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1公开规制理念下保险资金直接入市监管制度构建孙晋武汉大学法学院副教授,王薇丹武汉大学法学院上传时间:2007-12-24关键词:资本市场/保险资金直接入市/保险监管/公开规制内容提要:我国传统的金融分业经营、分业监管模式正在自2004年保险资金直接入市运作坚冰融化之机面临较大冲击，混业经营已显端倪。这为我国金融市场的有效监管提出了紧迫的现实课题。面对混业经营的大势所趋，监管真空使得分业监管显得力不从心抑或成本加大。根据入世承诺，2006年底国内金融市场将彻底向外资开放。保险资金运作风险与保险市场竞争强度相伴与日俱增。本文立足这一现实国情，认为我国应当引入发达国家资本市场监管的公开规制理念，建立保险资金直接入市的各监管当局信息共享机制与信息披露制度，尽量降低资金运行风险，提高监管效率。一、保险资金直接入市制度安排及其监管真空出现的必然性保险资金运用作为保险经营活动的重要内容，是实现资金融通功能的基本手段。借助资本市场平台，通过积极融入、全面参与、促进市场建设，谋求行业发展，是保险业选择进入资本市场的出发点和立足点。《保险公司股票资产托管指引（试行）》，《关于保险资金股票投资有关问题的通知》。《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》共同构成保险资金直接入市的可操作性制度安排。笔者将这些制度的主要内容作如下归纳：保险公司或保险资产管理公司与托管银行两者构成了委托－代理关系。首先，保险公司通过以能否保证其出资的安全和资产的增值来对股票资产托管银行进行监督，甚至更换它们（如《保险公司股票资产托管指引（试行）》第十六条规定的情形）[1]；其次，托管银行和保险机构投资者各负其责，实现经营与保管相分离，保障了保险公司的利益，二者依据相关法律，法规和保险公司的利益互相监督和制约，从而防止保险投资资金的风险。稳健经营的托管银行保证保险基金资产的安全性，引入独立第三方托管人制度也突出了托管人对保险机构投资者股票投资的监督职责。我国金融业由于采取的是金融分业监管模式，即由银行监管委员会、证券监管委员会、保险监管委员会分别实施对银行、证券和保险的监管。所以由于监管机构的功能不同，目标不同，因而权属也不同。监管机构在权责不清或者是权责不对称的情况出现下，在操作上就容易发生监管真空。前者主要出现在监管机构的管辖权没有明确界定的时候，后者则往往出现在一些可能对监管机构产生严重不利影响的事件发生的时候。主要表现为监管之间缺乏沟通与合作。因此监管真空的出现有其必然性。二、保险资金入市监管真空形成的根源及公开监管理念的确立（一）保险资金入市监管真空形成的制度根源我国自改革开放以来，强制性制度变迁[2]的行动轨迹构成了改革进程的主流，这在很大程度上决定了正是政府而不是市场本身，在转型期过程中的制度安排和制度替代中起着举足轻重的作用。保险市场作为资本要素市场的组成部分，其演进与发展的进程本身也是构成2中国经济转轨中制度变迁的重要一环，由此也决定了其发展进程中打上政府主导的烙印。笔者认为，保险市场“政府主导模式”的基本特征表现如下几方面：1.政府意志决定保险市场的发展并左右监管行为取向从保险市场的发展轨迹看，政府介入主要是根据特定时期经济工作整体部署的要求，而不是着眼于市场自身的发展规律和运行效率。后者总是从属于前者，难以得到应有的关注和尊重。1980年我国恢复保险业务，1985年由国务院颁布了《保险企业管理暂行条例》，从法规角度明确保险企业可以自主运用保险资金。保险资金运用渠道较为宽泛，从房地产、有价证券、信托、借贷，无所不及，违背规律运用保险资金，造成相当部分的资金沉淀或损失。1995年《保险法》出台，将保险公司的资金运用严格限制于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，不得用于设立证券经营机构和向企业投资。由于政策限制，大量保险资金处于闲置状态或低收益状态，保险资金约有50%以现金及银行存款的方式存在。2002年10月28日为我国保险业内部结构和外部环境变化，特别是我国加入世界贸易组织后，保险业面临进一步对外开放的新形势，保险法进行了修改，新法将原来第104条的“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”的规定改为“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业”，修改了原先的禁止性规定，为国务院今后适时规定新的资金运用形式扫清了部分法律障碍。2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，《意见》提出要鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，保险资金直接入市的政策坚冰开始融化，保险资金运用也由此进入了拓宽投资领域的新时代。2.政府直接介入保险市场的资源配置保险市场监管中“政府主导模式”不仅表现在保险市场及制度发展在总体上因循了政府各个阶段的政策安排，还着重体现为政府直接插手市场资源的分配，首推“额度管理”，一方面政府的初衷是要企业有秩序地进入市场，但一讲到管理又回到“计划”的路径上去了。原因是监管部门倾向于按照政府的偏好而非市场的“志趣”去分配这些指标。直到今天，在保险资金入市的监管问题上，持主要观点的仍是规定多大比例的资金入市。似乎只有在额度上明确限定才能实现有效监管。制度变迁不存在“路径依赖”，[3]制度演进的自我强化机制会把制度发展引入特定的路径，而不同的路径最后会导致不同的结果。中国几十年来计划经济与集权模式的特定“路径”，[4]强化了政府对于包括市场资源在内的各项社会事务进行强有力干预的基本态势。综上所述，承担市场监管职能的机构，虽然于理论和立法层面上具有独立的监管目标并负载相应的职责，但在中国监管实务中，在很大程度上不得不追随和适应政府不断调整的政策目标。政府以部门规制的条块划分的体制为基础，导致对于监管制度中出现“各负其责，最后又各不负责”的现象。这一体制弊端的实质是扭曲了政府与市场关系的基本定位，因而违背经济法的基本原则中的调节适度的理念[5]。随着社会变迁与经济的发展，政府在保险公司资金入市的监管中同样不应以政府导向为中心，而应善于区分哪些领域应由政府而为，而哪些领域应有所不为。