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华东理工大学EastChinaUniversityofScienceAndTechnology公司金融学张春第4章中国上市公司的资本结构问题的提出中国上市公司资本结构的影响因素的研究现状制度背景中国上市公司资本结构选择的理论分析中国上市公司资本结构选择的经验证据稳健性测试结论4.1问题的提出1.结合中国的具体情况对中国上市公司的资本结构做一个实证分析2.中国是规模最大、发展最快的新兴市场，其公司如何选择资本结构自然受到强烈关注3.资本结构理论表明，税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦会影响公司资本结构的选择行为，而制度环境决定这些摩擦的大小。4.中国的制度环境与西方存在很大差异，国内外在资本市场的发展、银行信贷的市场化程度、企业的国有成分等多个方面大相径庭，因此，中国公司进行财务决策时面临的税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦不同于西方，以至于资本结构选择模式可能存在很大差异4.2中国上市公司资本结构的影响因素的研究现状1.我们最后筛选出15篇代表性文献2.公司规模方面：公司规模对财务杠杆具有显著为正的影响，支持权衡理论的推断，即公司规模越大，财务困境成本越低，公司财务杠杆就越高3.赢利能力方面：文献的结果都表明，赢利能力越高，公司财务杠杆越低，支持啄序融资理论4.在资产担保价值方面却有着不同的观点①Huang和Song（2006）、Zou和Xiao（2006）、肖作平（2004）、肖作平和吴世农（2002）发现，资产担保价值与财务杠杆正相关，支持权衡理论。②Li等人（2006）、赵冬青和朱武祥（2006）、吕长江和韩慧博（2001）却发现，二者负相关③陆正飞和辛宇（1998）发现，该变量的系数估计不显著5.赢利波动性方面：认为赢利波动性的影响并不显著6.其他在增长机会、税率、非债务税盾和行业因素等方面都有较大的分歧从以上分析可以看出，已有文献仅在公司规模和赢利能力方面得出了比较一致的结论。至于其他因素的影响，多数研究的结论都不相同，甚至完全相反。之所以会出现如此大的分歧，其原因主要有：变量度量存在差异。样本期间选择不同。中国是告诉发展的转型经济国家，制度环境的变化非常迅速，如：资本市场的发展、金融体制的改革等等。国内早年的许多学术文献对研究过程的描述不够清晰，以至于其他研究人员复制和检验其结果很困难。研究结论还受到以下几个问题的挑战没有考虑企业产权性质对如何选择资本结构的影响。大多数文献都采用资产负债率作为财务杠杆的度量，这与经典的财务理论不完全吻合。已有文献的样本期间大多处于早期，仅截至2003年。随着近年来制度环境的变化以及逐渐趋于稳定，中国上市公司的资本结构选择可能会呈现不同规律4.3制度背景资本市场由先前的股市泡沫到后来的长期低迷，银行贷款从原来的随意放贷到后来的银行惜贷，监管制度不断地推陈出新，市场化程度逐步提升。财务理论指出，税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦会影响公司的资本结构选择，而制度环境决定了这些摩擦的大小，因此，考察中国上市公司的资本结构选择有必要了解其制度环境。A、资本市场1.1978年召开的中国共产党第十一届三中全会，提出了“以经济建设为中心”、“让企业有更多的经营自主权”，国有企业改革开始提上日程。经过试点扩大企业自主权（1979-1980年）全面推行工业经济责任制（1981-1982年）实行“利改税”（1983年之后）等阶段之后2.1984年7月25日，中国第一家股份制企业北京天桥股份有限公司成立3.1992年5月15日，颁布《股份制企业试点办法》，截至1992年底，全国股份制企业已达3700多家（李增泉，2003）1990年11月26日，成立上海证券交易所1991年4月11日成立深圳证券交易所1992年10月26日成立国务院证券委员会和中国证券管理委员会4.1998年以前，证监会对公司申请上市采取“审批制”的监管模式：①1989-1992年纳入社会信用计划之中的规模控制②1993-1995年总量控制、划分额度③1996-1998年总量控制、限报家数5.1998年开始引入发审委制度，并于2001年正式实行“核准制”的监管模式，监管部门不再下达发行规模指标。