后金融危机的货币供给过剩及其效应

后金融危机的货币供给过剩及其效应欧阳志刚史焕平2012-7-1010:46:15来源：《经济研究》2011年第7期内容提要：本文针对我国货币政策的操作特征，使用阈值协整方法扩展现有的货币需求模型，度量后金融危机时期的货币供给过剩及其对通胀与经济增长的非线性调节效应，并进而设定广义脉冲响应函数揭示货币供给过剩对通胀与经济增长的冲击效应。主要结论为：2009年第三季度以后，我国货币供给过剩且过剩幅度快速增加，其中名义M1过剩12.56%，名义M2过剩11.31%。2009Q3—2010Q3我国处于货币供给过剩机制下，在该机制下，央行谨慎地实施从紧货币政策，从紧货币政策对通胀和经济增长的调节效应相对较强。货币供给过剩对通胀和经济增长的冲击在前2年为正值，在随后近3年为负值。这说明我国现阶段适度宽松货币政策的退出必须谨慎，退出速度不宜过快。关键词：货币供给，金融危机，非线性调节，冲击效应作者简介：欧阳志刚、史焕平，华东交通大学经济管理学院，邮政编码：330013，电子信箱：[e-mail]，[e-mail]。本研究得到国家自科基金项目（70971040，71040004）、国家社科基金重点项目（10AZD014）、教育部人文社会科学项目（09YJC790085）、教育部全国优秀博士论文基金的资助。作者感谢匿名审稿人对本文提出的宝贵修改意见，但文责自负。一、引言为应对全球金融危机的冲击，我国政府果断地实施了宽松货币政策，并取得预期效果。随着全球金融危机冲击的弱化和逐步消退，我国经济实现复苏，并在2010年出现经济过热的迹象。适度宽松货币政策是否应该退出？央行对此举棋不定。出现这种局面的主要原因在于，央行难以相对准确地度量现阶段货币供给过剩的程度，特别是难以相对准确地判断货币供给过剩对通胀与经济增长影响的幅度和持续的时间。在这种情况下，如果盲目地收紧货币政策，则可能失去金融危机后来之不易的复苏成果。因此，如何准确度量后金融危机时期货币供给过剩的程度？怎样刻画货币供给过剩对通胀与经济增长的调节效应？如何揭示货币供给过剩对通胀与经济增长的冲击方向和持续时间？准确回答这些问题对于现阶段适度宽松货币政策的退出，对于宏观经济的稳定运行具有重要的现实意义。本文将基于我国货币政策的操作背景，改进现有货币需求函数的估计和检验方法，并针对后金融危机的货币供给过剩状况，设定广义脉冲响应函数系统以回答上述问题。近期对货币供给过剩和货币供给不足的度量多数是建立在货币数量方程的基础上，其中主要有价格缺口法、真实货币缺口法、名义货币缺口法和货币过剩法（PolleitandGerdesmeie，2005）等。使用价格缺口法、真实货币缺口法、名义货币缺口法度量货币供给过剩必须首先计算产出、货币供给、价格等变量的潜在值，而现阶段国内外对经济变量潜在值的测度仍存在较大分歧，并且不同方法所得到的潜在值可能差异很大。使用货币过剩法度量货币供给过剩，需要计算均衡货币供给量，而均衡货币供给量是基于货币需求函数得到，因此，实证分析中是否适合使用货币过剩法取决于货币需求函数的长期稳定性。根据王少平、李子奈（2004）、伍戈（2009）等的研究，我国存在长期稳定的货币需求函数。因此，相对于其它方法，基于货币需求函数的货币过剩法可能更适合度量我国后金融危机的货币供给过剩。从货币需求函数文献可以看出，自Engle&Grangle（1987）和Johansen（1995）提出线性协整的概念后，现有文献多数是基于线性协整方法研究货币需求的长期稳定性及其短期调节，如Juselius（1996）、Beyer（1998）等。从模型设定看，现有文献的货币需求模型一般遵循了基本的货币需求理论，即名义货币需求的主要影响因素包含名义收入、价格水平及持有货币的成本和收益等，写成公式即为：Md/p=f(Y/p，z）（1）其中，Md和Y分别表示名义货币需求和名义收入，p表示价格水平，z表示其它影响货币需求的变量。