利差损风险增加-保监会拟放开传统人身保险…-100712

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1行业及产业行业研究/行业深度金融/保险2010年07月12日利润率小幅下降利差损风险增加中性相关研究《中期或低息保险成鸡肋-—2010年下半年保险业投资策略暨国际比较系列报告之四》2010年7月《盈利能力和股价表现逊于其他行业-保险行业国际比较系列报告之三：财产保险市场研究》2010年5月《估值修复启动首选中国平安-保险行业2009年年报回顾及展望》2010年4月《利差损→利差益不破不立-保险行业国际比较系列报告之二：投资结构变迁及利差损问题研究》2010年2月《等待不确定性消除关注价值增长-保险行业2009业绩前瞻暨新会计准则点评》2010年2月《年金险大发展是寿险结构转型的必然-保险行业国际比较系列报告之一》2010年2月《“危机”之后话“增长”-保险行业2010年投资策略》2009年12月《大量催化剂为保险行业表现提供支撑——保险行业2009年四季度投资策略》2009年10月《以价补量现成效，投资收益助业绩——保险行业2009年中报回顾及展望》2009年9月《从寻找安全边际到回归合理价值——保险行业2009年中报暨保险公司价值重估》2009年7月《2009年下半年保险行业投资策略——利空出尽安享价值回归》2009年6月分析师励雅敏[e-mail]孙婷(8621)23297818×[e-mail]联系人顾旭俊(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司——保监会拟放开传统人身保险预定利率事件点评保监会拟放开传统人身保险预定利率。保监会发布《关于人身保险预定利率有关事项的通知（征求意见稿）》，为保护消费者利益、鼓励产品创新，促进人身保险业又好又快发展，决定放开传统人身保险预定利率：一、传统人身保险预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定。保险公司对传统人身保险产品进行定价，应当符合一般精算原理。二、传统人身保险准备金评估利率不得高于保单预定利率和法定最高评估利率中的低者（保险公司在1999年6月10日及以前签发的传统人身保险保单法定最高评估利率为7.5%，1999年6月10日以后签发的传统人身保险保单法定最高评估利率为3.5%）。三、分红保险的预定利率、万能保险的最低保证利率不得高于年复利2.5%。股价影响中性偏负面。此次发布的通知仍为征求意见稿，是否实施仍有待观察。通知的发布超出我们预期，对保险公司股价影响中性偏负面。放开传统险结算利率，有利于提升传统人身保险在市场上的竞争力，以刺激消费者购买保障功能比较强的传统人身险，传统险保费占比将提高，但利差和利润率会出现大幅下降。经测算，假设传统险预定利率由当前的2.5%提高至3.5%，传统险利差水平下降33%，总利差下降幅度达8%，对于公司价值的负面影响在10%以下。但如果未来分红险和万能险预定利率进一步放开，对保险公司总体利润率的影响将更为显著。短期中国平安受到负面影响最小。三家保险公司中国人寿的传统险占比最小，中国平安次之，中国太保最高。但考虑到中国人寿在上市时将高预定利率保单全部剥离给集团公司，上市公司所持的传统险保单均为预定利率低于2.5%的保单。因此，从低利率传统险保单占比角度看，预计三家公司从低到高排序为中国平安中国人寿中国太保。预定利率上调将压缩传统险利润率，同时原先预定利率低于2.5%的保单面临退保风险，因此短期中国平安所受负面影响最小。长期来看，保险公司发生利差损可能性增大。与99年之前的情况不同，虽然此次征求意见稿决定放开传统险预定利率，但同时采取3.5%的准备评估利率上限监管规定，以规避可能导致的恶性价格竞争。但不排除个别中、小保险公司提供较高的预定利率来做大保费规模以争取更多的市场份额，长期利差损可能性增加。同时，虽然目前分红和万能的负债成本已超过3.5%，但传统险预定利率与分红险和万能险的不同点在于，预定利率为保证利率，无论实际投资收益如何时都必须支付，不像分红水平和万能结算利率可随当前投资收益情况作出相应变动，必要的时候可以只提供不超过2.5%的保证利率。因此，如果保单精算假设的长期投资收益率难以实现，负债成本下降空间较小，利差缩窄幅度大，甚至可能产生巨额利差损。这是此次政策推出的最大风险。通知的出台超出预期，保险股价面临补跌，维持“中性”评级。我们已将保险行业评级由“看好”下调至“中性，认为中期低息概率加大，保险难有较好投资表现，且准备金评估利率有下调风险，10年保险公司业绩预计负增长。保险行业下半年无向上催化剂，且面临补跌风险，维持“中性”评级。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年07月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1.保监会拟放开传统人身保险预定利率保监会上周发布《关于人身保险预定利率有关事项的通知（征求意见稿）》。为保护消费者利益、鼓励产品创新，促进人身保险业又好又快发展，我会决定放开传统人身保险预定利率。现将有关事项通知如下：一、传统人身保险预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定。保险公司对传统人身保险产品进行定价，应当符合一般精算原理。二、传统人身保险准备金评估利率不得高于保单预定利率和法定最高评估利率中的低者。（保险公司在1999年6月10日及以前签发的传统人身保险保单法定最高评估利率为7.5%，1999年6月10日以后签发的传统人身保险保单法定最高评估利率为3.5%。）三、分红保险的预定利率、万能保险的最低保证利率不得高于年复利2.5%。2.