商业信用,现金持有,以及金融深化

商业信用，现金持有，以及金融深化：由一个过渡型经济中窥探出的证据WenfengWu*,OliverM.Rui**,ChongfengWu*.*上海交通大学现代金融研究中心，上海交通大学，上海，中国**会计学院，香港中文大学，香港，中国JEL分类系统：G31，G32关键词：现金，商业信用，金融深化，应收款项，应付款项。内容摘要：本文主要从中国上市公司中研究了建立在商业信用和现金持有基础之上的金融深化理论所带来的诸多影响。我们首先阐述了因现金持有而产生的对贸易债务和贸易收入的不对称影响，在某一家研究公司中将看见其虽用0.15美元的现金持有负担着1美元的贸易债务，但是却用1美元的应收款项作为其替代，去对应0.15美元的库存现金。之后我们便发现这些属于深层次金融深化的公司在现金负债率较高的时候总以较高的应收款项作为现金的替代。一个更成熟的金融部门能够帮助公司更好的运用贸易债务作为一种短期的筹资工具。最后，我们发现应收款项替代现金比率的上升催使了2007年新的应收款项质押政策的颁布施行：允许公司将应收款项作为债务的担保。此项新政事件展现了一种外生性的冲击，从而削弱了人们对其内生性因素的关注度。1.简介以往的研究早已发现商业信用（贸易信贷）构成了一个巨大比例的总资产。RajanandZingales(1995)发现在上世纪90年代早期贸易信贷总资产的合计比率为17.8%。BartholdyandMateus(2008)则向我们展示了此种比率在欧洲十六国中介于16%～24%之间。根据以往的参考文献，各公司总将作为一种短期融资形式的替代品的商业信用使用到常规机构借贷中去，尤其是当公司被制度性借贷市场拒之门外的时候，各公司更乐于这样去做(PetersenandRajan,1997;FishmanandLove,2003)*。*Giannettietal.(2011)提供了一些理论观点。其中一些理论着重强调以运作为目标动机，譬如信息优势，价格歧视，转换成本，产品质量，盈利能力。另外的理论则关注于财务动机，包括抵押品假说和付还执行假说。公司可以通过商业信用对供应商延期付款，但是他们依然需要持有相当量的现金去应对未来的贸易信贷债务。晚付的信贷贸易存在诸多代价，譬如以放弃现金折扣的机会为代价，存在招致滞纳金的风险，商业信誉可能恶化的机会成本，以及丧失买方定价的权利，增加卖方定价的筹码。于此同时，公司总是在商业信贷交易中扮演不同的角色。许多的公司，尤其是那些处于价值链中间结点的公司，对商业信用的使用像一个消费者，而对商业信用的提供更像一个供应商。作为供应商角色的商业信用，公司可以接受以信用为基础的应收票据对现金进行替代。比如，将应收款项考虑进入借贷关系或者将应收款项作为对债务的担保。因此，贸易中产生的应收和应付款项都将影响公司的现金持有量：更多的应付款项将增加公司的现金持有量，而更多的应收款项将减少公司的现金持有量。现金并不可以自我进行生产，从而盈利。故公司更喜欢持有更少的现金，更多的应收款项。他们总期许这些应收款项能够对现金形成替代。而现金持有量与应收应付款项之间的敏感度受到多方面的影响，这些因素包括企业自身本该持有的应收和应付账款，以及企业本身特有的供应商或者是客户角色特点。在本次研究中，我们将聚焦于其他重大的因素：机构融资环境。更具体的说，就是商业深化影响着现金持有与贸易信贷的敏感度。一连串的文献记载了金融体系对于经济增长的重要性(DornbuschandReynoso,1989;Hasanetal.,2009)。金融部门的发展是要提升金融媒介的服务绩效，反过来也将为工业部门提供更好的金融服务。因此，企业可以简单的以一个较低的成本获得金融服务的机会。如此一来直接导致了现金短缺时的低成本筹资，以应对产生的应付款项。另外，更完善的金融部门会增加应收款项对于现金的替代率，而作为公司便可以更便捷的将应收款项考虑或者运用进入借贷担保中去，以期以更低的成本获得资金。所以，在此我们假设金融深化层次比较高的公司会持有更少的现金去保证贸易应付款项，同时也将保持较高的应收款项对于现金的替代率。其他国家类似，中国企业也显示出较高的商业信用资产比率。在1999～2009年已列据的中国公司数据中，贸易应收款项和应付款项在总资产中的比例分别是11%和15%。当然，在中国地区进行统计也将存在巨大的制度质量差异，同时中国各地方金融深化水平也是不尽相同的。也正因如此，才使得中国成为了一个非常有代表性的天然实验室，使得我们可以尽情的去研究到底是哪一个金融部门的发展主导者商业信用和现金持有之间的关系，而它又是怎样主导的？在2007年，中国颁布了一个新的应收款项质押政策，正式允许公司可以以自身应收款项为抵押品，到银行换取借款。这以政策作为一种外生性的因素冲击，给了我们一个去检验金融深化影响商业信用和现金持有之间敏感度的机会，同时也缓和了对其内生性的关注。运用1999～2009年中国已列据的公司数据，我们发现这些公司需要用0.71美元的现金持有负担着1美元的贸易债务，但是却用1美元的应收款项作为其替代，去对应0.15美元的库存现金。这种发现并不与传统的选择（即用1美元的应收款项替代现金，去支撑1美元的应付款项）相一致。即便是纯粹零度商业信贷的公司（即其应收款项和应付款项相等的公司）也需要持有相当量的现金。这种在现金持有中应收和应付款项的不对称影响告诫过去所作的研究可能产生了有所狭隘的结论，这可能是因为我们在估计其对于现金持有冲击中将零点贸易信贷仅仅作为了一种营运资本。本质上它更适合于揭开应收和应付款项对于现金持有的冲击，而在事实上它们也是相互分离，相互不同于彼此的。同样也发现许多金融深化程度较为高的中国公司也保持相对较少的现金去支撑应付款项，反而是保持着较高的应收款项现金替代率。除此之外，我们也注意到2007年新的应收款项质押政策的引入对各公司自现金持有到应收款项乃至其敏感度都产生了巨大的冲击，各公司应收款项现金替代率随之也出现了深远意义的增长。当然，这种影响在金融深化程度较深的公司显得尤为突出。然而，奇怪的是这种质押政策并未影响到应付款项与现金持有之间的敏感度，就好像它们之间完全不相干一样。因此总的来说，这种结果展现出随着金融部门的发展，它将帮助公司去缓和应收和应付款项对于现金持有的不对称影响，而一个金融深化较深的公司将提升其在贸易信贷中的短期融资能力。此外，我们还分析了关联方贸易和国家所有制在贸易信贷与现金持有之间的影响。发现那些专注于关联方贸易的国有企业持有较少的现金以支撑应付款项，反之却以较高的应收款项现金替代率代替现金。另外，关联方贸易与国家所有制在金融深化之于贸易信贷和现金持有关系间存在替代性。新的应收款项质押政策在关联方贸易和国有企业的现金持有和应收款项方面都存在巨大冲击，除此之外其对于应收款项与现金持有敏感度的冲击也是一样的。这种结果不仅验证了我们的假设，而且也变相的标识出并不是新的应收款项质押政策或者是金融深化驱动了公司在于各省份和各年代水平之间的差异（即上述的敏感度等）。尽管关联方贸易与国有企业在公司中同样存在特殊，但其与地方乃至年代水平无关。此项研究将带来以下几个方面的影响。首先，它将使得对于金融深化理论的研究得以深化(DornbuschandReynoso,1989;Hasanetal.,2009)。它主要从微观层面分析了两个驱动因素在金融深化中的衔接性运作：贸易信贷和现金持有政策**。而我们也证实了金融深化能够帮助公司更好的运用贸易信贷作为一种短期筹资的工具。**几乎很少的研究会从两个微观层面去分析金融深化。比如以何种方式的融资发展促进成长与投资(Demirg-KuntandMaksimovic,1998;Becketal.,2004)。其次，我们使对于贸易信贷的研究更加的丰富。大多数的研究性资料里面主要关注于公司为什么要融资和扩大融资(PetersenandRajan,1997;Cunat,2007;Giannettietal.,2011)。而这项研究反过来研究贸易信贷如何影响公司的运作，更确切的说，是影响公司的现金管理。我们对于应收和应付款项在运作中对现金持有产生的不同影响决定了对于贸易信贷供求的不同观念。再之，这项分析丰富了对于现金持有决定因素的研究(Opleretal.,1999;Dittmaretal.,2003;OzkanandOzkan,2004;DittmarandMahrt-Smith,2007;Guneyetal.,2007)。从前的现金持有政策的研究从未涉及过将贸易信贷作为一个独立的因素(Opleretal.,1999;DittmarandMahrt-Smith,2007)***。然而我们的研究显示贸易信贷在现金持有中扮演了一个具重大意义的角色，因为其增强了关于现金持有政策决定性因素的回归分析的说服力。此外，应收和应付款项对于现金持有的不对称影响表明其相对于整体来考虑，能更好的解释其独特的影响。***遍数关于现金持有决定性因素方面的研究，其中与贸易信贷最为有关的是：营运资金净额。它可以被看成是一种偿债能力的表现。而纯粹的贸易信贷只是其中的一小部分(Opleretal.,1999;DittmarandMahrtSmith,2007)。最后，我们发现自2007年新的应收款项质押政策允许企业将应收款项作为借贷的担保后，应收款项现金替代率不断上涨。当然，这也代表着融资环境优化的结果。此项政策也以其外生性的冲击缓和了公司理财研究中只专注于内生性(LiandPrabhala,2005)。在如下的论述中我们是这样安排的：第二部分将介绍中国公司银行借贷的制度性环境；商业信用的用处；以及2007年新的应收款项质押政策。第三部分主要论述此前的假设。第四部分主要列据数据，变量，以及方法论。第五部分是经验总结，第六部分是本文结语。2.制度性环境2.1.中国公司的银行借贷中国的金融体系是通过一个巨大的银行部门控制的。其中有四大国有银行：中国农业银行，中国工商银行，中国银行，中国建设银行。这四大国有银行占据着中国2/3的银行存款与借款份额*。在2009年的数据当中，四大国有商业银行的存款总量为￥30.06万亿元，借款总量为￥17.32万亿元，而相对的其他13个股份制商业银行的存款总量为￥10.95万亿元，借款总量也只有￥8.19万亿元(People’sBankofChina,2010)。在中国主要的外部融资来源于银行系统，从1990～2008年，银行借款对于GDP的年平均占有率为82.4%。*在上世纪90年代中期，中国政府颁布了商业银行法，同时也确立与建立了三大政策性银行以保证除了四大国有银行以外的政策性借款。因此，四大国有银行被商业化了。而除了四大国有银行外还存在13个股份制商业性银行，比如交通银行，中信银行，中国招商银行，深圳发展银行。在2009年末除却以上17个银行，中国还有143个城市性商业银行，43个农村性商业银行，196个农村合作信用储蓄所(ChinaBankingRegulatoryCommission,2010)。随着1990年和1991年上交所和深交所的分别建立，中国的股票市场出现了卓越的增长。在2010年末，总共有2063家公司上市，其市场价值总和有$4万亿，这相当于中国一年GDP的66.7%(ChinaSecuritiesRegulatoryCommission,2011)。然而，这样庞大的股票市值与银行借款比较起来就像是九牛一毛。从1990～2008年，股票市场市值的上升对于GDP的年均占有率仅为0.81%。这这么一段时间内，企业债券市场的发展远远落后于股票市场，其发展对于GDP的年均占有率也仅仅只有0.76%。表1便阐明了在1990～2008年银行借贷与企业债券市场同期相对于GDP水平。其中，银行借款尤为突出，尤为戏剧性。我们可以看见最初1995年只有61.6%，而到了2003年峰值期竟有108%。当然，证券市场的比例也此起彼伏。从1990年的不到1%的一半发展到2007年的5%。相较于这两种比率，银行系统毫无疑问的控制着有价