公司金融研究(8)

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公司金融研究(8)第十一章融资决策、资本结构与股利政策五、资本结构理论1、2、MM定理(无税收情况下)3、MM定理(有税收情况下)SBV)rr(SBrrB00S)rr()T1(SBrrB0C0SULVVBTVVCUL六、资本结构的决定理论及经验研究问题:MM定理告诉我们公司最佳的资本结构是什么了吗?现实中公司是如何确定资本结构的呢?难道是最大化债务?1、公司负债融资的破产成本及相关成本因素;2、债券持有人要支付利息的个人所得税(一)财务困境的成本(costoffinancialdistress)由于企业负债,造成企业破产的可能,因此降低了企业价值(股东和债权人)。关键因素是破产相关的成本,减少了企业价值。1、企业即使最终没有破产,在财务危机中,也会发生大量费用支付,所以称为财务困境成本。2、直接成本:律师等法律费用、审计费用、专家(expertwitness);用于企业破产过程的直接成本占企业市场价值的3%(white,altman,weiss)Bankruptciesaretolawyerswhatbloodistosharks.3、财务困境的间接成本:(1)企业的业务活动受到损害企业的供应商停止供货、要求现金支付、银行紧缩信贷、顾客转向竞争对手等等。——中国的典型案例:蓝田股份、德隆事件(2)代理成本(债务的代理成本)股东和债权人的利益冲突下,股东追求私利而损害债权人的利益,称为股东的自私战略(selfishstrategy)这些自私战略,都是在财务困境中出现的。A、自私战略一:采取高风险的投资企业在处于破产危险的时候,股东倾向于采取高风险的投资(损害了债权人的利益)——此时,股东的价值和企业的价值不一致B自私战略之二:不愿投资净现值为正的项目在企业处于破产危机之时,股东不愿用自己的资金(如发行新股)投资,因为获得的利益大部分给了债权人。A\B,说明负债导致了企业投资策略的扭曲。C自私战略之三:财产转移(milkingtheproperty)当企业处于破产危机之时,股东进行增发股息或者进行其他利益分配,将尽可能少的资金留给债权人。——国内说法:逃废债务;大船搁浅、舢板逃生总结:股东的自私战略仅仅对于处于财务困境或破产困境中的企业而言,对于正常企业(如GE)是不会发生的。当企业的不确定性很强,竞争非常激烈,同时存在大量的投资机会,(如Intel,Intuit)就可能发生上述自私战略。——自私战略是财务困境的间接成本。自私战略最终的损失承担者,还是股东本身,因为对于处于财务困境中的企业,债权人会要求更高的利率。对于处于财务困境(或破产可能)中的企业,负债率会比较低。(二)减少财务困境成本的方法通过保护性的合约(protectivecovenants),写入债券文书(indenture)中。Negativecovenant;positivecovenant保护性的合约是解决股东-债权人冲突的成本最低的解决办法。(三)资本结构的决定之一:权衡理论权衡理论(thetrade-offtheoryofcapitalstructure)企业的最优负债水平,由两个因素的折衷权衡所决定:债务的税盾效应(thetaxbenefitsofdebt)和债务的财务危机成本(thecostoffinancialdistress)。权衡理论的发展:考虑股权的代理成本增加闲暇(偷懒shirk)、和工作相关的更多开支(汽车、福利等)、扩大无利益的投资——股权的三种代理成本发行债务可以减少股权的代理成本最优负债水平是由三者决定(1)债务的税盾效应;(+)(2)债务对股权代理成本的减少;(+)(3)债务的财务困境成本(包括债务的代理成本)(-)(四)资本结构的决定之二:优序理论融资优序理论(thepecking-ordertheory)在选择融资方式、特别是股票融资时,融资的时间选择(timing)问题,在信息不对称下,内部人(经理)只有在股票高估时才会发行股票,而投资者也知道这一点,所以不会购买股票或者使得股票价格下跌。考虑了股票发行的时间选择问题后,结论是没有企业愿意发行股票!优序理论的原则原则一:运用内部融资为回避投资者的怀疑(investorskepticism),首先选择留存盈余原则二:首先发行安全的证券按照投资者愿意接受的顺序:先普通债券、再可转换债券、再次是股票优序理论与权衡理论的不同之处:1、没有最优的、目标负债比率公司的负债水平取决于公司的项目投资资金需求、以及公司的可获得内部资金等。2、盈利企业采用较少的债务3、公司偏好财务宽松(financialslack)由于资本市场投资者持怀疑态度,公司管理层会预先积累资金,避免到资本市场融资。融资优序理论和真实世界可能更加符合。(六)现实世界中的企业资本结构1、大部分公司的债务/资产比例比较低。美国的数据小于50%2、部分企业没有债务Agrawal(1990)发现纽交所大约100家上市公司没有长期债务,短期债务也很少。在这些全股权企业中,管理层拥有很高的股权比例,家族公司比例也很高。3、改变企业负债比率会影响股票价格Shah(1994)的研究发现,(股票和债务互换)增加企业负债比例会导致股价上升,降低企业负债比例会导致股价下降。信号理论(signalingtheory)的解释:1)当企业管理层相信企业的破产概率下降时,会增加负债;反之,会减少负债。因此,市场理解企业增加负债比例的行为,认为企业业绩好转,股价因此上升。2)当管理层认为股价高估的时候,才会将债务转为股份。因此当企业将债务转为股份时,股价下降。4、不同行业的资本结构不同Table16.31)税收因素;2)资产类型(大量有形资产的企业,财务困境成本低于大量无形资产的企业,所以负债比例高)3)经营收入的不确定性(经营收入不确定的企业,负债比例比较低)现实世界中,大部分企业的负债比例根据行业平均水平而定。

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