出于不同的研究目的和不同的实际经济背景，实证研究对z中变量的选择不尽相同。Banerjeeetal.（1993）的解释变量包括收入、利率和通胀率，他们使用英国的数据研究发现，货币需求、收入、利率和通胀之间存在协整关系。Ball（2001）在解释变量中引入收入和利率，对美国战后数据研究表明，美国的货币需求函数长期稳定，其中收入弹性约为0.5，利率半弹性约为-0.05。王少平、李子奈（2004）的解释变量包括收入和利率，基于线性协整框架研究了我国货币需求函数的长期稳定性和短期因果关系，发现我国货币政策效应主要体现在促进经济增长。叶光等（2007）的协整分析发现，真实货币余额、总产出、通货膨胀率和利率之间存在两个长期均衡关系，货币政策在促进经济增长和控制通货膨胀两个方面都发挥了重要作用。伍戈（2009）的解释变量中包含物价、产出、利率、汇率以及股票价格，研究结果表明，只要适当考虑资产替代并利用科学的计量方法，依然可以得到稳定的广义货币需求函数。上述文献所考察的货币供给向长期均衡的动态调节和货币供给的短期调节对产出与通胀的效应都是线性的。也就是说，无论货币供给是过剩还是不足，或者货币供给偏离均衡的程度有多大，货币供给向长期均衡的回复速度和调节效应都是相同（线性）的。早在上世纪，国外学者就发现货币供给向均衡的短期动态调节以及货币政策的调节效果具有非线性。例如，Muscatelli&Spinelli（1996）、Woltersetal.（1998）的研究表明，经济衰退时期比经济上升时期的货币供给更具有易变性，从而使得不同经济状态下货币供给向长期均衡的动态调节特征不一致，导致货币供给的短期动态调节不是线性的，而是非线性（非对称）的。类似地，Calza＆Zaghini（2006）认为在不同经济状态下，代理人向均衡调整其投资组合的成本不一致，从而导致货币供给向均衡的短期调节具有非线性。除了货币供给自身调节的非线性外，一些学者（Nobay＆Peel，2003）还发现央行货币政策偏好是非对称的。也就是说，中央银行面对相同程度，但不同方向的产出偏离，会实施不同程度的货币政策操作，以此来应对经济过热和偏冷，同样地，央行在面对通货膨胀和通货紧缩时亦会采用不同的货币政策措施。央行货币政策的这种非对称操作也会导致货币供给短期动态调节的非线性。此外，在货币政策短期操作效果方面，近期文献也发现其有显著的非线性。Laurence＆Mankiw（1994）的研究表明，货币政策在经济衰退阶段对宏观经济效果要比在扩张阶段的效果更强。Weise（1999）发现，正向和负向的货币供给冲击对通胀与产出的效应具有非对称性，当初始经济增长率较低时，货币供给冲击对产出的效应较强而对通胀的效应较弱。Karamé＆Olmedo（2002）对美国的研究发现，紧缩性货币供给冲击对通胀与产出具有非对称效应。显然，使用线性VECM无法准确刻画现实经济中的货币供给向长期均衡的动态调节的非线性。基于此，计量经济学家在线性VECM模型中引入非线性函数，以此刻画货币政策短期动态调节及其调节效应的非线性特征。从现有文献看，VECM模型中的非线性函数形式主要是TR（thresholdregressive）或STR（smoothTR）形式。使用TR刻画的货币供给向均衡的非线性回复及其非线性调节效应是在几个机制间跳跃变化，因而其非线性特征是离散的而非连续，使用STR模型刻画的货币供给向均衡的回复及其调节效应是在不同机制之间平滑转换，因而其非线性特征是连续的。因此，在刻画货币供给的短期动态及其调节效应的非线性方面，STR模型更有吸引力（ChenandWu，2005）。基于此，现有许多文献在VECM引入STR模型（简称STVECM）研究不同国家或地区的货币需求函数。例如，Sarno（1999）使用STVECM的研究表明，英国和意大利的货币需求函数具有显著的非线性调节特征。Woltersetal.（1998）、Lütkepohletal.（1999）使用STVECM研究了德国货币需求函数中误差校正模型的非线性。