公司金融的行为模型(人大经济学院 周业安)

allrightsreserved1公司金融的行为模型周业安中国人民大学经济学院allrightsreserved2◆行为经济学的定义和基本思想◆行为经济学的发展历程◆行为经济学的基本理论模型◆行为经济学在公司金融中的运用——行为公司金融模型allrightsreserved3一、行为经济学的定义和基本思想行为经济学（BehavioralEconomics）又被称为“心理学的经济学”或“心理学和经济学”，就是以心理学和相关认知科学的研究为指导，从各种经济异常现象着手（比如股权溢价之谜、瘾等），探讨个体决策行为的规律，并以此为基础系统解释和评价个体选择的结果，以及相应的宏观总量变动情况。allrightsreserved4行为经济学是从挑战新古典经济学范式入手，逐步建立起自身的理论体系的，其基本思想如下：1、经济现象必须从个体选择的角度加以理解，个体选择同样可以抽象成一定的约束条件下个体寻求最大利益的过程。从这个角度讲，行为经济学坚持参与人的理性假定。但行为经济学理解的理性是西蒙早期倡导的“过程理性”，而不仅仅是“实质理性”。allrightsreserved52、行为经济学强调，个体决策模型的假定必须符合“各种心理事实”。在个体追求利益最大化的过程中，参与人的选择不仅受到外在信息条件的约束，而且还受到内在的认知能力的影响。有限的认知能力导致了参与人的有限理性。行为经济学家对理性的看法的差异体现在【非理性，近似理性】这一理性区间上的任何一点，即体现为理性程度的差别。allrightsreserved63、给定有限理性，参与人决策的首要目标是节约认知能力，因而会采取各种简单的决策规则，而不像采取新古典理性经济人那样能够进行无限能力的计算。最典型的就是所谓启发式（heuristic）决策。即人们在决策时会寻求思维捷径。比如，人们面对复杂而不确定的事件进行决策时，缺乏行之有效的办法，只能依赖过去的经验（通常所说的拇指规则）。但由于经验未必满足现实的事件所依赖的复杂条件，所以启发式决策会出现偏差。有限理性所导致的决策偏差必然给个体带来次优（甚至差）的结果。因此，现实的经济活动总是不能实现新古典的最优均衡状态。allrightsreserved74、个体的认知能力会随着决策对象的具体描述、决策环境以及学习过程的变化而变化。即个体的偏好是内生的、演化的。按照行为经济学家的说法，个体选择具有框架效应（frameeffect）。基于此，绝大多数行为经济学家拒绝显示偏好原理和相应的序数效用观，而是强调个体对选择结果的价值的追求，这一价值体现为基于某些参考点的相对损益。同时，从跨期决策的角度看，个体决策具有偏好的时间不一致特征，体现在对未来不同时期的贴现率的判断差异上。allrightsreserved8总之，行为经济学认为，个体面对不确定的环境约束，进行有限理性决策，但这种决策通常会犯错误；个体具有一定的学习能力，并根据不同的情景调整自己的偏好。个体的目标就是追求价值最大化。国内综述参见周业安，2004，“行为经济学”，载于吴易风主编，《当代西方经济学流派与思潮》，首都经济贸易大学出版社，2005年1月，第22章，第324－339页。国外综述参见MatthewRabin(1998):“EconomicsandPsychology”,JournalofEconomicLiteratureVol.36,pp.11-46。ColinF.Camerer和GeorgeLoewenstein(2002):“BehavioralEconomics:Past,Present,Future”,载于ColinF.Camerer,GeorgeLoewenstein,andMatthewRabin(ed.),2004,AdvancesinBehavioralEconomics,RussellSageFoundation,PrincetonUniversityPress.allrightsreserved9二、行为经济学的发展历程20世纪70年代，心理学家卡尼曼（D.Kahneman，1934－）和特维斯基（A.Tversky,1937-1996）在《Science》等杂志上发表了一系列创新成果，通过吸收认知心理学等领域的最新进展，以效用函数的再造为核心，把心理学和经济学有机结合起来，提出了前景理论（Prospecttheory）,以试图取代新古典个体选择模型中的效用函数，并在此基础上研究各种经济领域的具体选择行为，从而形成了真正意义上的“行为经济学”流派。卡尼曼因此还和史密斯分享了2002年的诺奖。allrightsreserved10三、行为经济学的基本理论模型一）、行为经济学的基本决策模型——前景理论Kahneman&Tversky（1979）及后续研究1、预期效用理论的基本理性假定：偏好的完备性公理和传递性公理不满足“心理事实”。即该理论有两个致命弱点：一是它假定程序不变，即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不依赖对这些给定分布的描述。卡尼曼等人的一系列心理学实验证伪了上述假定。allrightsreserved112、卡尼曼等人的实验表明，如果选择程序变化，就可能出现偏好反转(preferencereversals)，比如损失厌恶和禀赋效应等；当事人决策时普遍存在的框架效应（framing）与描述不变假定矛盾。3、基于此，卡尼曼等人提出符合心理学事实的“价值函数”，有如下特点：1）、和新古典经济学用效用评价结果不同，前景理论中的当事人更关心损益、现状等自然结果，即通过损益来评价决策结果；2）、当事人对损益的评价依赖参考点的选择，参考点可视为现有财富水平，也就是说，当事人仅仅在乎相对于参考点的损益水平，而不在意损益的绝对水平；allrightsreserved123）、当事人对损益的评价是递减的，即价值曲线为S型，表现为收益曲线为凹状；损失曲线为凸状，这是因为随着损益水平的上升，当事人的心理感觉递减，比如，当事人对10元和20元之差别的评价明显高于对110元和120元之差别的评价；4）、当事人明显表现为损失厌恶，在图一中就是损失曲线比收益曲线更陡峭，这就是说损失给当事人带来的心理变化比收益要大，即在100元收益和100元损失之间，人们更在乎后者。