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1本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、服务。本报告版权归中国银河证券有限责任公司。未获我公司事先书面许可，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。主要财务指标(百万元,元，%)2002A2003A2004A2005E2006E业务净收益3,903.035,391.406,291.556,858.057,562.80增长率18.10%38.1%16.7%9.0%10.3%净利润705.53801.591,016.921,301.631,496.70增长率10.2%13.6%26.9%28.0%15.0%每股收益0.280.230.240.310.36拨备前业务利润率44.4%51.3%49.0%45.5%45.6%净资产收益率19.59%9.29%10.58%12.37%13.28%资本充足率8.50%10.32%8.61%8.03%资料来源：中国银河证券研究中心投资要点：z股权分置改革的意义对于公司来说不仅仅是履行了对流通股东的补偿义务，而是意味着国外战略投资者的进入，和争取再次腾飞的契机。首钢集团作为公司的发起股东，其历史任务已经完成，股改将成为首钢集团逐步淡出对华夏银行控制的第一步。z华夏银行2005年经营状况良好，主要表现在：（1）信贷业务盈利提高。信贷规模与贷款平均收益水平的双增长提高了信贷业务的盈利水平；（2）资产质量稳步提高。不良贷款率下降幅度较大，拨备覆盖率稳步提高；（3）资金压力得到缓解。华夏银行通过加强产品创新与营销，增加了低成本资金的来源，大大缓解了资金紧张状况，资金成本保持稳定。z外资战略股东的进入，将在分步骤在业务的各层面与公司展开合作。根据《股权转让协议》的相关规定，外资战略进入后将首先与公司在信用卡业务方面展开合作，这将是华夏银行实现业务转型的第一步。z调高评级为“买入”。我们采用RIMV估值模型对公司的估值结果为5.12元/股。考虑到公司将要进行的股改，及市场平均的10送3股的对价支付方案，公司目标股价预期可达6.66元/股。在股改方案即将推出等因素的驱动下，在良好的业绩支撑下，华夏银行的股价预计将有20%以上的上升空间，调高华夏银行评级为“买入”。华夏银行(600015)：平凡之中现峥嵘●股权分置改革带来投资机会2006.1.23投资评级买入市场数据06.01.23A股收盘价(元)5.19A股一年内最高价(元)5.26A股一年内最低价(元)3.53上证指数1256市净率2.08总股本/流通A股(百万股)4200/1200流通A股市值(亿元)62.28相关研究公司深度分析/银行业分析师:张曦E-mail:zhangxi@chinastock.com.cn联系电话:(8610)665682232公司深度分析/银行业盈利预测及说明信贷业务收益增长来源于规模和收益率的双增长贷款规模保持高速增长。2003年公司在A股市场成功发行A股，募集资金56亿元，使公司在信贷需求高速增长时期获得资本支持。受制于资金来源的不足，特别是存款增长相对缓慢，公司信贷业务规模保持相对稳定的增长速度。从今年前三季度公司贷款规模的增长情况来看，预计公司2005年贷款规模仍将保持20%的增长速度。贷款平均收益率提高。公司贷款季度移动平均收益率显示，2005年公司贷款平均收益率呈上升状态，而同期招商、浦发和民生等三家上市银行的平均贷款收益率水平呈下降趋势（图1）。表1：华夏银行盈利预测表（单位：百万元，元/股）200320042005E2006E业务净利收入5,391.406,291.556,858.057,562.80净利息收益3,835.954,703.404,958.145,469.39非息净收益346.71260.64316.65348.90投资收益1208.741327.511583.261744.51营业税金373.65474.57567.79625.62营业费用2252.802734.323166.533489.02信贷业务拨备1236.461265.231121.231145.54税前利润1528.491817.442002.502302.62所得税573.61643.76700.88805.92净利润801.591016.921301.631496.70每股收益0.2290.2420.3100.356每股净资产2.4652.2882.5052.683资料来源：公司资料银河证券研究中心4.50%4.90%5.30%5.70%6.10%1Q20042Q20043Q20044Q20041Q20052Q20053Q2005招商银行浦发银行民生银行华夏银行图1：贷款季度移动平均收益率比较资料来源：公司资料银河证券研究中心-100.0200.0300.0400.0500.0600.0工业企业商业企业建筑企业物资流通外事外贸科技企业文卫企业能交企业个人贷款其他行业亿元20041H2005图2：贷款行业分布比较资料来源：公司资料银河证券研究中心3公司深度分析/银行业我们认为这主要由于公司客户结构的改变，一方面体现在贷款行业的分布，另一方面体现在贷款的地区分布。行业分布的改变表现为工业企业、能交企业和建筑企业客户的增加。当然个人贷款的增加同样有利于公司整体贷款收益率的提高；地区分布的改变主要体现在山西、陕西、山东、新疆、内蒙古和天津等省份客户的增加。对二线城市和中小企业客户资源的挖掘也有利于公司贷款收益水平的提高。我们认为公司已基本摆脱了对股东及其关联企业的依赖，以外部客源为主的贷款收益率的提高具有可持续性，公司2005年前三季度平均贷款收益率较上年同期提高14个基点，我们保守估计2005年公司贷款平均收益率能够较上年提高10个基点以上。拨备覆盖率稳步提高公司资产质量稳步提高，主要表现在两方面：一方面表现在不良贷款率的下降；另一方面表现在拨备覆盖率的稳步提高。2005年前三季度数据显示，公司一逾两呆口径不良贷款率持续稳步降低，不良贷款余额增长速度低于往年。四季度公司已决定核销不超过8亿元不良贷款，预计2005年全年不良贷款率将下降至3%以下，较2004年3.96%的不良贷款率大幅下降，同期拨备覆盖率将在2004年61.46%的基础上有望增加近10个百分点。盈利水平增加的其他因素资金使用效率提高。2005年三季度数据显示：同其他上市银行相比，公司的资产利用率处于较高水平。时间序列纵向比较表明，公司的盈利水平的增长与备付金率的变化呈反向运动，2005年前三季度数显示备付率金持续下降，而同期盈利水平稳步上升。同其他商业银行因资金过剩面临较大的资金成本压力相比，资金的充裕将公司以前年度存款来源有限的困境转化为对资金使用效率的提高。如图5所示，公司2005年改变了以前年度资金投资渠道狭窄，将大量资金存5000.005500.006000.006500.007000.007500.001Q20042Q20043Q20044Q20041Q20052Q20053Q2005百万元0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%不良贷款额(左轴)不良贷款率(右轴)资料来源：公司资料银河证券研究中心图3：不良贷款情况比较0.00%2.50%5.00%7.50%20012002200320042005E0.00%15.00%30.00%45.00%60.00%75.00%不良贷款率(左轴)拨备覆盖率(右轴)图4：不良贷款比率与拨备覆盖率资料来源：公司资料银河证券研究中心4公司深度分析/银行业60.0%63.0%66.0%69.0%72.0%75.0%78.0%81.0%1Q20042Q20043Q20044Q20041Q20052Q20053Q20050.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%存贷比备付金率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1Q20042Q20043Q20044Q20041Q20052Q20053Q20050.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%计提减值准备前利润率(左轴)备付金率(右轴)放在央行的作法，在贷款与存款规模的增长，资金使用与流动性保持等方面均做到了协调管理。2005年前三季度权益乘数达到32.46倍，较上年同期提高了3.03倍。估值与投资建议我们采用RIMV估值模型（剩余收益贴现法）对公司的估值结果为5.12元/股（表2）。考虑到公司将要进行的股改，及市场平均的10送3股的对价支付方案，公司目标股价可达6.66元/股，这与按市净率比较估值的结果相当（表3）。资料来源：公司资料银河证券研究中图5：华夏银行资金利用率与盈利资料来源：公司资料银河证券研究图6：华夏银行资金利用率比较表2：估值假设与结果项目数值备注无风险收益率3.50%贝塔值1市场风险溢价6.50%期望收益率10.0%股利分配率30%BVPS(2005)2.50RIMV估值5.12资料来源：银河证券研究中心5公司深度分析/银行业综上所述，我们认为在股改方案即将推出等因素的驱动下，在良好的经营业绩支撑下，华夏银行的股价预计将有20%以上的上升空间，调高华夏银行评级为“买入”。表3：市净率比较估值结果股价(06/01/20)EPSBVPSP/B2005E2006E2005E2006E2005E2006E招商银行7.680.40.52.252.523.413.05浦发银行11.110.7350.743.844.252.892.61民生银行4.080.330.392.132.361.921.73平均2.742.46华夏银行6.750.310.362.502.692.702.516公司深度分析/银行业平凡之中现峥嵘华夏银行在五家上市银行中一直以低调示人，平凡且平淡。当我们走入这家公司去了解它，研究它的时候，发现很多过去被我们忽略、忽视的方面正在发生着改变，于平凡之中显露峥嵘。股权分置改革，公司发展的契机股权分置改革的意义对于公司来说不仅仅是履行了对流通股东的补偿义务，而是引入国外战略投资者，争取再次腾飞的契机。首钢集团作为公司的发起股东，其历史任务已经完成。在新秩序不断确立、竞争环境不断变化的今天，公司必须引入新的经营理念和创新技术，确立差异化竞争优势，才能保证在未来竞争中立于不败之地。股权分置改革完成后，德意志银行等可正式进入公司，根据《股份转让协议》规定的内容，德意志银行将首先履行其与公司签订的《信用卡业务合作协议》，与公司共同组建独立的业务单元，在中国境内从事信用卡的相关业务经营。除此之外，德意志银行与公司还将在公司客户、国际结算业务和贸易融资、本外币资金业务、银团贷款、国内结算业务、不良资产处置、网上银行和电子商务、现金管理等方面展开合作。股权分置改革，外方股东没有支付补偿对价的责任。德意志银行收购首钢集团等18家股东股权所支付的价格为4.5元/股，高于协议签订时的公司股票的市场价格（4.24元/股），因此我们认为德意志银行等外资战略投资者将不履行A股市场对流通东的补偿义务，而由股权出让方履行。根据公司披露的上述股权转让的《股份转让协议》中有一项内容与公司正在进行的股改有直接关系：转让给德意志银行及卢森堡公司的拟转让股份总数，在华夏银行股权分置改革方案完成之时，不得超过华夏银行目前最大工业股东（即首钢）所持有的股份；转让给任何一个受让方的拟转让股份总数，在股以分置改革主案完成之时，不得超过华夏银行目前第二大股东所持有的股份。根据上述条款，首钢集团所持股份的最高减持数量为1.84亿股，占总股本4.38%；山东电力集团最高减持数量为1.85亿股。本次股改完成后，以德意志银行为首的外资银行将取代首钢集团成为公司的第一大股东，因此本次股改可以理解为首钢集团退出对公司实际控制的重要一步。华夏银行脱胎于首钢集团财务公司，历经14年发展