公司金融公司理财第五章

公司金融CorporateFinance公司金融基本范畴基本工具现金流折现收益风险基本决策财务分析资本预算资本结构股利政策营运资金更高专题第五章筹资决策分析制定能够创造价值的财务方案筹资方式概述资本成本与资本结构短期营运资金政策典型的筹资决策包括：1.如何确定所要出售的债务和股权的价值？2.应该出售何种债务和股权？3.何时出售这些债务与股权？4.以上为长期财务方案，短期财务资金如何安排承上启下通过努力与运气，一个公司总能找到一些有利可图的投资项目。资本预算要通过资本预算决策来创造价值，可以：1.为特定产品或服务找到需求尚未满足之处2.建立一些障碍使其他公司难于进行竞争3.比竞争对手的成本更低廉4.成为开发某种新产品的首家公司承上启下现实中，具有正净现值的投资机会比具有正净现值的融资机会多，但至少有三种使融资能够创造价值的方法：1.愚弄投资者（包装证券、选择时机）2.降低成本或利用优惠政策（税收优惠）3.创新证券（不易被现存证券的组合复制）如果证券市场有效，公司的管理者就不可能通过愚弄投资者创造价值，只有使用更艰难的方法。例1：假设弗蒙特电子公司（VE）计划将它的工厂搬迁到墨西哥，那里的劳动力成本低。为了能够留在弗蒙特州，VE公司已经向该州政府提交了一份申请报告，要求发行200万美元5年期免税产业收益证券。在弗蒙特州，目前产业收益证券的票面利率是5%，而VE正常的债务成本是10%。所以这对于VE公司来说是相当有吸引力的。请问这个潜在的融资手段的净现值等于多少呢？该融资是否属于补助性融资呢？551%)101(2000000%)101(1000002000000nnNPV=379079例2：financialinnovationNobellaureateMertonMillerasked:“Cananytwenty-yearperiodinrecordedhistoryhavewitnessedevenatenthasmuchasnewdevelopment?Wherecorporationsonceissuedonlystraightdebtandstraightcommonstock,theynowissuezero-couponbonds,adjustable-ratenotes,adjusted-ratepreferredstock,adjustable-rateconvertibledebt…-tonamejustafew!”一、融资形式简介还记得如何估算所需外部资金的数量？先在书上勾画已经熟悉的内容，然后我们把相对重要的做一些解释（一）资本p162-164：commonstockpreferredstock、retainedearnings在控制权、股利支付、定价、风险和发行的灵活性上有差别优先股股东可以获得每年固定性的股利，可以向永久债券那样定义：P=(优先股票面价值×年股利率)÷市场收益率如果优先股是可赎回的、可转换为普通股的，则定价更为复杂普通股定价：dividenddiscountmodel,DDM（二）债务资本p164-167：特征与估价通过银行：短期贷款与中长期贷款通过租赁：经营性租赁与融资性租赁实务世界：允许公司为如计算机、复印机、卡车、实用运载工具或飞行器材等资产使用的融资，而不必实际拥有它们。据估计，通过租赁方式进行的设备融资与通过任何其他资本来源进行的融资差不多是等量的。例子:差量现金流决策应用一公司决定更换厂里正在使用的10台铲车：购买：大额期初现金流。资金可能来自权益，就需要付股利；资金来自负债就需要付利息租赁：没有大额期初现金流，但以后支付固定的租赁费租赁费与利息费一样，是固定的义务。那么，应该租赁还是贷款呢？例子（续）购置每台铲车的成本是10000元，可以使用五年期贷款解决，年利率是8%，设备寿命也是5年，计算折旧时可以不考虑净残值，实际的每台净残值为1000元，公司税率40%，资本利得税忽略不计租赁每年年初支付租金每台1500元不管租赁还是购买，铲车的维修保险费是一样的如何采用差量现金流做决策呢？租赁现金流:-15000*(1-40%)连续五年,使用收益与维护费一致购买现金流:-10000*10,折旧的税盾（10000*10/5*40%）连续五年,残值回收,使用收益与维护费一致例子（续）---从租赁的视角分析(节约为正，浪费为负)差异项目012345税后租赁费-9000-9000-9000-9000-9000折旧税金节约额损失-8000-8000-8000-8000-8000税后残值损失-10000节约的购买金100000合计91000-17000-17000-17000-17000-18000利息费用为何没有考虑进去呢？你能说出原因吗？例子（续）折现率：8%×（1-40%）=4.8%NPV=16199结论是租赁比借款“便宜”通过发行债券筹集资金普通债券公司债券的发行通常附带有许多条款，这些条款或是对债券购买者或是对发行公司提供了详细的权利内容。购买者受到债券的安全性、优先性和偿债基金条款的保护。当利率降低时,发行公司可用提前收回条款来保护自己,使自己免受损失。例子---普通债券假设AEC公司发行面值为1000美元，持有期为五年，票息率(couponrate)为8%的债券50000张，每一张债券的购买者将会收到一笔每年80美元的票息支付(1000美元的8%)，在第五年年末还会收到1000美元。如果债券以面值出售，AE公司将会收到5000万美元，实际上，由于发行费用(flotationcosts)的存在，它收到的数额会少一点。如果债券折价销售，AE公司收到的款额将少于5000万美元。