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1商业银行理财与金融市场效率研究——基于交易费用的实证分析孙从海（西华大学经济与贸易学院，成都，610039）一、引言起源于20世纪60年代理性预期理论（JohnMuth）后来发展为有效市场假说（简称EMH）的理论认为，在一个有效率的金融市场上，金融资产的价格反映了有关该资产的全部信息，金融资产的预期收益率只是对其时间价值和风险的补偿，无数自利的、理性的市场参与者持续的套利行为使得金融市场的无风险套利机会瞬间即逝，金融市场的常态是无套利均衡。撇开有风险金融资产的价格不谈，如果把利率理解为货币资金价格的话，那么，细查近年来银行理财产品的收益率，我们发现有些现象值得关注和思考,价格歧视现象普遍存在。（1）相同期限的定期存款利率与银行理财产品收益率之间持续存在着差别，那是说中国金融市场存在着基于品种的价格歧视。（2）同一品种理财产品因购买金额的不同其收益率存在差别，购买的金额越大其收益率越高，那是说中国理财产品市场存在着基于数量的价格歧视。（3）相同期限和风险水平的银行理财产品与信托计划相比收益率存在着差别，那是说中国金融市场存在着基于市场的价格歧视。如果用货币时间价值和风险补偿的传统理论来解释，我们感到了一些不解或困惑。我们的问题是，除利率的期限结构外，目前中国金融市场存在的诸如利率品种结构、利率数量结构以及利率市场结构等，是否说明目前的中国金融市场是无效率的，如果是无效率的话，那么，是什么因素阻碍了市场参与者的套利行为？是否存在着效率改进的余地？假如说是有效率的话，那么，为何还会存在着这些看似不合理论的现象？本文试图在一个基础性的理论框架内，对上述问题作出一些符合经济理论的解释。二、中国局限条件下的银行理财产品定价模型（一）模型的假设前提：（1）中国金融市场是一个寡头市场结构。市场中存在着少数理财产品的供给者（卖者），每个供给者都提供与其他银行相同或相似的理财产品，但因其信誉和结构不完全相同而略有差别；（2）金融市场存在着利率管制，或者说存款利率与贷款利率并非完全是经济学意义上的均衡利率，利率是非市场化的；（3）银行理财产品的收益率不受利率管制的约束，或者说商业银行对其理财产品的收益率有一定的定价权；（4）商业银行经营的唯一目标是利润最大化，其理财产品的定价符合边际成本等于边际收益的原则，但收取的价格高于其边际成本，存在着一定的垄断利润；（５）银行贷款类资产受资产负债管理比例的约束，而理财产品的发行规模不受政策约束；（６）在交易费用的约束下，理财产品2的需求者存在着市场进入障碍，或者说中国理财市场存在着市场摩擦。（二）银行保本理财产品定价模型设银行法定存款利率为IＳ,银行贷款法定利率为IＬ,银行贷款类资产的规模为ＱＬ,银行贷款管理成本费率为ＭＬ，银行经营贷款业务时的固定成本为ＦＬＣ，银行贷款类资产业务的利润为ＰＬ，那么，在银行经营贷款业务的情况下，则有，银行总收益为TR=IＬ×ＱＬ银行总成本为ＴＣ＝ＦＬＣ＋ＶＣ＝ＦＬＣ＋（IＳ＋ＭＬ）×ＱＬ因贷款市场是一个寡头市场，银行作为一个整体和垄断着一样行事，按照边际成本等于边际收益的原则决定其贷款资产的规模，面对着向下弯曲的需求曲线，银行贷款资产的价格高于其边际成本，存在着垄断利润。