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第22期上证联合研究计划课题报告资本市场系统性风险监测体系研究西安交通大学课题组课题主持人：冯根福、卢涛课题组成员：孔兵、韩冰、温军、刘志勇、王新霞2012年1月i摘要我国具有典型代表意义的资本市场主要包括股票市场、国债市场、企业中长期债券市场、中长期借贷市场等四个部分。资本市场系统性风险，主要是指由于某个或几个风险影响因素（冲击源）发生异常变动而导致的资本市场价格出现普遍性的超常规波动，致使整个市场和市场参与者蒙受损失的可能性。需要注意的是，系统性风险是资本市场活动的一种常态，是由不确定性引起的产生损失的可能性，是不可能从根本上消除的。资本市场安全不意味着没有系统性风险，资本市场系统性风险的存在也并不一定必然导致资本市场不安全。系统性安全中有系统性风险，系统性风险中也体现着系统性安全，两者之间不是完全排斥的，而是具有交叉性的。资本市场的各个子系统间（股票市场、国债市场、企业债市场以及中长期信贷市场）相互关联，因此，资本市场系统性风险是一个复杂的动态系统。资本市场系统性风险具有风险溢出和传染性、风险收益不对称性、与投资者信心相关性、与政策反应相关性等基本特征。资本市场系统性风险的影响因素主要包括国际宏观经济、国际游资冲动、国内实体经济与产业经济、宏观政策调控、市场内在稳定性及市场交叉传染等。资本市场系统性风险始于影响因素的异常变动即冲击，冲击可以是特定的（Idiosyncratic），也可以是系统性的（Systematic）。不同冲击引致的不同类型系统性风险的传染路径有很大差异。资本市场系统性风险传导机制有季风传染渠道（季风效应）、金融传染渠道、净传ii染渠道等三种类型。依托国际著名机构权威指标和实体经济、产业经济等指标构建资本市场系统性风险监测指标体系，不仅充分利用了国际著名机构开发的、被市场广泛认可和接受的、并经过长期实践考验的指标，而且也保证了今后数据更新的可能性。据此，本课题构建了我国资本市场系统性风险监测指标体系，指标体系为三级共28个监测指标。基于监测指标体系，选取2000年1月至2011年12月共144个月的月度数据进行研究，计算出每个月资本市场系统性风险值。计算结果显示，2000年、2001年和2002年我国资本市场系统性风险值一直处于0.2至0.3的范围内；2003年12月我国资本市场系统性风险值突破0.4，此后的2004年和2005年，我国资本市场系统性风险一直处在0.35至0.45的范围内波动；2006年9月和12月我国资本市场系统性风险值突破0.5；2007年5月至12月我国资本市场系统性风险值突破了0.6，且达到了0.6687的高位；2008年我国资本市场系统性风险值大幅回落，波动较大；2009年我国资本市场系统性风险值回落至0.3的范围内；2010年和2011年我国资本市场系统性风险值处在0.4至0.5之间的相对高位，资本市场系统性风险的防范和监测仍然至关重要。尽快建立我国资本市场系统性风险监测机构，依托检测机构开发一套涵盖实体经济与金融体系的资本市场系统性风险监测体系。密切关注国际宏观经济，高度重视国内实体经济、产业经济、金融财政体系的指标变化，是增强我国资本市场系统性风险防范能力，守住我国资本市场系统性风险底线的重要举措。iii为提高资本市场抵抗系统性风险的能力，首先要完善新股发行制度和上市审批制度，把好上市公司入口关，做到“入口把关”。在入口把关方面，由市场决定哪些企业可以上市，做到市场自动调节器和行政适度调节功能的有机结合。其次是建立健全上市公司退出机制，降低上市公司质量引发的系统性风险。“只进不出”的资本市场是系统性风险的潜在威胁。“有进有出”的资本市场才是一个健康良性循环的自适应系统。iv目录1导论.......................................................................................................11.1研究背景与研究意义....................................................................11.1.1研究背景..............................................................................11.1.2研究意义..............................................................................31.2研究目标与研究方法...................................................................51.2.1研究目标..............................................................................51.2.2研究方法..............................................................................51.3研究内容与技术路线....................................................................61.3.1研究内容...............................................................................61.3.2研究思路与技术路线...........................................................72资本市场系统性风险相关研究述评....................................................92.1系统性风险定义研究...................................................................92.1.1国外关于系统性风险定义的研究......................................92.1.2国内关于系统性风险定义的研究....................................112.2系统性风险监管理论研究..........................................................122.2.1微观审慎监管理论.............................................................122.2.2宏观审慎监管理论.............................................................142.3系统性风险监测研究..................................................................152.3.1风险监测模型研究.............................................................162.3.2风险监测信息系统研究.....................................................20v2.4简要述评......................................................................................213资本市场系统性风险的理论分析......................................................233.1资本市场系统性风险的界定......................................................233.1.1资本市场.............................................................................233.1.2资本市场系统性风险.........................................................243.2资本市场系统性风险的主要影响因素.....................................263.2.1经济因素.............................................................................263.2.2非经济因素.........................................................................273.2.3市场因素.............................................................................283.3资本市场系统性风险的传导机制.............................................303.3.1季风传染渠道.....................................................................303.3.2金融传染渠道.....................................................................313.3.3净传染渠道.........................................................................343.4小结...............................................................................................354资本市场系统性风险监测指标体系..................................................364.1监测指标体系构建原则..............................................................364.2资本市场系统性风险监测指标体系构建的思路......................374.2.1依托实体经济指标监测资本市场系统性风险.................374.2.2依托国际著名机构指标监测资本市场系统性风险.........384.3资本市场系统性风险监测指标：国际经济因素......................384.3.1依托OECD的监测指标....................................................384.3.2依托国际货币基金组织（IMF）的监测指标..................39vi4.3.3依托欧洲经济研究中心（ZEW）的监测指标................404.3.4依托道琼斯公司的监测指标.............................................404.3.5依托美国联邦储备系统管理委员会的监测指标.............404.4资本市场系统性风险监测指标：国内经济因素.....................414.4.1实体经济与产业监测指标.................................................414.4.2金融财政体系监测指标................................