全球金融危机背景下的国际货币体系改革

全球金融危机背景下的国际货币体系改革∗摘要：本文从货币本位制、国际金融机构与国际金融监管体系三个角度来分析全球金融危机爆发前后的国际货币体系。传统的美元本位制很难解决国际收支周期性失衡的问题，且全球金融危机的爆发可能进一步削弱美元的地位。未来的货币本位制可能是多极货币共同充当全球储备货币，这将为储备货币发行引入新的竞争机制，且较好地克服特里芬两难。IMF在次贷危机前面临份额、贷款、监测与资源四个方面的挑战。危机爆发以来，IMF在贷款与资源层面的改革取得了重要进展，然而在份额与监测方面乏善可陈。全球金融危机的爆发揭示了全球范围内跨境金融监管机制的缺失，危机除了促进全球监管机构反思监管理念外，也将金融稳定委员会塑造为未来实施跨境金融监管的重要平台。中国应积极参与国际货币体系改革，包括进一步推进人民币的区域化与国际化、敦促IMF进行治理结构改革，以及通过国内结构性改革来促进国际多边合作。关键词：美元本位制、IMF、跨境金融监管、国际收支失衡∗本文系中国社会科学院A类重大课题“中国加入国际汇率政策合作机制研究”的一部分，在此对课题的资助表示感谢。Dec.21,[e-mail].09192一、危机爆发前的国际货币金融体系1、美元本位制：单极信用储备货币体系自布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系进入了浮动汇率时期。这一时期内的国际货币体系被称为牙买加体系（JamaicaSystem），该体系也被称为美元本位制（DollarStandard）。在美元本位制下，美元是全球昀重要的国际储备货币，行使着全球计价尺度、交易媒介与价值储存的功能。尽管欧元、英镑、日元等发达国家货币也或多或少地扮演着国际货币的角色，但与美元相比，其他国际货币的重要性不免相形见绌。例如，在2008年年底全球外汇储备的币种构成中，美元约占64%，而欧元、英镑、日元各占27%、4%与3%。1因此，当前的美元本位制事实上是一种单极储备货币体系。与金本位制或布雷顿森林体系相比，美元本位制的昀大特征是一种信用储备货币（FiatMoney）体系。在金本位制下，各国货币以固定比价与黄金挂钩，货币能够按照该比价与黄金自由兑换。在布雷顿森林体系下，黄金以固定比价与美元挂钩，美元再以固定比价与其他各国货币挂钩，美元能够按照该比价与黄金自由兑换。而在美元本位制下，美元币值不再与任何贵金属或者实体商品篮子挂钩。各国投资者之所以愿意使用美元，是对美元币值的稳定性具有信心。美元币值的稳定性一方面与美联储实施反通货膨胀货币政策的声誉有关，另一方面与美国经济的活力以及美国强大的政治军事实力有关。在金本位制与布雷顿森林体系下，对国际储备货币的发行是有硬性约束的：一种储备货币的发行规模与该国货币当局拥有的黄金储量挂钩。布雷顿森林体系崩溃的根源恰恰在于美国国际收支逆差造成美元黄金比率的上升，从而损害了外国投资者对于美联储能够维持美元以固定比价兑换黄金的信心，昀终引发的兑换浪潮迫使尼克松政府关闭黄金窗口。而在美元本位制下，对美元发行数量并没有任何硬性约束。各国投资者对美元币值的信心取决于他们对美国货币政策的信心，即美联储会竭尽全力避免国内发生显著的通货膨胀。美元本位制是一种中心—外围式的国际货币体系。美国处于该体系的中心，广大新兴市场国家与发展中国家处于该体系的外围。由于外围国家的本国货币不能用于国际支付，外围国家必须通过出口商品与服务、或者吸引中心国家的投资来获得美元。1根据IMFCurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves(COFER)数据库的相关数据进行计算。3反过来，美国可以通过购买商品与服务（即通过经常账户赤字）的方式输出美元，或者通过对外围国家的直接投资或证券投资（即通过资本账户赤字）的方式输出美元。然而，由于美国金融市场是全球昀大昀宽昀深的金融市场，该市场承担了为金融市场欠发达国家进行资金媒介与融通的功能，这就意味着美国将存在持续的资本账户盈余、而非资本账户赤字。