化工行业——潮起潮落随波而动

请务必阅读正文之后的免责条款部分1化工行业——潮起潮落随波而动投资评级回避投资要点：z按照美元微笑定律：一旦美国经济衰退确认，同时世界经济衰退确认，美元相对其它将大幅升值。因为美元最终仍是硬通货，起码没有支付危机。而新兴市场货币则可能出现支付危机。2008年7月份随着世界金融危机爆发，需求大幅萎缩、美元持续走强带动了以原油为首的大宗商品的短期内连续暴跌。同期，欧元、英镑、澳元等世界主要国家外汇出现不同程度的暴跌。z按照通胀率换算，100美元的原油价格已经达到能导致上世纪70年代石油危机重现的水平。根据“石油负担指数”（石油开支相对名义国民生产总值的百分比）显示，计入过去30年内的效率增幅，在油价达到85美元/桶时即相当于第一次石油危机。如一年内原油平均价格超过85美元/桶，世界需求增长速度将放缓。如原油价格达到106美元/桶或以上并持续半年到一年，需求增长或将降至负值。现在进行验证发现原油在100美元以上仅持续了4个月就发生了暴跌。zIEA预计全球原油精炼厂的产能将在2015年增加640万桶/日，按照2007年末世界炼油产能数据计算，增幅高达7.28%。在世界金融危机、经济危机之际，炼油产能持续增长将降低炼厂开工率，降低炼油毛利水平。由于2008年到2015年8年时间仅增长7.28%产能，年均增幅不到1%，因此我们认为炼油毛利的下滑将较为平缓，下滑空间不大，预计能维持在80%以上产能利用率，炼油毛利能维持在4美元以上。z预计2009-2011年，全球新增乙烯产能将增长24%，而同期的需求仅仅增长16%。虽然投资成本的上升已导致一些项目的延期进行，但截止目前还没有一个项目被取消。因此，随着经济危机来临需求下滑，以及乙烯产能的大幅增加，我们认为石化工业的景气度将下降，乙烯及其下游衍生产品的整体盈利水平将逐步下滑。预计乙烯过剩能力将会在2010年达到峰值1100万吨/年，即占总需求量的8%。这一过剩能力情况将会持续到2012年，因此，我们预计化工行业的盈利下行趋势将持续到2012年。z统计显示，我国上半年倒闭企业6.7万家，产值同比下降15%。在此背景下，石油石化下游制品行业开工率大幅降低，由85%下降到55%左右。2009～2010年，国内五套新建乙烯将新增聚烯烃产能560万吨，增长幅度38%，在发生国际金融危机的大背景下，供大于求的局面已不可能改变，因此我们对化工行业整体评级为回避。我们认为在此大环境下，化工子行业可能强于大盘的机会在于民爆、基建、消费等细分子行业中，以及部分低估值高分红的个股。2008年12月22日主要数据行业指数1901.54上证指数/深圳成指2018.46/7438.83公司家数194总市值(百万元)640234.70流通市值(百万元)302687.1252周行情图2007-12-22～2008-12-2209461892283837844730567607-1208-308-608-9化工上证综指相关研究报告联系方式研究员：田琰电话：[phone]电邮：[e-mail]联系人：朱厚中电话：[phone]-1853电邮：[e-mail]地址：上海市浦东南路379号金穗大厦15F2009年行业策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2第1部分石化是典型的周期性行业z2008年原油价格暴涨暴跌2008年7月11日美国纽交所原油主力期货CONC价格盘中最高上碰147.25美元，而11月21日盘中最低摸到48.35美元，四个月时间跌幅高达67.16%。图表1WTI、BRENT原油价格走势图4070100130160Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08BRENT.IPE(美元/桶)WTI.NY(美元/桶)资料来源：IEA图表2WTI、Brent原油价格走势图708090100110120130Jan-00May-00Sep-00Feb-01Jun-01Nov-01Mar-02Aug-02Dec-02Apr-03Sep-03Jan-04Jun-04Oct-04Feb-05Jul-05Nov-05Mar-06Aug-06Dec-06Apr-07Sep-07Jan-08May-08Oct-08020406080100120140160美圆指数WTI原油(美元/桶)资料来源：IEA图表3WTI、Brent原油价格走势图1.201.301.401.501.60Jun-08Jul-08Jul-08Aug-08Oct-08Oct-08Dec-080.600.700.800.901.00欧元/美元澳元/美元资料来源：IEA请务必阅读正文之后的免责条款部分3按照美元微笑定律：一旦美国经济衰退确认，同时世界经济衰退确认，美元相对其它将大幅升值。因为美元最终仍是硬通货，起码没有支付危机。而新兴市场货币则可能出现支付危机。2008年7月份随着世界金融危机爆发，需求大幅萎缩、美元持续走强带动了以原油为首的大宗商品的短期内连续暴跌。同期，欧元、英镑、澳元等世界主要国家外汇出现不同程度的暴跌。目前世界主要货币中只有日元和美元一起逆势走强，日元走强主要得益于利息世界最低能满足投机资金短期拆借的需要。z世界原油储量、储采比情况根据BP《世界能源统计》，截至2007年底，世界原油总探明储量（含加拿大油砂）约为13,901亿桶，天然气的探明储量约为177.36万亿立方米。2005、2006、2007年原油储采比分别为41.15年、41.59年、41.60年，呈现逐步上升趋势。