例子---普通债券的附加条款安全性：securedbond（mortgage）优先性：seniorbond求偿权优先于juniorbond偿债基金条款：sinkingfundprovision将资金根据日期计划把存入特殊的委托账户提前回收条款：callablebond例如AEC公司也可以发行面值1000美元、息票率8.25%的五年期债券，并可以在两年以后的任何时候以高于面值2%赎回对债券持有人而言，可赎回债券与不可赎回债券哪个价值更高呢？债券的到期收益率债券价格已知时到期收益率与内含报酬率的关系yieldtomaturityorredemptionyield例如上述的AEC公司不可赎回债券如果以955元价格出售，则到期收益率为：551)1(1000)1(80955rrnn你有哪些方法可以计算出合适的r值？Defaultriskorcreditrisk与债券收益率债券等级市场收益率（%）相对政府债券的溢价政府债券7.200AAA级7.450.25A级债券8.050.85BB级9.252.05CCC级10.703.5计算债券收益已知时的价格例如：AB公司债面价值1000元，票息率为8%，市场收益率为7%，则发行价格是：551%)71(1000%)71(80??nn还记得零票息债券、永久债券的定价公式吗？（三）混合类p168可转换债券convertiblebond例如：通用金属公司(GM公司)发行10年期、票息率为9%，面值1000美元的债券，这些债券可以转换为10股［这是债券的转换比率(conversionratio)］每股价格为100美元［这是转换价格(conversionprice)］的GM公司的股票。GM公司股票目前的交易价是80美元转换溢价(conversionpremium)为25%(1000美元减去80美元，再除以80美元)，债券的转换价值(conversionvalue)是800美元(80美元的10倍)。如果GM公司发行10年期普通债券，它将要支付10%的债券利息。这样，GM公司就通过赋予投资者将债券转换成普通股的方法使负债成本降低了整整一个百分点二、资本成本p180-182获得长期资金的代价是资本预算使用贴现率的一个标准例如把计算的IRR与公司资本成本比较，如何进行决策呢？又例如通过β系数计算的资本资产价格也可以叫做权益资本成本分为个别资本成本与加权资本成本（一）个别资本成本p181考虑税盾的债务成本普通股成本（零增长与固定增长）优先股成本留存收益成本（视同公司原股票，可以使用CAPM）（二）加权资本成本iniiKWWACC1三、财务杠杆P185P=产品单价V=单位变动成本FC=固定成本Q=生产和销售的数量EBIT=Q(P-V)–FCEBT=EBIT–IEAT=EBT*（1-T）假设不考虑优先股EPS=EAT/Shares年度主营业务收入主营业务收入增长率变动成本（主营业务收入的60%）固定成本EBITEBIT增长率200424001440800160200526008%156080024050%2006300015%180080040067%固定成本主营业务收入增长率8%EBIT增长率50%15%67%年度主营业务收入主营业务收入增长率变动成本（主营业务收入的60%）固定成本EBITEBIT增长率20043000180080040020052600-13%1560800240-40%20062400-8%1440800160-33%年度息税前利润息税前利润增长率债务利息所得税（33%）净利润净利润增长率20041601503.36.7200524050%15029.760.3800%200640067%15082.5167.5178%固定利息EBIT增长率50%EPS/EAT增长率800%67%178%四、资本结构：基本概念p189公司资本来源：权益与负债公司价值=权益+负债V≡B+S(PieTheory)ValueoffirmStocks,40%Bonds,60%引导案例：债务成本小于股权成本那么在资本结构中不断增加债务比例WACC不就不断降低了吗P189，净收益理论通过一个案例来分析计算一下：使用负债对股东收益的影响财务杠杆的实际案例例:TA公司是一个无杠杆公司，目前准备通过负债以购回一些权益。下表列示的是前后的资本结构。CurrentProposedAssets80008000Debt04000Equity80004000Interestrate10%10%Marketvalue/share2020Shareoutstanding400200未来的经济状况可以分为衰退、正常与扩张，概率相同如果是无杠杆，其收益情况如下衰退正常扩张总资产收益率ROA5%15%25%收益40012002000净资产收益率ROE5%15%25%每股收益EPS1.003.005.00当有杠杆时，三种经济状况的总资产收益率与无杠杆时相同衰退正常扩张总资产收益率ROA5%15%25%息前收益收益40012002000利息-400-400-400息后收益08001600净资产收益率ROE0%20%40%每股收益EPS0.004.008.00理解财务杠杆的影响有无负债，对公司每股收益有怎样的影响？有无杠杆，对公司股东的风险怎样？哪种资本结构更加优越？-2.00-1.000.001.002.003.004.005.0040012002000息前利润每股收益无杠杆有杠杆如今，一个投资者手头有2000元，可以购买TA公司的股票，，先假设二者股价相同，其可能结果是：策略A：购买有杠杆公司股票（2000÷20）100股，但是可以支配的公司资产是4000元（其股份比例为50%）策略B：购买无杠杆公司股票100股，支配公司资产是2000元（其股份比例是25%）产生一个重要问题，两策略不可比，总是策略A更有吸引力策略B调整：自制杠杆假设个人能像企业那样借入资金调整后的策略B：通过银行以10%利率借入2000元，购买无杠杆公司（4000÷20）200股股票，也支配公司资产的50%注意我们又假设个人可以向企业一样负债A、B策略结果比较衰退正常扩张策略A杠杆公司每股收益048策