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陈刚军工、电子行业资深分析师8621－50367888×2045chengang@orientsec.com.cn行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业军工报告日期2007年2月14日行业表现00.10.20.30.40.50.60.70.80.9N-06N-06N-06D-06D-06D-06D-06J-07J-07J-07J-07F-07F-07军工指数上证指数相关研究报告《航天航空和军工行业研究报告》2005年11月30日《中长期科技规划对军工行业的影响》2006年2月9日《中国军费研究报告》2006年3月4日《“十一五”规划对军工行业影响》2006年3月8日《联创光电调研快报》2006年4月5日《联创光电深度研究报告》2006年4月26日《第三只眼睛看军工》2006年7月5日《中国兵器集团产业发展研讨会纪要》2006年8月20日《新华光—兵器集团的三大支柱产业》2006年7月27日《新华光调研报告》2006年8月8日《故事的大幕正徐徐拉开》2006年9月6日《红旗漫卷西风—军工行业点评》2006年11月21日《乱云飞渡仍从容—军工行业点评》2006年12月5日《联创光电调研快报》2007年2月6日《新华光—三千宠爱于一身》2007年2月9日行业研究深度报告军军工工宜将剩勇追穷寇z从2006年11月16日，军工板块调整到阶段性底部以来，军工板块整体进入了新一轮主升通道，板块累计上涨了85%，而同期大盘上涨了45%，军工板块在这波市场的上涨中表现勇猛。z本轮军工上涨主要是资产注入和民品两个板块，年初的行情预示着全年的表现，资产的注入和民品的拓展，将是未来军工发展的必然，这也是我们在《第三只眼看军工——从军品到民品的嬗变》中反复强调的两个投资主题。z最近台湾陈水扁当局加快推进了去中国化运动，马英九因贪污案请辞国民党主席，台湾2008年大选面临巨大的变数，未来台湾局势走向存在诸多的不确定性。z虽然2008年军工行业结构性调整是个必然趋势，但我们认为这其中仍然存在很多的变数，与其它行业不同，外部政治环境对行业的影响是如此紧密。我们在研究军工行业时有一个基本的逻辑，即外部政治和军事环境的变化，所导致政府对局势的判断和指导政策的变化，从而决定军费的支出，最终影响行业的发展状况。因此对于时局的把握和上层决策的动态，是我们判断军工行业走势的根本。z未来中国军工行业未来发展充满了巨大的变数，但是国防工业的现代化、大国崛起的政治格局和军民结合的产业发展方向是不会改变，我们在未来仍将持续看好行业的投资机会。推荐联创光电、新华光和兵器集团组合。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。宜将剩勇追穷寇宜将剩勇追穷寇,不可沽名学霸王。天若有情天亦老,人间正道是沧桑。军工：牛市中的领涨板块进入2007年，军工板块加速上扬，板块累计涨幅52%，而同期大盘仅上涨3%，在2007年军工板块的涨幅已经远远超越市场。在2006年10月12日，军工行业进入大幅度调整，到11月16日，板块整体下跌幅度达到14%，落后大盘23%。2006年10月21日，我们出版了《红旗漫卷西风》的行业报告，报告认为随着军工资产注入和上市公司业绩的回升，军工板块将面临新一轮的上涨。2006年12月5日，我们出版了《乱云飞渡仍从容》的行业报告，明确指出军工资产的持续注入上市公司将是行业未来主要的投资主题。军工资产注入上市公司是军工集团未来发展的必然选择，只有进行军工资产注入，军工集团才能有效进行专业化重组和民品的拓展。同时选择在景气程度最高的时候把资产注入上市公司将是军工集团本身利益最大化的选择。