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后金融危机时代的2012：——汇率波动视角下的资产定价范为博士宏源证券固定收益总部首席分析师二零一二年九月2目录内容索引页码第一部分经济将在“小衰退”和“小滞涨”之间摇摆3第二部分海外宏观经济形势14第三部分国内宏观经济形势20第四部分资产配置建议382买债看猪肉价格，买股看新增信贷和PPI。3第一部分经济将在“小衰退”和“小滞涨”之间摇摆未来汇率波动对国内资产价格的影响将更为显著341.经济将在“小衰退”和“小滞涨”之间摇摆（维持这一判断）从今年来看，我国的宏观经济将在“小衰退”和“小滞涨”之间摇摆。为什么不按投资钟的“过热-滞涨-衰退-复苏”规律，迎来衰退后的复苏？因为第一，这已是金融危机以后经济第二次出现下行趋势，古谚有云“一鼓作气、再而衰、三而竭”，第二次没有第一次那么好通过宏观经济刺激政策加快增速，毕竟有通胀的“达摩克利斯之剑”犹在头上。第二，经济转型在政府的“策划下”未能成功，至少到目前为止未能成功（而且我们认为这种模式持续下去，成功的可能性不大）。转型不成功的话，就不可能出现真正的潜在增长率提升，出现新一轮的自发式增长。所谓的短期增速上行只能是在财政政策或货币政策刺激下的短暂的增长，是通过提高“国家资产负债率”所获得的增长。（经济增长的源动力很简单，大体只有四个——技术进步、制度红利、人口红利以及杠杆化。很不幸的是，我们使用了第四个。）为什么又是“小衰退”和“小滞涨”而不是“衰退”和“滞涨”。因为，目前看来如果没有极端事件出现，政府还有一定的货币政策空间和财政政策空间。因此，如果经济出现连续三个月的衰退，政府有条件放松政策；但是负面效果也很明显，政策的放松会在3-6月之内迎来新的通胀；彼时，政府又不得不收缩货币政策，那么接下来又是经济增速的下行。因此，我们认为：2012年我国的宏观经济将在“小衰退”和“小滞涨”之间摇摆。年初报告《已有秋意，尚无冬寒》PPT51.未来汇率波动对国内资产价格的影响将会更加显著大的背景经济方面：国内08年以来的刺激效果基本宣告“凯恩斯主义”、“货币主义”的失效。当前大的战略应是——制度松绑+提倡节俭。5年来全球居然没有提过反对铺张浪费，难道真以为货币+财政政策万能？投资者需持续关注当前政策松绑的情况：目前产业政策、财政政策都比较积极；货币政策，特别是银监会对地方融资平台信贷的贷款政策放松值得关注。大的宽松（美国QE3,中国4万亿2.0）很难：1）政治换届周期；2）国家杠杆率，特别是地方政府杠杆率已远高于2008年（见下页图）；3）这是治标不治本的方法。61.未来汇率波动对国内资产价格的影响将会更加显著大的背景中长期来看，中国经济的未来不悲观。过去10年，房地产市场吸纳了国内大量的流动性，部分专家担心中国货币供应过高在未来10年容易陷入“流动性陷阱”。根据货币区总财富理论，如果一国的货币过多，而资产价格又得不到有效控制，那么必然引发本币贬值，来达到货币区总财富的均衡。此前，人民币对内贬值、对外升值的状况类似于“一根绳子两头拽”，容易拉断。中国目前存在这种风险，但中国的改革往往是倒逼的：如果政策得当，中国的农村还有大量资产未货币化。中国的制度空间还很大，中国的未来在农村，农村资产的货币化能够支撑未来中国经济的可持续增长。但一定要政策方向要正确，且必须要放开土地要素的管制。目前的城镇化策略没错，但应该强调是“小城”和“镇”。城镇化绝不应该是城市化的翻版。7附上国家资产负债表8金融方面：汇率是资产定价的“牛鼻子”，根据货币区总财富理论、购买力平价、汇兑心理学、汇率目标区理论，均表明人民币已经不再被低估。资产配置的大背景从过去的“人民币被低估”转换为“人民币至少已处于均衡汇率”。未来汇率波动对国内资产价格的影响将会更加显著，目前不好说是正面还是负面影响，但在资产定价时，需要考虑这一变量。人民币汇率至少已处于均衡状态，未来将做为风险货币将出现在全球市场：——实体经济增速波动将增大；——货币发行机制有待完善；——经常账户盈余已从2007年占GDP的10%下降到2011年的占GDP的3%。人民币国际化可能比预期的要快，这将使得未来国内的资产配置不得不更多的考虑内外部资金的流动，以及汇率的波动。建议关注外汇占款、外汇储备数据变动。1.未来汇率波动对国内资产价格的影响将会更加显著9外汇占款数据变动:外汇占款余额增长开始明显放缓（见上图），新增外汇占款开始出现负值的频率明显增加（见下图），预计未来这种状况将成为常态。1.未来汇率波动对国内资产价格的影响将会更加显著10我们的观点：人民币汇率至少已处于均衡状态，甚至贬值风险显著，好在我们还有3.2万亿外汇储备，还是有些家当。但以下这组数据值得关注：GDP总额(万亿美元)货币供应量M2(万亿美元)备注中国7.4913.50当然各国M2统计口径有差异，但大体上具有一定说服力美国15.299.71欧元区17国12.1711.27日本6.3310.61英国2.373.23西方让中国人民币升值的两大理由：一是中国常年保持高贸易顺差；一是中国低廉劳动力所带来的产品不正当竞争。实际上这两点的根源在于国家过去的“出口导向政策”以及过去“中国人真的不值钱”。但这两点目前都有所变化，因此实际上人民币升值的基础的确是没有了。我们大胆判断人民币单边升值的历史已成过去。人民币的走势将在过高的M2和充足的外储这两大因素决定下波动，前者是“鸡蛋的缝隙”，后者是“苍蝇不敢贸然来叮的原因”。中国M2上升至100万亿人民币（目前是90万亿人民币）之时，是人民币比较危险的时刻。