因此，在美元本位制下美国主要通过经常账户赤字来输出美元。如图1所示，美国出现持续的经常账户赤字其实是1980年代以来的事情。在1982年至2008年这27年间，除1991年外，其他年份美国均存在经常账户赤字。在1992年至2007年间，赤字规模不断扩大。图1美国经常账户赤字的绝对规模-1000-800-600-400-20002001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200810亿美元美国的经常账户赤字资料来源：USBureauofEconomicAnalysis(BEA)。在美元本位制下，尽管发达国家大多实施浮动汇率制度，但对于很多新兴市场国家和发展中国家（尤其是东亚新兴市场经济体而言），它们依然选择实施事实上（DeFacto）的盯住美元汇率制。外围国家实施盯住美元汇率制的主要原因包括：第一，这类国家普遍实施出口导向的经济发展战略，为了降低汇率波动对出口商品价格竞争力的冲击，这些国家普遍选择了盯住主要国际计价货币（美元）的汇率制度。此外，为了提升本国产品贸易竞争力，这些国家存在普遍的本币汇率低估；第二，外围国家一般缺乏成熟的金融市场，这些国家既不能以本币对外借债，甚至在国内也难以获得长期贷款，因此这些国家的银行体系存在货币与期限的双重错配，即银行的负债方是4美元短期借款，而资产方是本币长期贷款。这种金融体系的原罪（OriginalSin）使得外围国家不愿意采用浮动汇率制度，因为汇率大幅波动可能导致银行体系的破产（Eichengreen和Hausmann，1999）。根据国际经济学中的三元悖论，在资本自由流动条件下，既然外围国家选择了盯住美元的汇率制度，它们就不得不放弃独立自主的货币政策。例如，当美联储下调联邦基金利率时，为防止本币对美元升值，外围国家也必须相应调低基准利率。这就意味着，美国货币政策的变动给其他国家货币政策造成了显著的溢出效应（SpilloverEffect）或者外部性（Externality）。Devereux等（2003）分析了全球美元本位制下货币政策的制订。假定所有贸易品均由美元定价，这就产生了一种不对称性，即汇率变动对美国CPI的传递效应（Pass-throughEffect）是零，而对其他国家CPI的传递效应为正。在这种环境下，美国在制订货币政策时不必明显地考虑汇率的波动性，而其他国家必须给汇率波动性一个较高权重。在美国与其他国家进行货币政策博弈的纳什均衡中，美国的偏好是占有策略，昀终均衡等于美国独立制订全球货币政策。2、不可持续的全球国际收支失衡进入21世纪以来，全球国际收支失衡（GlobalImbalance）日益成为困扰美元本位制的突出问题。随着经济与金融全球化的深入发展，外围国家对全球储备货币的需求日益增加，而外围国家只能通过商品与服务贸易的顺差来获得全球储备货币，这就造成新兴市场国家与发展中国家形成了持续的经常账户盈余，而美国则形成了持续的经常账户赤字。如图2所示，在2001年至2008年期间，美国存在持续的经常账户赤字，赤字规模在2006年达到占GDP6.0%的峰值；亚洲新兴市场经济体与中东石油输出国存在持续的经常账户盈余，且中东国家经常账户失衡的程度远超过亚洲新兴市场经济体；尽管在欧元区内部，德国、荷兰等国家存在持续的经常账户盈余，西班牙、葡萄牙、希腊等国家存在持续的经常账户赤字，但欧元区从整体上而言处于经常账户基本平衡的状态。5图2全球国际收支失衡的分布状况-10.0-5.00.05.010.015.020.025.020012002200320042005200620072008%美国欧元区日本发展中亚洲中东中国资料来源：IMF:WorldEconomicOutlook,April2009。关于全球国际收支失衡的成因，存在两种相互对立的观点。一种观点认为，美国国内的储蓄率下降和投资率上升造成了美国的经常账户赤字（Freund，2000）。