Teräsvirta&Eliasson（2001）在误差校正模型中引入STR非线性形式，研究了英国的广义货币需求函数。Chen&wu（2005）的研究表明，在考虑交易成本的情形下，线性VECM不适合研究货币需求函数，对于美国和英国的数据而言，指数平滑转移函数更适合描述货币需求函数中VECM的非线性。Haug&Tam（2007）分别针对美国的M0、M1、M2，使用STVECM模型发现其货币需求函数中短期调节的非线性特征。从现有的文献对STVECM模型的估计与检验方法看，它们都是在估计STVECM前假定协整向量已知。这种假定在研究一价定律这类实际问题时可能是现实的，但在货币需求函数的研究中假定协整向量已知则不现实，且过于苛刻。Hansen&Seo（2002）正是针对现有STVECM模型估计方法的上述不足，将协整向量由已知扩展为未知。因此，尽管Hansen&Seo（2002）使用两机制TR模型刻画VECM中的非线性，但从方法论和实际应用的角度看，Hansen＆Seo（2002）的方法相对更好。基于此，本文使用Hansen＆Seo（2002）的方法研究我国的货币需求函数。除了上述TR和STR模型外，还有一些文献使用其它非线性函数描述VECM的非线性：Calza＆Zaghini（2006）认为货币供给的非线性短期动态调节效应随着某个不可观察的机制转移变量的变化而在不同机制间转换，因此他们使用马尔科夫机制转移模型扩展了线性VECM。他们发现欧洲的M1的短期调节效应具有非线性。Muscatelli＆Spinelli（1996）使用误差校正项的立方型函数扩展了线性VECM，发现意大利的货币需求函数具有显著的非线性。Ericssonetal.（1998）、Escribano（2004）同样使用立方型的非线性VECM模型，分别研究了英国不同时期的货币需求函数，发现非线性VECM更适合描述货币供给的短期动态调节并得到了更高的拟合优度。①二、货币需求阈值协整模型的设定及估计（一）货币需求阈值协整模型的设定由于我国不同时期货币政策的基本目标是保持物价水平基本稳定并兼顾经济增长，并且利率调节已成为我国不同时期的货币政策的主要操作手段，因此，我国货币政策的研究中应包含总产出、通货膨胀以及利率等变量；另一方面，基于McCallum＆Goodfriend（1988）的理论推导，收入、通胀和利率是影响货币需求的主要因素。基于此，本文的货币需求模型设定为：lnmt=β0+β1lnyt+β2lnrt+β3lnpt+εt（2）其中m=M/p，y=Y/p。如果模型（2）中的变量为I（1）过程，且误差εt～I（0），则模型（2）为协整模型，它反映货币需求函数的长期均衡关系。在货币市场均衡的假定下，由模型（2）中长期均衡关系所估计的lnmt即为均衡的货币需求量，与相等的货币供给即为我国均衡的货币供给，因此，模型（2）估计的误差εt则为真实的货币供给与均衡的货币供给之差。根据货币过剩法，真实的货币供给与均衡的货币供给之差即为货币供给过剩（或不足）的度量，因此，误差εt＞0对应货币供给过剩，表明货币政策偏松；εt＜0对应货币供给不足，表明货币政策偏紧。进一步，针对我国货币供给向长期均衡的调节速度和调节效应的非线性特征，本文参照HansenandSeo（2002），设定阈值协整误差校正模型（TVECM）②：这里，协整向量β=（β0，β1，β2，β3），协整误差εt-1（β）为误差校正项也是阈值变量，γ为阈值参数，1（.）为指标函数。显然，模型（3）所刻画的货币供给向均衡的调节过程及其调节效应依赖于阈值变量εt-1（β）与阈值参数γ的相对大小，由此称为非线性调节。进一步，bi、ci（i=1，2，3）为误差调节系数，它们分别反映在不同机制下模型（2）中各变量长期稳定（协整）关系对货币供给、产出和通胀率的短期变化所产生的非线性调节效应。若b1、c1为负，表明长期稳定对货币供给的短期变化具有抑制作用，从计