考虑到资本市场建立的主要目的是支持国有企业改革，地方政府在分配上市资源时自然选择国有企业，因此，早年的上市公司大多由国有企业改制而来，这导致资本市场中的国有成分占很大比例。从股权结构来看，大概有2/3的股份有国家或国有单位持有从最终所有者来看，大约81.6%的上市公司可以追溯为由国家最终控制。B、银行体制1.中国人民银行同时集中中央银行和商业银行双重职能于一身，成为全国唯一的正规银行机构，形成所谓“大一统”的金融体制。2.1979-1984年，相继恢复和建立中国农业银行、中国建设银行、中国工商银行和中国银行四大国有独资银行，主要履行商业银行职能。3.人民银行则专司中央银行职能，不再办理个人和企业的具体信贷业务。1992年中国证监会成立1998年11月18日中国保险监督管理委员会成立2003年3月6日中国银行业监督管理委员会成立，证券市场、保险市场、以及银行的监管职能都从人民银行剥离出来4.当前的人民银行主要执行货币政策职能，每家银行都存在特定的业务范围而彼此没有交叉。5.1985年以后，这些专业银行的业务开始向综合方向发展，出现交叉的业务竞争，国家同时组建了一批全国性的股份制商业银行。6.1994年政策性贷款业务从四大国有独资银行剥离出来，成立了中国国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行。7.1995年开始大量组建城市商业银行，至今已经超过100家。8.进驻中国的外资银行机构也迅速增加，到2004年已达204家。此外，中国还存在一些农村信用合作社等机构。9.贷款业务仍主要集中于四大国有商业银行、政策性银行和全国性的股份制商业银行。这三类银行2002年的贷款分别占全国贷款总额的59%、13%和11%。而这些银行却是牢牢的被政府控制。10.银行成为政府实施政策的工具。又由于国有企业承担了包括就业、社会稳定在内的大量社会福利责任，政府不可能轻易允许其破产。在政府的干预行为非常普遍的环境下，银行不得不承担扶持国有企业的责任。由此，国有公司更加容易获得银行贷款融资，而且往往存在预算软约束问题。C、税收制度一、中国企业所得税制度的改革进程1.1949年新中国成立之后，长期实行计划经济体制，在经济成分中绝大多数是国营企业。因为国营企业由政府相关部门直接经营和管理，所以实施利润上缴制度，而不用缴纳企业所得税。2.中国于1978年开始了空前的改革开放。对于占主导地位的国营企业，1983年实行了“利改税”改革，将过去国营企业向国家上缴利润的制度改为缴纳企业所得税制度。3.1984年9月18日，开始实行独立经济核算的国营企业都需要缴纳国营企业所得税，其中大中型企业实行55%的固定比例税率，小型企业等使用10%-55%的八级超额累进税率；大中型国营企业还需缴纳国营企业调节税，其税率由财税部门同企业主管部门核定。4.改革开放带来的直接结果就是集体企业和私营企业在经济成分中的比重迅速增大。1985年4月11日国务院发布《中华人民共和国集体企业所得税暂行条例》，对集体企业实行10%-55%的八级超额累进税率1988年6月25日国务院发布《中华人民共和国私营企业所得税暂行条例》，规定对私营企业征收的所得税的税率为35%1980年9月10日国务院发布《中华人民共和国中外合资企业所得税法》，规定其税率为30%，另按应纳所得税额附征10%的地方所得税1981年12月13日国务院发布《中华人民共和国外国企业所得税法》，规定对其实行20%-40%的五级超额累进税率，另按应纳税的所得附征10%地方所得税5.20世纪90年代之后，中国政府将当时杂乱的诸多企业所得税规范整合为两套制度：国务院于1993年12月13日将适用于国营企业