净资产在3、4季度仍然出现上涨的趋势属于大概率事件，同时股价的上涨趋势也将得到很好的提升。在我们的中期报告中，我们已经提到，在股市行情向好的情况下，一旦保险股的净资产形成向上的趋势，这个时候保险股的股价将出现双重溢价的过程。4请阅读最后一页评级说明和重要声明图3、中国平安历史净资产及P/B水平（港股）-2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0006-0408-0410-0412-0401-0503-0505-0507-0509-0510-0512-0502-0604-0606-0607-0609-0611-0601-0703-0704-0706-0708-0710-0711-0701-0803-0805-0807-0809-0810-0812-0802-0904-09-1.002.003.004.005.006.007.008.009.00中国平安净资产：中国平安P/B双重上升态势-2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0006-0408-0410-0412-0401-0503-0505-0507-0509-0510-0512-0502-0604-0606-0607-0609-0611-0601-0703-0704-0706-0708-0710-0711-0701-0803-0805-0807-0809-0810-0812-0802-0904-09-1.002.003.004.005.006.007.008.009.00中国平安净资产：中国平安P/B双重上升态势资料来源：wind、长江证券研究所图4、中国人寿历史净资产及P/B水平（港股）-1.002.003.004.005.006.007.008.0005-0407-0409-0411-0412-0402-0504-0506-0508-0509-0511-0501-0603-0605-0607-0608-0610-0612-0602-0703-0705-0707-0709-0711-0712-0702-0804-0806-0808-0810-0811-0801-0903-09-1.002.003.004.005.006.007.008.009.00中国人寿净资产中国人寿P/B双重上升态势-1.002.003.004.005.006.007.008.0005-0407-0409-0411-0412-0402-0504-0506-0508-0509-0511-0501-0603-0605-0607-0608-0610-0612-0602-0703-0705-0707-0709-0711-0712-0702-0804-0806-0808-0810-0811-0801-0903-09-1.002.003.004.005.006.007.008.009.00中国人寿净资产中国人寿P/B双重上升态势资料来源：wind、长江证券研究所从上面的图中我们可以看出，保险股目前都明显的处于净资产与估值水平上升的图中，因此股价得到双重体现也就不足为奇了。在目前的态势下，虽然大盘的走势我们难以准确把握，但是保险公司净资产上涨的趋势还是属于大概率的事件。因此在这种态势之下，我们仍然看好保险股可能带来超额收益的阶段。对于整个行业，我们仍然给予“看好”的评级，仍然值得我们超配。5行业研究请阅读最后一页评级说明和重要声明第二，保险股经历的三个阶段无论是在上一轮中，还是在这一轮中，保险股股价的走势都在重复着一样的故事，在这个过程当中，我们认为这一轮保险股的走势极有可能再次重复这样的一个故事。而把握清楚这样的趋势，将对我们未来的保险股的股价走势形成清醒的认识。第一阶段：触底回升的阶段典型标志：估值方法以绝对估值法为主(例如：P/EV和P/B)在保险股触底回升的过程中，大家对于保险股能否产生真正的底是最为关切的，因此，保险股的底是最为重要的一个问题，同时在触底回升的阶段，大家寻求的还是一个股价跌过了回归到自然阶段的一个过程。因此在这个阶段，绝对估值法成为市场的主导。我们将这个阶段定义为从股价见底到回升到2倍EV的阶段，以中国平安为例，也就是股价从每股20元回升到每股近40元左右的位置。图5、中国平安2007年1月到2009年5月股价表现与净资产变化趋势（港股）02040608010012014007-0107-0107-0107-0207-0207-0307-0307-0407-0407-0507-0507-0507-0607-0607-0707-0707-0807-0807-0807-0907-0907-1007-1007-1107-1107-1107-1207-1208-0108-0108-0208-0208-0308-0308-0408-0408-0408-0508-0508-0608-0608-0708-0708-0708-0808-0808-0908-0908-1008-1008-1108-1108-1108-1208-1209-0109-0109-0209-0209-0309-0309-0309-0409-0409-0509-056.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.00中国平安净资产：资料来源：公司数据、长江证券研究所图6、中国人寿2007年1月到2009年5月股价表现与净资产变化趋势（港股）010203040506007-0107-0107-0107-0207-0207-0307-0307-0407-0407-0507-0507-0507-0607-0607-0707-0707-0807-0807-0807-0907-0907-1007-1007-1107-1107-1107-1207-1208-0108-0108-0208-0208-0308-0308-0408-0408-0408-0508-0508-0608-0608-0708-0708-0708-0808-0808-0908-0908-1008-1008-1108-1108-1108-1208-1209-0