利润率小幅下降利差损可能性增大2.1评估利率上限监管规避恶性竞争我国的寿险业此前处于有管制的竞争状态，对于预定利率、费用率和死亡率都有一系列的规定。99年后，国内传统普通保单预定利率最高水平为2.5%，同时还规定法定准备金计算所用的死亡表以及规定佣金上限。预定利率管制是为了规避行业的恶性竞争、并使因99年前利差损保单影响而运营困难的寿险公司获得修生养息的机会。表1：各险种的客户与保险公司利益分配对比传统分红万能投连保单持有人利益锁定固定利率70%超额收益分红超额收益归客户超额收益归客户保险公司利益全部超额收益70%超额收益分红资产管理费资产管理费投资组合决定权保险公司保险公司保险公司客户盈利能力对比100%70%60%50%保单持有人权益稳定性高中中低资料来源：公司数据，申万研究评估利率上限监管规避恶性竞争。此次监管政策的改变与1999年前的不同之处在于，虽然此次征求意见稿决定放开传统险预定利率，但同时采取3.5%的准备评估利率上限监管规定，以规避可能导致的恶性价格竞争。但不排除个别中、小保险公司提供较高的预定利率来做大保费规模以争取更多的市场份额。险种占比发生变化，总保费提升有限。我们认为，保监会在目前时点出台该政策，一方面是有利于提升传统人身保险在市场上的竞争力，以刺激消费者购买保障功能比较强的传统人身险，另一方面可以扩大保费规模，提升中国的保险深度和保险密度。但传统险保费的增加会分流分红和万能保险的保费收入，传统险保费占比将提升，但分红和万能保费占比将下降，行业保费增速与我们此前预计的15%不会有明显上升。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年07月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值2.2负债成本上升利差小幅缩窄亚洲地区的寿险产品利润率远高世界其他国家和地区，原因主要在于监管差异。总的来说，监管越严格，寿险产品的利润率越高。如我国设定了寿险保证利率不超过2.5%，佣金率超过10%不得税前扣除等规定，可有效防止公司间的恶性竞争，降低保险公司的运营风险。图1：亚洲地区的寿险产品利润率远高世界其他国家和地区资料来源：公司数据，申万研究如果放开传统险结算利率，传统险销售占比将提高，但利差和利润率会出现大幅下降。经测算，假设传统险预定利率提高至少3.5%，传统险利差水平下降33%，总利差下降幅度达8%，对于公司价值的负面影响在10%以下。但如果未来分红和万能预定利率进一步放开，对保险公司总体利润率的影响将更为显著。表2：预定利率放开，传统险利差水平下降33%，总利差下降8%长期投资收益率假设5.50%当前传统险预定利率2.50%当前分红险预定利率2.00%分红比例70.00%传统分红万能合计比例15.00%55.00%30.00%100.00%负债成本2.50%4.45%4.45%4.16%收益率5.50%5.50%5.50%5.50%利差3.00%1.05%1.05%1.34%长期投资收益率假设5.50%新传统险预定利率3.50%新分红险预定利率2.00%分红比例70.00%传统分红万能合计比例20.00%50.00%30.00%100.00%负债成本3.50%4.45%4.45%4.26%收益率5.50%5.50%5.50%5.50%利差2.00%1.05%1.05%1.24%利差降幅-33.33%0.00%0.00%-7.64%资料来源：申万研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%FranceUSJapanUKGermanyBelgiumMediterraneanAustraliaHongKongTotalGroup200620072008本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年07月行业深度请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值2.3长期利差损可能性增大长期来看，保险公司发生利差损可能性增大。虽然目前分红和万能的负债成本已超过3.5%，传统人身保险预定利率与分红险和万能险的不同点在于，预定利率为保证利率，无论实际投资收益如何时都必须支付，不像分红水平和万能结算利率可随当前投资收益情况作出相应变动，必要的时候可以只提供不超过2.5%的保证利率。因此，如果保单精算假设的长期投资收益率难以实现，负债成本下降空间较小，利差缩窄幅度大，甚至可能产生巨额利差损。这是此次政策推出的最大风险。以日本为例，高预定利率压垮保险公司。从70年代起，随着银行利率和国债利率攀升，日本寿险公司出于相互竞争的需求，为扩大业务规模，不断提高寿险产品预定利率。民营寿险预定利率由1974年的4%，逐步提高到1985年的6.25%。80年代后期，日本高利率时代结束，长期利率降至4%左右，但寿险公司为发展业务，吸引资金，预定利率依然维持在5%-6%的高水平，大量销售高预定利率产品，寿险公司的保费收入和行业资产迅速膨胀。表3：日本寿险预定利率变化表（1946-2002）194619521976198119851990199319941996199920012002期限10年以下66.35.8期限10-20年之间5.55.56期限20年以上34555.55.54.83.82.821.51.5-0.75资料来源：公司数据，申万研究而1990年后，经济衰退压垮日本寿险公司正常经营和投资。进入90年代后，日本寿险公司投资收益率逐年下滑，过去二十年间投资收益率维持在2%左右。8.77.97.66.42.32.21.31.21.92.22.42.51.30.0197019801990199920002001200220032004200520062007200801234567891019604.73.92.30.80.30.2-0.20.20.91.21.41.50.3-1