图表4世界探明储量变化情况02004006008001,0001,2001,4001980年1983年1986年1989年1992年1995年1998年2001年2004年2007年-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%全球已探明储量(十亿桶)YOY(%)资料来源：BP《世界能源统计》图表5世界原油储采比变化情况25303540451980年1983年1986年1989年1992年1995年1998年2001年2004年2007年原油储采比（年）资料来源：BP《世界能源统计》z世界原油的供需情况据BP《世界能源统计》数据显示：2005、2006、2007年世界原油的消费量增长率分别为1.47%、1.10%、1.17%，同期产量增长率分别为1.16%、0.50%、-0.15%。2005-2007年世界原油的消费量增速略高于产量增速，从而支撑了原油年均价的逐步上涨。2007年中国新增的能源需求占世界整个新增需求的45%(欧盟和日本的能源需求处于净减少状态)。但是过高的油价对实体经济造成了极大的影响，严重抑制了下游的需求能力。自2000年以来，中国在世界能源总消耗的比重逐年增加一个百分点，至2007年的请务必阅读正文之后的免责条款部分417%，这个比重仅次于美国(占比20%)，甚至高过欧盟(占比15%)。图表6世界原油产量及增速变化情况03000060000900001965年1971年1977年1983年1989年1995年2001年2007年-8%-4%0%4%8%12%全球产量(千桶/日)YOY(%)资料来源：BP《世界能源统计》图表7世界原油消费量及增速变化情况03000060000900001965年1971年1977年1983年1989年1995年2001年2007年-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%全球消费量(千桶/日)YOY(%)资料来源：BP《世界能源统计》图表8世界原油产销比变化情况0.920.961.001.041.081965年1971年1977年1983年1989年1995年2001年2007年产销比资料来源：BP《世界能源统计》在去年我们的报告中已经指出：按照通胀率换算，100美元的原油价格已经达到能导致上世纪70年代石油危机重现的水平。根据“石油负担指数”（石油开支相对名义国民生产总值的百分比）显示，计入过去30年内的效率增幅，在油价达到85美元/桶时即相当于第一次石油危机。如一年内原油平均价格超过85美元/桶，世界需求增长速度将放缓。如原油价格达到106美元/桶或以上并持续半年到一年，需求增长或将降至负值。现在进行验证发现原油在100美元以上仅持续了4个月就发生了暴跌。请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表91862年至2007年原油价格变动情况0204060801001201862年1891年1920年1949年1978年2007年$moneyoftheday$2007资料来源：BP《世界能源统计》近几年原油库存逐步攀升，一直维持在较高库存水平。我们认为原油库存位居高位有助于抑制原油暴涨，但是有可能加速原油暴跌。图表10OECD原油库存变化情况（含工业库存）（百万桶）资料来源：2008年11月13日IEA《原油市场报告》图表11美国原油库存变化情况250000300000350000400000Aug-82Dec-87Mar-93May-98Aug-03Oct-08250000350000450000550000650000750000CrudeOilEndingStocksExcludingSPR(ThousandBarrels)CrudeOilEndingStocksSPR(ThousandBarrels)注：SPR指战略储备原油库存资料来源：EIA请务必阅读正文之后的免责条款部分6图表12世界原油供需情况8384858687882005年1Q073Q072007年2Q084Q081Q093Q092009年总需求总供给注：绿色部分为国元证券研究中心总供给预测数据资料来源：2008年11月13日IEA《原油市场报告》在IEA的预测中2008、2009年的总需求分别为86.2百万桶/日、86.5百万桶/日，他认为2009年的总需求能超过2008年的总需求，仍然寄希望于中国因素。但是我们认为在全球经济危机的影响下，中国亦将难于独善其身，我们认为2009年的总需求至少将会比2008年下滑10%以上。因此，在目前供给状况下，2009年原油供过于求态势将加剧。我们继续维持8月初对原油价格趋势的看法：认为在全球经济衰退、需求大幅下滑以及明后年OPEC产能大幅增长的情况下，原油中长期价格维持下跌趋势，甚至于如果全球经济陷入严重的衰退，长期来看油价可能会跌至40-50美元/桶，并至少维持1、2个季度。z世界炼油供需分析IEA预计全球原油精炼厂的产能将在2015年增加640万桶/日，按照2007年末世界炼油产能数据计算，增幅高达7.28%。在世界金融危机、经济危机之际，炼油产能持续增长将降低炼厂开工率，降低炼油毛利水平。由于2008年到2015年8年时间仅增长7.28%产能，年均增幅不到1%，因此我们认为炼油毛利的下滑将较为平缓，下滑空间不大，预计能维持在80%以上产能利用率，炼油毛利能维持在4美元以上。图表13世界炼油产能及增长情况020,00040,00060,00080,000100,0001965年1971年1977年1983年1989年1995年2001年2007年-4%-2%0%2%4%6%8%10%全球炼油产能(千桶/日)YOY(%)资料来源：BP《世界能源统计》请务必阅读正文之后的免责条款部分7图表14世界炼油产量及增长情况0200004000060000800001980年1983年1986年1989年1992年1995年1998年2001年2004年2007年-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%全球炼油产量(千桶/日)YOY(%)资料来源：BP《世界能源统计》图表15世界炼油产能利用率变化情况70%73%76%79%82%85%88%1980年1983年1986年1989年1992年1995年1998年2001年2004年20