年初报告《已有秋意，尚无冬寒》PPT1.未来汇率波动对国内资产价格的影响将会更加显著11未来投资A股需密切关注境外资金流向：热钱流动有三种：第一种是外资主动撤出，看空中国经济，做空人民币，做空中国股市，做空中国房地产；第二种是外资被动撤出，欧美金融资本、产业资本由于本土经济失速而造成的被动收缩；第三种是姓“中”的热钱，逃离速度比姓“美”的热钱跑得更快。以下为两种统计口径：1,00050005001,0001,5002004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-02单位：亿美元热钱估算实际利用外资金额贸易顺差新增外汇储备80060040020002004006008001,0002004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-02单位：亿美元热钱估算贸易顺差实际利用外资余额新增外汇占款余额1.未来汇率波动对国内资产价格的影响将会更加显著12未来，内外部资金流动将更为频繁，规模也将更大，对资本市场的影响将会更加显著。80060040020002004006008000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-04当月热钱流动估算亿美元（右）上证所：A股平均市盈率倍深交所：A股平均市盈率倍1.未来汇率波动对国内资产价格的影响将会更加显著13谈5月份的进出口数据创新高？5月份我国进出口总值为3435亿美元，同比增长14．1%，刷新去年11月创下的3341亿美元的历史纪录。其中，出口和进口规模分别为1811亿美元和1624亿美元，双双创下月度新高，同比增幅分别为15．3%和12．7%。个人逻辑加草根研究，得出的结论：数据有些失真，外需是否持续复苏需要观察。1）外部经济体需求没有根本好转；2）汇率变化不支持——人民币对美元汇率没贬多少（2%以内），而其它主要出口国家（中国出口的竞争对手，德国、金砖国家等）对美元的汇率都是大幅贬值（10%左右及以上），其相对出口优势更为明显，因此汇率变化不太支持出口创新高。3）大宗商品价格变化不支持——中国主要进口初级产品。过去两个月大宗商品价格平均下跌20%左右，也不太支持进口金额创新高。4）BDI指数不支持——BDI指数无明显变化，通过对国内多个港口调研，未发现其相关进出口业务有显著变化。结论——资金流动在资本项目管制的情况下，通过经常项目渠道来实现。需要外汇储备、外汇占款数据校验，目前尚未公布。未来资金的内外部流动、汇率的波动对资本市场的影响将会更为显著。1.未来汇率波动对国内资产价格的影响将会更加显著14第二部分海外宏观经济形势14欧美中：最终，体制决定走向和成败！152.海外宏观经济形势美国：复苏长期化，但已占据“美欧中”三方博弈的主动权中周期继续向上：尽管美联储将维持超低利率至2014年，美国的房地产数据还不理想，存货数据、新增订单回落，但我们认为美国的破局不是“从房地产跌到，从房地产爬起来”，而是从科技行业、“朱格拉”行业爬起来。美国制造业（如通用）、高科技企业（如苹果）等表现都不错。短周期回落：美国未来一段时间如果数据出现回落其实并不可怕，因为目前是美国最大的伙伴——欧洲最差的时候。房地产市场情况尚可：新屋开工、新屋销售、市场景气指数略有上升。数据来源:Wind资讯92-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1292-12美国:全部制造业:存货量美国:全部制造业:新增订单:季调:当月同比美国:耐用品:新增订单:季调:当月同比360000360000390000390000420000420000450000450000480000480000510000510000540000540000570000570000600000600000-40-40-30-30-20-20-10-1000101020203030数据来源:Wind资讯09-Q410-Q110-Q210-Q310-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q109-Q409-Q309-Q209-Q1美国:新建住房销售:折年数美国:已开工的新建私人住宅:折年数美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比300300360360420420480480540540600600660660720720-18-18-15-15-12-12-9-9-6-6-3-30033162.海外宏观经济形势欧元区：结构性危机尚未结束——欧洲债务已经发散欧洲的问题不是到底是希腊出问题？还是西班牙出问题？还是意大利出问题？这些都是表象。最大问题在于欧洲债务已经发散。这是物理学上的一个概念——债务利息占GDP的比重已超过GDP增速，在这种情况下债务是发散的，债务存量会越来越大。这一趋势不改变，欧元区债务危机无法了结。11问题的关键是欧洲的经济增速以及经济体竞争力目前太弱。目前欧洲经济体单位产出劳动力成本过高的情况很难有显著改变。172.海外宏观经济形势欧元区：结构性危机——欧洲需要从“社会主义”改革回资本主义欧洲长期来看“日本化”：欧洲问题的根本解决办法，不是货币学派，也不是凯恩斯主义，而是要用“中医”去解决——”省吃俭用”以及”舍小家保大家”。短期内，如果希腊问题顺利解决，下半年