资本市场的调节监管，政府首要的任务当是建立有效的信息公开体系，明确这一体系中披露义务主体、执行主体及其法律责任。既非所谓的“功能监管”也非“职能监管”而是在监管中还市场于公平自由，是尊重市场的自我调节功能。3（二）保险资金直接入市监管真空形成的经济根源1.金融市场开放的要求与我国保险市场发展现状的冲突20世纪90年代中后期以来，中国保险监管面临的现实环境发生了较大变化。突出表现为中国保险业封闭的经济发展环境逐渐被全球开放的金融市场所打破。2001年我国加入WTO后，开放金融业务的5年过渡期已走过4年多，半年后综合化全能型的外资金融机构将更大规模地进入中国金融市场，无疑对我国的金融机构在竞争上提出巨大考验。纵观近几年我国金融监管机关颁布的一系列针对保险资金入市的法律规章，为综合经营的发展给予了立法上的肯定。但是仍体现既迎合金融市场综合经营趋势，又对这种开放的经营模式予以保留。表现为法律移植与经济发展现状的冲突导致监管规章纷繁杂乱，缺乏明确的监管理念。2.监管重点集中在保险资金投向的比例限制而忽略了保险投资资金结构现状和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。但在保险资金直接入市的监管问题上，笔者发现监管者将其监管重点集中在资金投向的比例控制上。[6]在解释这种监管倾向的论述中，多借鉴关注国外的公司投资于股票的比例，因而难免忽视数字背后的真象。我国的情况与国外并不一样，首先中国保险市场和外国保险市场不具有可比性，中国保险市场目前只是处于刚刚起步阶段，和国外发达国家保险市场上百年的发展历史相去甚远。2001年中国寿险市场的投保率为6%，而日本、中国台湾、中国香港、美国的投保率分别是540%、136%、73%和134%；同年，中国寿险保单平均保额为3万元人民币，而中国台湾、中国香港、美国的平均保额分别是21万元、36万元、50万元人民币。真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比较小。其次现在中国国民生活的基本保障处于相当低的水平，投资类保险产品是国民的基本保障得到满足后，仍然有富裕资金时所选择的产品，因而现今保障型保险产品还应是我国保险产品开发的主流。所以以运用资金比例占有率高低来作为对保险资金入市监管的依据是不符合我国国情的。3.无视我国股票市场现状对保险资金直接入市前景盲目乐观参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫。1）政府行为。从我国过去15年的股市发展来看，我国政府一直存在利用资本市场来为国企改革服务的动机。广大投资者在同政府博弈的过程中视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同是放松对市场的监管，于是市场中的投资者又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被抬高，最终导致了股价的扭曲。2）机构投资者的行为。投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金。这些机构是操纵股价，导致股价扭曲的最重要力量。我国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为普遍，其原因在于一是“老鼠仓”（即拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票。）通过如此手段，个人获利丰厚，而无视国有资本盈亏。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场投资4者为何无视风险的秘密所在；二是锁仓和接盘。这一公开的秘密关键在于我国与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位，对于高风险的股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效的控制。在股票市场，大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。3）散户投资者行为。在股市的博弈过程中，机构、大户的对手就是中小散户。对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。上述三个主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常形成机制。如果不改变政府行为和机构投资者行为，就仍会复制以前的泡沫化轨迹，股价将重新走向不合理。在股票市场系统风险还没有释放完毕的情况下，投资股票对保险资金运用的积极意义不应高估。[7]从国外保险业发达国家的经验看，保险公司确实是作为机构投资者成为资本市场的主导力量，但前提是其资本市场较完善，上市公司的投资价值较高，保险公司入市可以分享经济增长带来的收益。保险资金入市目的就是提高保险资金运用收益率。如果证券市场中缺乏具有投资价值的投资品种，保险基金无法获得稳定的回报，即便允许保险资金直接入市，保险公司也不可能将大量资金投入股市。笔者赞同这样的观点，保险公司入市不是解决保险公司的投资风险、金融风险的问题，而是解决市场更加完整、更加健全的整体性问题。[8]。三、监管中公开规制理念的导入与确立保险资金市监管的政府主导模式影响保险市场运行规则，因此保险资金入市的制度规范同样也体现了以政府主导和国家干预为主的特征。我国针对保险资金入市的一系列法律法规纷繁杂乱的现象，也体现出监管机构缺乏一定监管观念与逻辑，突显出构筑监管理念的重要性。（一）公开规制理论介绍公开规制（disclosureregulation）是证券立法中常谈到的一个概念。证券法律中的公开规制具体体现为一项证券监管制度，其基本内容即为：强制证券发行和交易中的特定当事人公开其相关信息、以供投资者进行判断。它也被称作“信息公开制度”或“信息披露制度”。有学者认为证券公开规制也是国家管理证券市场的一项法律创新，蕴涵了国家与市场关系方面的理论根据和政策导向。[9]公开规制的制度，强制发行人及相关当事人披露其信息，这是国家干预主义立法的表现；但这种监管措施又是有限的国家干预，它限于信息的强制披露，却并不剥夺当事人的发行自由，同时也将投资