宜将剩勇追穷寇图1：东方证券对军工行业的跟踪研究数据来源：东方证券研究所“3岁定80”从2006年11月16日，军工板块调整到阶段性底部以来，军工板块整体进入了新一轮主升通道，板块累计上涨了85%，而同期大盘上涨了45%，军工板块在这波市场的上涨中表现勇猛。表1：本轮军工板块反弹明（2005/11/16-2006/12/4）涨幅榜排名名称涨幅排名名称涨幅1沪东重机22319长春一东452长安汽车16620哈飞股份453中核科技12721新华光434江南重工11122航天电器435航天信息10523航天长峰436广船国际9724航天科技437西飞国际8125北方天鸟428北方创业8026ST天仪409晋西车轴7427昌河股份3810航天动力7328*ST宇航3611力源液压6529凌云股份3612航天晨光6030北方国际33宜将剩勇追穷寇13东安动力5731中国嘉陵3214航天机电5632航天通信2815中国卫星5133北方股份2516中航精机5034贵航股份2417火箭股份4935洪都航空1618成发科技45从上涨的主要品种来看，主要可分为两大类：1、资产注入和整体上市，包括沪东重机、中核科技、西飞国际和北方创业等。对军工资产的注入，我们在历次的报告中反复强调了其必然性。2、民品产业的发展。在这轮上涨中，民品军工企业涨幅巨大，如长安汽车、江南重工、航天信息、广船国际、晋西车轴等，其上涨幅度丝毫不亚于军品企业。对于民品的重要性和投资机会，我们在2006年7月5日的报告《第三只眼看军工——从军品到民品的嬗变》中明确的指出。2006年底国防科工委专门在杭州召开了军工系统的民品工作会议，把民品提升到一个重要的高度。“3岁定80”，年初的行情预示着全年的表现，资产的注入和民品的拓展，将是未来军工发展的必然，这也是我们在《第三只眼看军工——从军品到民品的嬗变》中反复强调的两个投资主题。资产的注入和民品的拓展是军工企业发展的必然之路，因为军工企业如果要发展，就必须注入优质资产，获得再融资的能力；军工企业要发展就必须壮大民品，实现军民结合，这样才能抵御军品周期的影响。宜将剩勇追穷寇未来军工行业会如何？虽然2008年军工行业结构性调整，是个必然趋势，但我们认为这其中仍然存在很多的变数，与其它行业不同，外部政治环境对行业的影响是如此紧密。我们在研究军工行业时有一个基本的逻辑，即外部政治和军事环境的变化，所导致政府对局势的判断和指导政策的变化，从而决定军费的支出，最终影响行业的发展状况。因此对于时局的把握和上层决策的动态，是我们判断军工行业走势的根本。这也是我们经常阐述的“能攻心，则反侧自消，从古知兵非好战；不审势，即宽严皆误，后来治蜀要深思”的投资思想。图2：研究军工行业的简单逻辑政治军事局势政府态度军费扩充行业景气提升业绩增长宜将剩勇追穷寇图3：军工行业的走势和政治军事局势密切相关资料来源：东方证券研究所目前我们面临的内外部政治军事局势，正如《2006年国防白皮书》所述：“和平与发展仍然是当今时代的主题。国际安全形势总体稳定的基本态势进一步发展，但不稳定不确定因素也在增多，新挑战新威胁不断出现。”“中国的安全环境总体有利……但是，中国的安全仍面临不容忽视的挑战。国内和国际因素关联性增强，传统和非传统安全因素相互交织，维护国家安全的难度加大。”进入2007年以来，有几件事情表现的尤为突出，可能会对未来的军工行业产生深远的影响。1、歼10亮相、《2006年国防白皮书》推出。新年伊始的中国国防科技工业高调推出以歼-10战斗机、“太行”发动机为代表的一批新技术航空武器装备，标志着我国国防科技工业自主创新能力得到了本质的提高。2、台湾“去中国化”运动加剧，马英九被起诉，2008年台湾大选面临变数。在台湾当局“去中国化”的政策压力之下，12日，台湾“中华邮政公司”将挂牌改名为“台湾邮政公司”。台湾“中国石油公司”已经确定将改名为“台湾中油”，台湾“中国造船公司”则准备改名为“台湾国际造船公司”。