美国人口结构的老龄化、持续经济增长导致居民对未来收入的预期提高，以及近年来美国房地产市场繁荣带来的财富效应，共同导致了美国居民储蓄率的下降。自从布什政府上台以来，政府预算迅速从盈余转变为赤字，导致美国政府储蓄率的下降。美国1990年代后期的互联网泡沫以及2000年代中期的房地产泡沫导致美国国内投资率上扬，从而导致作为储蓄投资差额的经常账户赤字不断扩大。另一种观点认为，东亚国家和石油输出国的储蓄过剩（SavingGlut）造成了美国的经常账户赤字（Bernanke，2005）。东亚国家向来具有很高的居民储蓄率，在1997年东南亚金融危机之前，东亚国家的投资率更高，从而整体上存在经常账户赤字。但在东南亚金融危机之后，东亚国家（除中国外）的投资率迅速下降，而且这一期间东亚国家的政府储蓄率也显著上升。以上因素导致东亚国家的国内储蓄大于国内投资。东亚国家的过剩储蓄主要流向了美国，压低了美国金融市场的长期利率，推动了美国房地产市场的繁荣，房价上涨的财富效应刺激了美国居民的过度消费，从而降低了美国的居民储蓄率。低利率同时也给政府带来了为财政赤字进行低成本融资的机会，从而降低了政府储蓄率。美国国内总储蓄率的降低造成了持续的经常账户赤字。我们认为，上述两种观点均具备一定程度的合理性，全球国际收支失衡是美国过度消费与顺差国储蓄过剩共同造就的。61997年至1998年东南亚金融危机的惨痛教训让新兴市场经济体认识到，在金融危机爆发后指望IMF的援助是不现实的，更好的方法是通过积累大量外汇储备来提供一种自我保险机制。东南亚金融危机之后，新兴市场国家（尤其是东亚国家）纷纷将通过持续经常账户顺差获得的外汇收入以外汇储备的形式保留下来。因此，全球范围内外汇储备的持续累积，就成为全球国际收支失衡的一大特征性事实。如图3所示，全球外汇储备规模由1998年的1.6万亿美元上升至2008年的6.7万亿美元，增长了3.2倍。其中发达国家外汇储备规模仅增长了1.5倍，新兴市场与发展中国家外汇储备规模增长了6倍。2新兴市场国家与发展中国家外汇储备的很大一部分，是以各类美国金融资产（包括国债、机构债、企业债与股票等）的形式持有的。这意味着美国通过进口商品与服务输出的美元，又通过外围国家购买美国金融资产的形式流回美国。美元资金的回流压低了美国金融市场的长期利率，使得美国居民能够继续维持借债消费的模式，从而延缓了美国经常账户赤字的调整。此外，长期低利率造成美国资产价格（尤其是房地产价格）不断上涨，形成了美国历史上史无前例的房地产价格泡沫，从而埋下了次贷危机的种子。在次贷危机爆发前，资产价格上涨的财富效应会进一步诱使美国居民增加消费，从而加大经常账户赤字。图3全球外汇储备存量分布-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001995199619971998199920002001200220032004200520062007200810亿美元发达国家新兴市场与发展中国家资料来源：IMFCurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves(COFER)数据库。2根据IMFCurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves(COFER)数据库的相关数据进行计算。7美国经常账户赤字的不断扩大引发了市场对于全球国际收支失衡可持续性的担忧。主流观点认为，美国持续的经常账户赤字是不能持续的。这种看法背后的逻辑是，持续的经常账户赤字必然造成美国国际投资头寸净负债的不断上升。而当美国对外净负债达到一定水平后，外国投资者开始对美国的偿债能力感到怀疑，从而拒绝继续通过购买美国资产的方式为美国经常账户赤字融资。昀终美国必须通过美元名义汇率贬值或者国内结构性调整（通过压缩居民消费提高居民储蓄率，以及通过压缩财政赤字提高政府储蓄率）来改善经常账户赤字