allrightsreserved13当事人的风险态度导致概率权重函数的非线性，以及当事人价值函数的非线性，导致其决策时面临多种可能组合，见下表：小概率中等和大概率收益风险爱好风险回避损失风险回避风险爱好allrightsreserved14二）、跨期决策：行为经济学家的研究发现，新古典经济学跨期折现效用模型的主要假定比如：1)、每一期效用是独立的；2)、每一期消费也是独立的；3)、跨期偏好时间一致，即折现率在每一期相同等都不符合心理学事实。1、早期消费习惯的引入放松了效用和消费的跨期独立假定，但还是坚持显示偏好原理，后来的研究则试图放弃显示偏好原理。比较著名的如Laibson（1997，1998，2001）等人的研究发现，消费者在跨期决策过程中，存在短视(myopia)或者现状偏差(presentbias)，从而导致其更重视近期消费。这种情形反应在模型中，就是跨期效用函数中的贴现因子随时间变化，即偏好的时间不一致发生了。这被称为准双曲线折现（quasi-hyperbolicdiscounting）模型，如下式：allrightsreserved15消费者同样进行跨期效用最大化决策，但新古典理论中，而行为经济学中，具体数值取决于对消费者自我控制的程度，自我控制程度越高，该消费者越趋近新古典模型。1()[()]Tkttkktucuc101allrightsreserved16经验证据：Labison等（2004）估计美国消费者短期年贴现率为40％。长期年折现率仅为4％；Paserman(2002)利用劳动市场数据、FangandSilverman(2002)利用福利方面的数据估计长期折现率为0.1％，短期折现率为10－60％。allrightsreserved172、非标准偏好模型：GulandPsendorfer(2004)、LoewensteinandO’Donoghue(2004)、FudenbergandLevine(2005)等。B可以是消费者冲动消费的程度，或者是自我控制的程度。110(,,;,,)(,)(;)()[max()()]tTtTTtttttttcBUccBBucBucBcccallrightsreserved18三）概率判断行为经济学家认为，新古典模型中的贝叶斯原则缺乏心理学依据。贝叶斯原则要求一个先验概率，但没有指出其来源；它假定早期概率判断和新证据评价分离；对状态的概率判断和这些状态导致的效用无关；信息显示的顺序不起作用等。但认知科学和行为经济学的研究表明，参与人的概率判断来自其心理基础，启发式决策的普遍运用说明概率判断不仅体现为事件的时序上的关联性，而且也体现为场景或者内容上的关联性。比如热手（thehothand）、知识的诅咒（curseofknowledge）、少数定律(lawofsmallnumbers)等效应。代表性的模型为Rabin等(1999,2002)发展的准贝叶斯（Quasi-Bayesian）决策模型，模型假定参与人采用贝叶斯决策原则，但对相关信息、场景、内容、程序等判断错误，从而导致概率判断上的高估或者低估现象。allrightsreserved19四、行为公司金融基本模型◆无论是完备合同理论还是哈特的不完备合同理论，都假定当事人充分理性。从而一定的融资对应一定的投资。但斯特恩（Stein，1996）显然不认同这一点。在他看来，只有理性不受约束下，投资决策才和融资决策相对应，同样的不对称信息或机会主义行为同时影响两者。但在理性受到约束的情况下，一定的融资决策就可能和多种投资决策相对应。反之亦然。因此，在斯特恩看来，重要的是研究理性约束下的管理者行为，而不是简单地处理管理者的私人信息和机会主义行为问题。即，对企业的资本预算来说，不确定性才是要考虑的核心要素。allrightsreserved20斯特恩假定企业的管理者是理性的，这一点和前面的模型一致，但他同时假定投资者是不理性的，这就意味着市场可能是非理性的，无法正确发送价格信息。当理性的经理面对非理性的市场的时候，能够选择恰当的时机发售股票。比如，如果一个企业的股价太高，理性经理就会利用投资者的热情发售更多的股票。相反，如果股价太低，他就会回购股票。这就是证券发行的“市场时机(markettiming)”观点。管理者不仅在融资方面会利用市场的非理性来获利，而且还会同时利用这一非理性来选择恰当的投资行为，这意味着和前述模型不同，企业融取资金并不一定用于投资，比如，企业抓住时机发行了股票，但不把所得资金做项目投资，而是用于购买其它证券进行套利。结果，在融资决策和投资决策之间出现了多重对应。allrightsreserved21假定一个两期资本预算，在t0期企业全部采取股权融资。企业已经有实物资产，能够给企业在t1期带来单位净现金流F。企业的管理者是理性预期的，在t0期他按照预测F。而企业的其他外部股东有预期偏差，按照预测F。其中，测度了外部股东对企业实物资产前景过度乐观的程度，也就是刻画投资者非理性的程度。假定存在一个市场组合在t1期的净现金流为M，在t0期该组合的价格是PM。则市场组合收益为。并且管理者和外部股东对市场组合都是理性预期的。企业股票的价格仅仅由外部股东的预期决定。rFEF(1)bFEF1MMMRPallrightsreserved22记企业投资者要求的均衡收益为k，由CAPM模型决定；企业股票的初始价格。由于投资者存在一定程度的非理性，只能通过自己的有偏估计来决定相应的投资回报。记投资者的条件预期收益的最优估计为CER，则对理性的企业管理者来说，投资者是非