这些动作是民进党当局“去中国化”与推动“台独”的实质性具体表现。同时，因为贪污案，马英九面临起诉，并请辞国民党主席。台湾2008年局势面临巨大变数。3、布什政府提出巨额军费预算。美国总统布什2月5日在向向国会提交2008财政年度预算报告时，提出了总额为7165亿美元的军费申请。布什提交的国防预算比上一财政年度增加了11.3%，是里根时代以来增幅最高的一年。未来中国军工行业未来发展充满了巨大的变数，但是国防工业的现代化、大国崛起的政治格局和军民结合的产业发展方向是不会改变，我们在未来仍将持续看好行业的投资机会。宜将剩勇追穷寇联创光电（600363）联创光电的通信业务，主要针对军方，包括各种军用的通信系统。由于历史原因，联创一直就是军方的定点生产单位，公司研发生产的场效应器件具有输入阻抗高、噪声小、可靠性高等特点，用于可靠性要求较高的高频低噪声前置放大，高输入阻抗低噪声放大，高频振荡变频等电路中，被广泛应用于各种军事装备及航天、航空等各种高、精、尖设备、仪器中。作为关健的基础元器件，其应用于神舟号飞船系统、火箭发射系统以及遥感、遥测、遥控系统。公司研发生产的航天飞行送受话器组是地面指挥中心与航天员之间语言信息传输的桥梁。公司的军品还包括炮兵通用指挥机、军用传真机、野战终端和军用话机等。同时承担了军用光端机、数字式车内通信系统等科研项目。公司这块业务每年收入在1亿元以上，利润达1600万元，未来增长将不低于30%，同时公司的公司新产品的预研已经完成，正在等待军方的验收确认，有可能在07年获得新的大单。预计联创光电06、07和08年的业绩为0.11、0.29和0.4元，给予买入的投资评级，3个月目标价为8.7元。新华光（600184）公司实际控制人中国兵器集团是我最大的军工集团，根据国资委给兵器工业集团确定的民品三大主业，分别是光电（主要是太阳能）、特种化工和重型汽车。未来太阳能产业的发展将提高到兵器集团战略层次的高度重视，在注入太阳能资产后，新华光已经成为兵器集团光电资产整合的平台。目前兵器集团对旗下资产整合的整体思路已经确立，“专业化重组和资产注入”将是主要的发展方向，在2007年将进入实质性的进展中。公司的新股东西光集团是兵器集团下属的重要军工企业，是我国重要的武器控制系统生产企业，以光电显控技术、精确制导技术为核心，形成了光电综合武器系统集成、精确制导系统、航空光电及火控系统、地面光电及火控系统、红外及微光系列五大主导产品系列。根据兵器集团的规划，新华光未来的发展将得到西光集团的大力扶持。随着西光成功进入新华光后，未来产业整合空间将非常巨大。宜将剩勇追穷寇预计公司06、07年业绩分别为0.11和0.45元，根据股改承诺，公司将在年报中提出不低于10送5的大比例送配方案。我们给予买入的投资评级。中国兵器工业集团中国兵器集团是我国最大的武器装备制造集团，面向陆、海、空三军及各军兵种研制、发展高新技术武器装备，在中国的国防现代化建设中发挥着基础性的战略地位和作用。经过发展，兵器集团形成军品、民品和战略资源三大主业。其中军品主要是高新技术武器，民品主要是重型装备与汽车、特种化工与石油和光电等三大产业领域。战略资源主要是由于对外军贸的溢出效应，在国际上获得的油田、矿山和森林等。围绕这些产业，集团由98年的长春一东，到现在拥有了10家上市公司（含一家境外上市），其产业分布如下：长春一东：离合器汽车零部件凌云股份：汽车的配套，大口径塑料管新华光：光学玻璃、太阳能光电产业北方天鸟：绣花机兵器集团北方创业：车厢铁路晋西车轴：车轴工程机械北方股份：生产大动力的载重汽车国际工程北方国际：国际工程承包业务石油化工辽通股份经过“十五”的减负、调整、充实后，“十一五”期间兵器工业集团进入民品发展的第二个跨越式发展阶段。根据集团规划，到“十一五”末民品的规模要从十五末期的400亿上升到“十一五”期间的700多亿元，集团进入世界5