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政府会在什么时候下决心挤泡沫？这个问题，对于纯粹的市场经济国家来说，只是一道数学题：企业/居民的杠杆借到极限了，风险增高导致借贷的利率升高，现金流变成了负数，好日子也就到头了。虽然各家的计算模型不同，计算结果可能会差别很大，但是事后回头看，它终究是一道数学题。这个问题对于非纯粹的市场经济国家来说，则变为：“政府何时会下决心？”“非纯粹”并非是说不搞市场经济，而是说，它的市场经济是为了实现顶层意志而服务的，只是从属工具而已。这种国家不仅有干预泡沫的意愿，而且有干预泡沫的能力。对于非纯粹的市场经济国家，何时去杠杆是一道逻辑题，尤其是赶上了新老交替的时候。一定要选择对新老交替冲击最小的时机。无论是接任者，还是在任者，在交接之前挤掉泡沫都不符合他们的利益。前者怕经济动荡影响接班，后者则希望享用最后的盛宴。二者唯一的差别在于：前者不希望涨得太狠，怕轮到自己以后弹尽粮绝，没法软着陆。但是无论怎么说，去杠杆只可能发生在交接之后，不可能发生在交接之前。非市场经济国家往往有很多年轻聪明的宏观分析师。如果他们用数学题的思路去分析，从一开始出发点就错了，导致过去很多年的预测频频被打脸，杠杆加成了地上悬河，仍能屹立不倒，让人看得目瞪口呆。那是因为，这根本不是一道数学题。问题的关键，在于人，不在于钱。那么，当新老交替结束以后，什么时候会下决心呢？我觉得，有恒产者有恒心。既然已经控制了局面，早解决、主动解决，其空间和余地就会比晚解决、被动解决要大得多，就能在几年以后掌握平稳过渡的主动权。所以，聪明的人会选择早解决、主动解决，其概率应该在5成以上。除非当时在短期内有别的开销，着急用钱。国外有一个“摩天大楼”理论：泡沫通常在摩天大楼封顶的时候破裂。前些年，某个国家的大城市在市中心拍出了很多土地，用于建造摩天大楼，这些大楼绝大多数将在2018-2019年封顶。很显然，这仍然是数学题的分析思路，看似无用。但是，国外的研究表明，当不同的预测方法指向了同一个答案时，其准确性可能会非常高。研究何时去杠杆的意义在于，它会决定股市和汇率曲线的具体形状，决定模型的参数设置——货币是解释一切经济现象的原始变量。世间万千事物，背后其实都有近乎必然的规律，难就难在找准、看懂。很多人（主要是买股票的）都在寄希望中国央行哪个周末继续降准，或者降息。杠杆像吸毒，一旦用过了，很难有人愿意摆脱。但中国去杠杆几乎是必然的，尤其在美国持续收缩的情况下。如果中国不挤泡沫，继续全民买房运动，会发生什么样的事情呢？房地产本质上与股票无异，收益主要由租金和升值两部分组成，二者共同构成了账面利润，算来算去市盈率跟股票也差不多。在国外，租金收益率6%，房屋升值5%，那么抗风险能力就很强。因为就算经济衰退导致房子不升值了，租金回报也不错，房价就跌不了多少。中国的热门城市，租金收益率一般1.5%水平，房价涨幅15%，貌似PE只有6倍。一旦央行没水可放，房价不涨了，PE就瞬间变成了60倍，这得跌多少层才能回到当初？一线城市的地产颇似前两年的创业板，供应量小，股息率低，弹性大，风险也大。有交易价值，没有投资价值。如果按现在的价位追进去，随时可能赚钱，但是万一舞会突然结束，能不能保本就难说了。我虽然还没有闻到焦糊味，但是9成熟肯定是有了。如果政府坚决救房地产，唯有年复一年让货币贬值，最终所有社会资源被集中和绑定到房地产及其相关产业链。我很难想象一个有长远追求的政府，会选择年复一年地贬值货币，让房价永远这样涨下去。▌我认为最终将无法收场。挤泡沫的时候，市场流动性肯定会趋紧，汇率也可能会一次性贬值给经济托底。对股市来说，肯定会造成短期下跌，但是这应该是新一轮牛市的开端；对房价，最大可能是政府尽量将回调幅度控制在20%以内，比如通过各种办法让价格一直横在那里很多年，等着居民的收入赶上来；对于居民而言，房子够全家人用就行了，留着一两套出租也无伤大雅，但是我是不会在这个时候高杠杆进去投机——天花板其实能看见了。多余的钱可以换成外币的长短期资产，等靴子落地以后再换回来就可以了。对于中国这样的国家，如果最终勇敢地选择了去杠杆，这其实是一件好事。从长期来看，中国仍然处在一个上升的趋势当中，人力资本的素质远远不止人均8000美元的水平。只要能够把资源配置到更高效的地方，中国的综合国力再上台阶是必然。否则，滞缩（经济停滞+通货紧缩）这个词，会在未来很多年成为我们挥之不去的梦靥。投资，自然也成为无水之木。任泽平：当前房地产呈泡沫迹象未来房价三种前景文：方正宏观任泽平来源：泽平宏观导读：作者在2014年预测A股“5000点不是梦”，2015年预测“一线房价翻一倍”。房地产是周期之母，十次危机九次地产。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融[0.00%]风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，岁月变迁人性不变。摘要：纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下几点启示：1）房地产是周期之母。从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济衰退则多与房地产去泡沫有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约250万亿元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。2）十次危机九次地产。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾，对经济的影响则要小很多。3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激。5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1992-1993年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989年开始连续5次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。9）当前中国房地产呈泡沫迹象，主要是货币现象，未来房价走势三种前景。2014-2016年在经济衰退背景下，货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨，绝对房价已经偏高，全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王频出，居民恐慌性抢房，新增贷款中大部分是房贷，呈泡沫化趋势。那么未来房价还会涨吗？对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、货币松紧和利率高低的判断。当前基本面还有一定空间，比如2015年城镇化率56.1%，未来还有十多个百分点的空间，将新增城镇人口2亿人左右，但区域分化明显，一二线高房价，三四线高库存。既然2014-2016年房价上涨主要是货币现象，因此未来关键在货币松紧，房价走势可能三种前景：第一种是货币政策回归中性稳健，加强对贷款杠杆和土地投机的监管，2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声，未来横盘消化；第二种是继续实施衰退式货币宽松，货币超发和低利率，则房价可能不