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案例分析—长江电力(600900)估值分析上市日期:2003-11-18招股日期:2003-11-05发行量:232600万发行价:4.30元首日开盘价:6.23元主承销商:中信证券发行方式:网下与网上定价配售发行相结合中签率(%):1.4337%首日换手率:58.93%发行市盈率:12.97倍一、估值方法及可比公司的选择长江电力发行流通A股23.26亿股后，成为发行当年国内A股市场流通股规模仅次于中国石化和中国联通的第三大超级大盘股。在估算和预测长江电力二级市场价格时，主承销商中信证券主要采用通用的现金流量折现法和可比公司法。两种方法分别从不同角度对公司股票价格进行估算，其中现金流折现法体现的是企业的内在价值，是估算发行价格的基础，对估算二级市场交易价格有一定参照意义；而可比公司法则反映的是市场供求决定的外在均衡价格。通常情况下，两类方法的估值结果并不一致，对股票二级市场价格定位进行估算时，还需要结合其他条件进行综合判断。当时国内A股市场共有40只电力股，考虑长江电力兼具电力行业和大盘股的双重特征，为了在较大程度上具有可比性，中信选择了其中总股本超过或接近10亿股的8家最大的电力公司和1家最大的水电公司，作为长江电力的可比公司样本群。在应用EBITDA倍数法、市盈率倍数法对长江电力进行估值时，均采用上述样本群。二、现金流折现法估值现金流量折现模型认为，企业的价值等于以适当的折现率所折现的预期企业现金流量的现值。基于长江电力行业特征以及自身特点，前期长江电力涉及重大资产收购，同时发电量和电价有一定上升潜力，会对其现金流产生重要影响；而在收购完成或各种经营条件趋于稳定之后，水力发电行业的特性决定了其较为稳定的现金流特征。因此，长江电力企业价值由增长时期中每年现金流量现值及增长时期结束后稳定期期末价值的现值两个部分构成。需要特别说明的是，在进行现金流折现时，只考虑了此次收购的4台三峡机组。企业价值=增长时期每年现金流量现值十稳定时期期末价值的现值自由现金流(FCFF）=EBITX(I一税率）+折旧一资本性支出一净运营成本追加额;股票价值=(公司价值-债务价值)/股本数量WACC:加权平均资本成本（一）长江电力股票价值的侧算过程首先，根据预测的销售增长率推算出长江电力2003年至2015年现金流量；然后综合考虑市场和行业情况确定出股权成本，根据公司负债总额和利息支出计算债务成本，从而通过现有债务成本比例及股权成本比例得出加权平均资本成本；最后根据上述模型分两个时段计算出收购增长时期中每年现金流量现值和稳定时期期末价值的现值，两者之和即为企业总价值，减去负债价值并除以总股本，得到长江电力2003年股票发行时的每股股票价值。（二）现金流折现法主要指标确定及侧算结果1、自由现金流长江电力目前主要资产为葛洲坝电厂和今年收购的4台三峡机组。三峡机组电价2004年以后为每千瓦时0.25元；葛洲坝电厂电价为每千瓦时0.151元，考虑具有上调趋势，从谨慎角度出发，在进行现金流预测时对其作小幅调升。同时，根据电力市场供需紧张现状，结合公司发电潜力，对公司发电量作适当调整。由于电力行业经营的稳定性，2015年之后长江电力的现金流预测按照等额年金方法测算。资本性支出主要是用于葛洲坝电厂和三峡机组的更新技改等方面，根据以往经验和测算，采用对葛洲坝电厂和三峡机组的折旧额进行部分扣除的方法来预计资本性支出。考虑到水电行业的运营成本支出的一般特点，估值时暂不考虑净运营成本的追加额的影响。2,WACC估值中使用的贴现率是公司加权平均资本成本(WACC)，即根据公司的资本结构按比例将债务成本和股本成本加权，WACC是评价资本金拥有者的现金流的贴现率：WACC=Rd[D/(D+E)]+Re[E/(D+E)]，其中Re和Rd分别为股本成本和债务成本，D,E分别为公司债务和公司权益。资本成本参照市场的一般规律以及电力行业平均收益水平确定；债务成本根据商业银行5年期贷款利率并考虑税收因素确定。根据长江电力此次股权融资和债务融资规模以及各自成本，测算得到加权平均资本成本:WACC=7.96%3、公司股票价值测算按照长江电力IPO后总股本78.56亿股测算，长江电力股票价值为4.5元股。现金流折现法体现公司的内在价值，这一价值是估算公司发行价格的基础和重要参照，二级市场交易价格反映的是市场供求决定的外在均衡价格，应在此基础上有一定幅度的滋价。长江电力自由现金流预测注释:假设2015以后现金流稳定，当年自由现金流根据年金制计算而得。年发电量根据三峡工程建设/蓄水进度预测，主营业务收入主要是售电收入，主营业务成本主要包括折旧、大修、保险、材料、工资及附加、库区维护费、库区后期扶持发展基金等。资料来源:公司数据，中信证券研究咨询部加权平均资本成本公司价值及股票价值预测三、EBITDA倍数比较估值EBITDA倍数即企业总市值与息税折旧前利润的比值。由于消除了财务结构、所得税折旧率对利润的影响，EBITDA倍数可以较为客观地反映可比公司之间的盈利能力比较。可比电力大盘股的EBITDA倍数资料来源:上市公司2002年报，中信数量化投资分析系统目前电力大盘股的EBITDA倍数为5.9-19.2倍，平均值为11，中值为10。由于2004年长江电力业绩将有较大幅度增长，而其二级市场交易价格应综合反映历史业绩与未来业绩预期，因此，在应用EBITDA倍数法估算长江电力上市初期二级市场价格定位时，无论采用其2003年的EBITDA还是2004年的EBITDA，都有失偏颇。因此，中信保守计算，选择2003年和2004年平均EBITDA值来估算长江电力的二级市场价格。如果长江电力上市后的EBITDA倍数为11-13倍，那么相应股票价格为5.69--6.73元。长江电力EBITDA倍数估值资料来源:中信证券研究咨询部四、市盈率比较估值按2003年预测每股收益计算，目前电力大盘股的动态市盈率为19.2-34.2倍，平均值为24.7，中值为24.00可比电力大盘股的动态市盈率资料来源:上市公司2002年报，中信数量化投资分析系统基于与EBITDA倍数估值相同的原因，中信采用2003年和2004年平均每股收益来估算长江电力股票价格。但因与上述电力大盘股相比，长江电力流通盘显然偏大，因而其市盈率也应作适当折扣。如果长江电力上市后对应2003和2004年平均每股收益的市盈率为21-24倍，那么相应股票价格为5.99-6.85元。长江电力市盈率倍数估值五、估值结果根据现金流折现法(DCF)估算，长江电力股票的价格区间为4.5元。考虑现金流折现法的特点，该价格是不受市场波动影响的公司内在价值的体现，二级市场价格应在此基础上有一定幅度溢价。根据可比公司EBITDA倍数和市盈率倍数法估算，长江电力二级市场股票价格分别为5.69-6.73元和5.99-6.85元。由于与其他大盘电力股相比，长江电力拥有明显的行业地位优势、市场竞争优势、以及可以预见的业绩增长潜力，并且随着时间的推移，投资者对长江电力2004年业绩预期将逐步达成共识，届时这种业绩增长预期将会在更大程度上反映在其股票价格中。因此，综合上述估值结果，中信认为长江电力初期市场定位可能在6-7元，这一价格区间对应2004年预测每股收益的市盈率为18-21倍。