公司金融研究(7)

公司金融研究（7）第十一章融资决策、资本结构与股利政策三、有效市场假说与公司金融研究1、会计记账准则与有效市场存货的LIFO/FIFO，工程项目的完工百分比法和一次入账法，折旧的加速折旧法和直线折旧法等根据EMH假说，会计记账原则的改变，只改变公司的账面利润，不会影响股票价格。Kaplan,Roll,等的经验研究发现，直线折旧/加速折旧，购买法/汇集法，等的变换不影响股价；存货的记账法则的改变由于改变了税收，影响股价。Sloane发现，公司利润的质量变化，未及时反映在股价上，可以获得超额利润。Earnings=cashflow+accruals应计项目高的企业利润质量差，卖出；应计项目低的企业利润质量好，买入，可获得超额利润。Penman-Zhang发现，隐藏的储备（hiddenreserves)影响股票收益。购买储备增加的企业股票，卖出储备减少的企业股票，可以获得超额收益。——对我国银行股的价值分析。（银行的不良资产拨备覆盖率）利用会计利润的质量分析，可以获取超额收益。说明股票市场非半强有效！2、融资的择时决策（thetimingdecision)经理层决定证券融资的发行时间的问题，称为择时决策。Loughran,Ritter(1995)发现，IPO和SEO后的企业的股票收益率显著低于可比样本公司。——公司经理层在股价高估时发行证券。Ikenberry,Lakonishok,Vermaelen(1995)发现，公司回购股票之后，股票收益率显著高于样本可比公司。——公司经理层在股价低估时回购股票。两项实证研究说明，公司管理层可以进行市场择时。市场是非有效的！3、价格压力效应（pricepressureeffect)大额交易（blocktrade)不会影响股价?Keim和Madhavan（1996）发现，大额交易发生当日，股价下降3.66%，第二日反弹1.86%,股价总体下降1.8%（一直存在）,说明市场认为大额交易出售者拥有负面的内幕信息。四、长期融资品种（一）普通股面值（parvalue);授权资本和已发行资本（authorizedvs.issuedstock);资本公积（capitalsurplus）；留存盈余（retainedearnings）；企业账面价值（每股净资产）账面价值（bookvalue);市场价值（marketvalue）；重置成本（replacementvalue）托宾的Q=企业资产的市场价值/企业资产的重置价值股东权利：累积投票（cumulativevoting);直接投票；代理投票（proxyvoting）；股息；股票种类（classesofstock）（二）公司债务Debenture,note,bond,Seniority(subordinateddebt),security,indenture（三）公司融资的模式内部融资：公司内部产生的现金流量外部融资：发行新的债务和新的股票（扣除回购后）美国企业，内部融资占融资总量的70%-90%；外部融资中，发行股票融资非常少，90年代后期一直为负值美国企业公司融资的策略（Donaldson,Myers):1、首先是公司内部融资；2、然后是外部融资，外部融资中首先是债券；最后是股票。长期融资的优先顺序理论（peckingorder）五、资本结构理论Capitalstructure=financingstructure（一）thepietheory1、（1）为什么股东要最大化企业的价值，而不是股权的价值？（股东价值的增加或减少，也就是企业价值的同等数量的增加或减少。）（2）最大化股东利益的债务和股权的比例是多少？SBV（二）MM定理1(无税收下）改变企业的资本结构，企业的价值不变。或：负债企业的价值和无负债企业的价值是一致的。证明：homemadeleverage,corporateleverage关键：收益相同的投资策略，成本必须一致。一个前提：个人可以和公司获得一样的借款利率。2、融资杠杆和企业价值无负债企业（unlevered);负债企业（levered)举例：资本结构的改变对股东收益率的影响结论：在无税收、EBI不变情况下，提高负债比率后，ROE、EPS提高（因为企业股本减少）（三）MM定理2(无税收下）企业负债后，ROE、EPS变化，股东的风险增大，要求的收益率提高：无负债情况下的企业加权平均资本成本，也即股本成本。MM定理1的推论：改变企业资本结构，不改变企业价值，也即不改变企业的加权资本成本。为常数证明：0r)rr(SBrrB00SWACCr图形显示：举例说明MM定理1、2（书中案例，pp401-405)(1)market-valuebalancesheet;(2)企业价值不随股权融资或债券融资而改变(3)股票价格不因股权融资或债权融资而改变，只因是否有NPV为正的投资项目而改变（4)企业负债后，股权回报率上升。（四）MM定理1、2（有公司税情况下）1、饼图模型下全股权企业：股权、税收负债企业：股权、债权、税收企业的现金流量不变（饼图大小不变），负债使得税收减少，企业价值（B+S)增加。2、税盾的价值（presentvalueoftaxshield）BrTBCBTrBrTCBBC3、负债企业的价值（MM定理1）举例——企业负债融资回购股权企业价值的增加量，就是股东价值的增加。0CUr)T1(EBITVBTVrBrTr)T1(EBITVCUBBC0CL4、负债企业的股权成本（MM定理2）图形展示举例)rr()T1(SBrrB0C0S)TVB1(rrVS)T1(rVBrCL0SLCBLWACC20世纪50年代以来，财务理论得到了大的发展。公司财务理论有两大分支，“一支起自马克维茨和托宾的文章，形成资产定价均衡理论。另外一支受莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）的启发，促使人们重新思考企业的资本结构、股利政策和投资决策”。现代资本结构理论就起源于莫迪格利安尼和米勒的MM定理，围绕MM定理，提出了一系列的观点，包括破产成本主义，税差学派和权衡理论等。20世纪70年代以来，现代资本结构理论受到现代企业契约理论的影响，而得到了新的发展。鉴于本文的研究范围，本文将主要探讨现代企业契约理论对企业资本结构理论的影响，以此来作为现代资本结构理论的新发展。现代企业契约理论对企业资本结构理论发展起到了推动作用，从而形成了三个分支：分别是代理学说、示意理论和财务契约理论。讨论题1、资本结构的MM定理、权衡理论、融资优序理论，能解释中国企业的融资行为吗？——请分析国内上市公司的情况2、讨论中国的企业债券市场、存在的问题以及解决办法、前景。