ＰＬ＝（TR－ＦＬＣ）×Ｑ＝〔IＬ－（IＳ＋ＭＬ）〕×ＱＬ－ＦＬＣ①又设银行理财产品购买的资产收益率ＹＢ，银行理财产品收益率为ＹＳ，银行经营理财业务的管理成本费率为ＭＰ，银行理财的资产规模为ＱＰ，银行理财类资产业务的利润为ＰＰ，银行因经营理财业务而增加的固定成本为ＦＰＣ，那么，在银行经营理财业务的情况下，则有，ＰＰ＝〔ＹＢ－（ＹＳ＋ＭＰ）〕×ＱＰ－ＦＰＣ②在银行同时经营贷款类业务和理财业务的情况下，银行的利润为，Ｐ＝ＰＬ＋ＰＰ＝〔IＬ－（IＳ＋ＭＬ）〕×ＱＬ＋〔ＹＢ－（ＹＳ＋ＭＰ）〕×ＱＰ－ＦＰＣ－ＦＬＣ③令银行资产总规模为Ｑ＝ＱＬ＋ＱＰ设银行贷款类资产占银行总资产的比例为ρ，银行理财类资产占银行总资产的比例为（１－ρ），则，Ｐ＝｛〔IＬ－（IＳ＋ＭＬ）〕×ρ＋〔ＹＢ－（ＹＳ＋ＭＰ）〕×（１－ρ）｝×Ｑ－ＦＰＣ－ＦＬＣ化简上式得Ｐ＝｛〔（IＬ－ＹＢ）＋（ＹＢ－IＳ）＋（ＭＰ－ＭＬ）〕×ρ＋ＹＢ－（ＹＳ＋ＭＰ）｝×Ｑ－（ＦＰＣ＋ＦＬＣ）④在无银行理财产品市场的情况下，设银行贷款资产总规模为Ｑ／，银行利润为Ｐ／，则，Ｐ／＝〔IＬ－（IＳ＋ＭＬ）〕×Ｑ／－ＦＬＣ⑤在一个有效的金融市场里，即在金融市场无套利均衡的状态下，长期金融市场均衡的条件为，Ｐ＝Ｐ／,则，｛〔（IＬ－ＹＢ）＋（ＹＢ－IＳ）＋（ＭＰ－ＭＬ）〕×ρ＋ＹＢ－（ＹＳ＋ＭＰ）｝×Ｑ－（ＦＰＣ＋ＦＬＣ）=〔IＬ－（IＳ＋ＭＬ）〕×Ｑ／－ＦＬＣ3⑥在忽略高阶变量和ＦＰＣ的条件下,⑥式简化为,（ＹＢ－ＹＳ－ＭＰ）×Ｑ=（IＬ－IＳ－ＭＬ）×Ｑ／⑦假定Ｑ＝Ｑ／，既在有理财产品市场与无理财产品市场时银行的资产规模相同的假定下,⑦式有解的必要条件之一为,IＬ＝ＹＢ，贷款资产的好收益率等于银行理财产品的资产收益率；ＹS＝IＳ，同期银行存款利率等于银行理财产品收益率；ＭＰ＝ＭＬ，银行贷款管理成本费率等于银行经营理财业务的管理成本费率;假定Ｑ≠Ｑ／，既在有理财产品市场与无理财产品市场时银行的资产规模不同的假定下，则方程⑦存在着多重均衡解。三、模型的推论及检验（一）在交易费用为零或忽略不计的假定下，期限结构相同的银行存款与银行理财产品完全替代，即Ｑ＝Ｑ／，方程⑦有如下均衡解。1．在ＭＰ＜ＭＬ，即在银行理财业务管理成本费率小于银行贷款管理成本费率的假定前提下，银行贷款类理财产品的收益率大于银行同期存款利率。依据⑦式，在Ｑ＝Ｑ／，ＭＰ＜ＭＬ，IＬ＝ＹＢ的假定下，则有ＹS＞IＳ实证案例分析资料来源：普益财富网年1月07年4月07年7月07年10月08年1月产品平均收益率存款利率4资料来源：普益财富网．在ＹS＞IＳ，即在银行贷款类理财产品的收益率大于银行同期存款利率的前提下，银行贷款类理财产品存在着规模收益，银行平均成本随着理财产品规模的扩大而下降。依据⑦式，在Ｑ＝Ｑ／，ＹS＞IＳ，IＬ＝ＹＢ的假定下，则有ＭＰ＜ＭＬ，实证案例分析2007年10月，建设银行发行的“利得盈”人民币理财2007年第53期，信托贷款类理财产品，对不同投资金额的投资者提供不同收益率，其中认购金额5万—300万元的，产品预期最高收益率为4.32%/年；认购金额300万(含)以上的，产品预期最高收益率为4.47%/年；认购金额1000万(含)以上的，产品预期最高收益率为4.59%/年。（二）在银行经营理财产品费用率下降速度等于或小于银行利差下降速度的前提下，银行资产规模有扩大的倾向，那是说银行经营理财产品提高了中国金融市场的效率。依据⑦式，假定（ＹