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公允价值会计、市场波动与金融危机1胡奕明刘奕均上海交通大学安泰经济与管理学院内容摘要对于公允价值的应用是否会影响市场波动、从而加剧金融危机这一问题，我们设计了三个公允价值变量：公允价值每股净资产（FV）、每股公允价值调整额(FVAD)和公允价值投资损益每股净收益调整额(HOLDG)，考察它们对股价、股价变动、以及个股波动性是否有解释力。我们发现，市场对公允价值信息有反应，公允价值计量会形成“资产价格循环”，从而影响市场系统风险，而且公允价值信息也会影响上市公司个股波动性，进而影响到市场。研究给我们提出的新问题是，市场应当如何对公允价值正确“定价”，也就是说，公允价值的正确应用不单是会计师们的工作，也是证券分析师们的工作。 关键词：公允价值会计、价值相关性、波动性、金融危机FairValueAccounting、MarketVolatilityandFinancialCrisisAbstractInthispaper,weinvestigatewhetherthefairvalueaccountingincreatethemarketvolatilityandleadtothefinancialcrisis.Weusethreemeasurementsforfairvalue:netassetbasedonfairvaluepershare(FV),fairvalueadjustedamountpershare(FVAD)andfairvalueadjustedinvestmentgainandlossinearningspershare(HOLDG).Weanalyzetheirrelationtothestockprice,thechangeofthestockpriceandthestockvolatility,andfind:1)themarketdoreacttothefairvalueinformation,2)thefairvalueaccountingleadto“theassetpricecircle”whichinfluencethesystemicriskofthemarket,and3)thefairvalueinformationaffectthevolatilityofthelistedcompanyandthentheriskofthemarket.Thereisanewproblemcomeoutfromthisstudythathowthemarketpricethefairvalueinformationwhichneedsthecorrectworknotonlyfromtheaccountantsbutalsofromthefinancialanalysts.KeyWords:fairvalueaccounting,value-relevance,volatility,financialcrisisJELClassification:M410,G1901本项工作是国家自然基金课题（项目号70772061）以及上海交通大学“晨星青年学者奖励计划”的一项基础性工作。感谢刘颖同学在本项研究中出色的研究助理工作。联系人：胡奕明上海交通大学安泰经济与管理学院会计与财务系电话：13916147342Email:cafr0066@tom.com地址：上海法华镇路535号200052刘奕均上海交大安泰经管学院会计与财务系博士生电话：021-52302052地址：上海法华镇路535号200052公允价值会计、市场波动与金融危机一、引言2008年，全球金融危机的爆发，在实务界和理论界也引发了一场关于公允价值会计存废的激烈论战，论战的焦点是公允价值会计是否加剧了金融危机。在危机背景下，金融机构遭受重创，公允价值对金融衍生产品的“盯市”（mark-to-market）计量，导致这些金融机构账面出现巨额亏损，而这些损失又进一步加剧了金融资产价格的下跌，因此，他们认为“公允价值会计这种独特的反馈效应和顺周期效应在金融危机中推波助澜，造成了极具破坏性的恶性循环。”但反对者认为，是金融机构放松信贷标准、制造并放大金融资产泡沫，才最终酿成灾难。会计界坚持认为，尽管公允价值会计本身有待完善，但这种计量模式能及时、透明、公开地揭示出资产泡沫，促进人们正视和化解金融风险（汪建熙、王鲁兵，2009；黄世忠，2009）。公允价值(fairvalue)概念是近几十年随着经济发展、金融创新和交易事项的多样化而提出、并在20世纪90年代迅速发展起来的。其核心内涵都强调，应以公平合理下的现时市场价值作为计量基础，即“盯市”模式。不少研究表明，公允价值的应用提高了会计信息的价值相关性，因为公允价值计量所获取的信息及时性相对较强，从而能够及时反映市场现行经济情况，反映受资产或负债所影响的市场评价以及经济情况变化对其价值的影响（Nelson，1996；Park等人，1999；Khurana&Kim,2003）。但是，也有研究发现，公允价值在金融机构的应用会影响到收益的波动性、市场模型贝塔等，使得公允价值计量下的盈利波动性更大（Barth等人，1995；Hodder等人，2006），而且，公允价值计量还会生成资产价格下跌的恶性循环，从而加大市场系统性风险、引发金融危机（Khan，2009；Plantin等人（2008）。对于公允价值的应用是否会影响市场波动、从而加剧金融危机这一问题，我们的研究思路是，首先考察市场对公允价值信息是否有反应，如果没有反应，也就谈不上对市场波动的影响了；其次考察公允价值信息与市场波动之间的关系，看公允价值信息对市场存在什么作用，是否会通过“资产价格循环”加剧市场系统风险，以及是否会影响上市公司的个体风险进而影响市场。我们的研究结论是，公允价值计量会影响市场的波动性，因为公允价值计量会形成资产价格循环，从而影响市场系统风险；而且，公允价值信息也会影响上市公司个股波动性（尽管是负相关关系），进而影响到市场。此外，研究还给我们提出了一个新的问题，即证券分析师们应如何将公允价值及其变动正确反映到资产价值上，即如何对公允价值正确“定价”。公允价值的正确应用不单是会计师们的工作，也是证券分析师们的工作。 二、研究问题与假设发展1.股票价格中是否反应了公允价值信息？按有效市场理论，一个市场越有效，股票价格就越能够充分、及时、准确地反映上市公司的各种信息。这些信息涉及公司运营的各个方面，会计信息主要反映的是公司的经营活动和经营业绩，会对投资者的决策产生重大影响。按美国会计准则委员会（SFAS2财务会计概念公告）的定义，会计信息这种对决策有用性也即“相关性”（relevant），它是会计信息的基本质量特征之一。Ball和Brown（1968）第一个对美国资本市场上会计盈余是否有用进行了实证研究，他们发现盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在显著的统计相关性，从而第一次以令人信服的证据提出，公司股票的市场价格会对财务报表的信息含量做出反应，证实了会计盈余具有信息含量，能影响投资者的决策行为。自此以后，关于会计盈余与股票回报率之间的关系涌现了大量的研究文献。但是，会计信息内容极为丰富，股票市场是否对所有的会计信息都有反应呢？Sloan（1996）的研究发现，投资者主要对会计盈余这一信息有反应，但对当前盈余信息中的应计利润和现金流信息成份却反应不足。同样，Dhaliwal、Subramanyam和Trezevant(1999)分别考察了公认会计准则SFAS130号规定的综合收益(COMP130)、经过更广泛调整得到的综合收益(COMPbroad)和净收益(NI)的价值相关性，结果发现净收益的相关性比综合收益更强。也就是说，投资者对会计信息中的各种成份的理解和反应是不同的。公允价值是20世纪90年代伴随金融衍生产品的迅速应用而发展起来的一个重要概念，目的在于反映上市公司报告日资产、负债等会计要素的市场估值情况，以便投资者评价经营中的市场风险。作为新会计信息，市场是否会对其有所反应呢？Nelson(1996)考察了商业银行，分析了其股票市值与按照SFAS107要求披露的公允价值之间的相关性，结果发现，这些银行的证券投资部分的公允价值比其账面价值对股价有更高的解释力，但没有发现银行的存款、债券、长期负债以及资产负债表外金融工具净额的公允价值具有同样的解释力，而当控制ROE和资产账面价值增长两个因素后，作者发现，证券投资部分的公允价值也不再与股价显著关联。这一结果得到Eccher等人（1996）的支持。但是，Barth等人(1996)的研究却发现，银行按SFAS107估计的贷款、证券、长期负债等的公允价值却对其股价有显著的解释性。之后，公允价值的相关性获得更多的支持（Park等人，1999）；Khurana&Kim,2003）。也就是说，公允价值在股价中得到了一定程度的体现。对于中国资本市场的会计信息相关性的研究主要有两类，一类是以A股市场为对象的研究，如赵宇龙（1999）、Chen、Chen、Su（2001）、孙铮与李增泉（2001）的工作，他们发现会计盈余信息对股票报酬的解释有限，且不同的收益指标价值相关性不同；还有一类是涉及B股市场的研究。Bao和Chou（1999）发现，B股上市公司按国际会计准则IAS编制的盈余和账面净资产比按中国会计准则编制的盈余和账面净资产对其股票价格具有更强的解释力。Chen、Firth、Kim（2000）也发现IAS报告的盈利信息对B股价格和回报有一定的信息含量。可见，中国资本市场对会计信息有一定的反应。对于我国公允价值信息相关性，邓传洲（2005）依据我国B股公司1997－2004年的公开财务信息和市场数据进行了研究，结果发现B股市场按国际会计准则IAS39号披露的公允价值信息显著增加了会计盈余的价值相关性，也就是说，B股市场2对公允价值有反应。不过，A股市场执行的是中国会计准则，2007年1月1日之前没有涉及公允价值的应用问题，从该日开始执行新会计准则后，A股上市公司才开始应用公允价值计价并提供相关信息。在一个新兴市场中，投资者能否正确理解和应用公允价值信息呢？这就是我们所关心的问题。不过，根据已有文献，国内A股市场对会计信息有一定反应，而公允价值是这次会计准则变动中最重要的一个部分，应当引起投资者的高度关注。另外，B股市场对国内投资者开放始于2001年，国内许多投资者既参与A股市场、也参与B股市场，而B股市场对公允价值是有反应的。由此我们提出假设，认为A股市场能够对公允价值有所反应。或者说，股票价格能够反应公允价值信息。假设一：A股市场的股票价格能够反应上市公司公允价值信息。2.公允价值与市场波动之间存在什么关系？公允价值的使用会给市场带来什么效应呢？从前面的文献我们可以看到，公允价值具有信息增量作用，即能够提高会计信息的相关性，这一点已得到越来越多证据的支持。这说明公允价值在提高市场有效性方面有一定的贡献。但是，美国次贷危机引发的金融海啸，使得人们对公允价值的影响有了一个新的认识，批评之声也不绝于耳。不少人持有这样的观点，即公允价值的应用引发了金融危机。公允价值的应用是否与金融危机有关呢？对于这一问题，目前有两个研究角度：一是看公允价值是否加剧了市场系统风险，即对整个市场风险的影响，二是看公允价值的应用是否会加大上市公司（特别是金融机构）的风险，即对个股风险特征的影响。（1）公允价值与市场系统风险。Khan（2009）指出，公允价值计量会引起资产价格下跌的恶性循环，从而加大了次级贷危机的程度、引发了金融危机。其研究发现，公允价值计量程度会影响银行间危机的传染性，公允价值计量越多被采用、其传染性就越强。而且，在流动性欠佳的市场中，这种传染作用更加明显。研究还发现，在资本充足率较低和以公允价值计量较多的银行中这种关系更加明显。同样，Hughes与Tett（2008）也认为，公允价值会计建立了一个资产价格下跌的恶性循环，从而导致了金融危机。Plantin等人（2008）通过建立分析型模型，认