、集体企业和私营企业的所得税规范整合，制定《中华人民共和国企业所得税暂行条例》，自1994年1月1日起实施，规定内资企业的一般法定的基准利率为33%合并《中华人民共和国中外合资经营企业所得税法》与《中华人民共和国外国企业所得税法》，全国人民代表大会于1991年4月9日颁布《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》，规定实行30%的比例税率，另按应纳税的所得额征收3%的地方所得税，综合税率为33%，并同时实行“两免三减半”，“五免五减半”，以及其他低税率优惠措施。6.2008年1月，外资企业税合并统一税率25%，分居民企业和非居民企业，居民为25%，非居民20%。二、中国上市公司的税收优惠（1）产业类税收优惠①对高新技术开发区企业减按15%的税率征收所得税；②对高新技术企业出口产品产值达到当年总产值70%以上的减按10%的税率征收所得税；③对新开办的高新技术开发区企业从投产年度起两年内免征所得税。（2）区域性税收优惠①在经济特区注册的企业可以享受15%的优惠税率；②西部地区属于国家鼓励类产业的企业在一定期限内享受15%的优惠税率；③民族自治区的地方企业可以享受定期减税或者免税的优惠政策。（3）地方政府给予的税收优惠地方政府经常给予辖区内的上市公司所得税返还的优惠政策，即先对公司按33%的法定税额征收所得税，然后再将一定比例（通常为18%）的所得税额返还给公司，也称“先征后返”。但是2002年1月1日停止该政策。根据我们的统计，1999-2005年，中国上市公司的税率的均值和中位数分别约为21%和15%，标准差约等于9%。说明超过半数的公司享受了低税率优惠，而且税率在各个公司之间的波动很大。这样也使得我们可以检验税率对财务杠杆的影响。4.4中国上市公司资本结构选择的理论分析A.税率1.公司所得税率越高。债务的税盾利益越大，根据权衡理论，公司选择的债务比例就越高。2.Graham（1996b）认为，尽管企业的适用税率相同，但企业的亏损及其递延抵税情况缺存在差异，因此企业的边际税率也就不一致。为此，Graham等人考察了企业边际税率对财务杠杆的影响，并发现二者的相关性显著为正，支持有公司所得税的MM理论的推断。3.但这类研究存在两方面的问题：①边际税率的估计非常困难。②由于边际税率会受到企业财务杠杆的影响，以至于上述研究存在内生性问题。中国的特殊制度环境为解决这两方面问题提供了机会。差异化税收优惠导致税率变量在各个公司之间的波动很大。这使得对税率和财务杠杆之间相关性的检测成为可能。B非债务税盾1.除了债务融资之外，公司还存在可以抵减应税所得而又不减少现金流的其他项目，例如固定资产综合折旧，它们所带来的节税利益即为非债务税盾。2.非债务税盾与债务税盾可以相互替代。如果公司的非债务税盾较大，则其追求债务税盾利益的动力就会下降，其选择的财务杠杆也会更低。另外，实证研究发现，非债务税盾与公司财务杠杆负相关。C大股东持股1.除了对投资者保护非常完善的几个国家之外，大多数国家的股权结构普遍比较集中（LaPortaetal.，1999），此时公司的控制权往往掌握在大股东手中。2.大股东在进行公司资本结构决策时往往倾向于选择低负债，主要有两个原因：①对大股东来说，股权集中在一家公司并不符合投资组合的风险分散原理，基于降低风险的考虑，大股东有动机选择低负债。②拥有控制权的大股东有动机及能力以牺牲中小股东利益为代价创造私有利益，但这种行为会降低公司的竞争力和偿债能力，必然会受到公司债务的约束，因此大股东还是更希望选择低财务杠杆。③Friend和Lang（1988）发现，掌握决策权的经理人在自利动机下会选择较低的财务杠杆，只有当存在强外部约束时才可能发生变化。例如，低财务杠杆公司的价值容易被低估，并成为收购目标，从而迫使经理人提高负债比率。D赢利能力根据权衡理论，赢利能力较强时，可以消化较多的抵税利息费用，公司应该选择更高的财务杠杆。但根据融资啄序偏好与Myers和Majluf（1984）的理论，由于信息不对称或者交易费用，以至于外部融资的成本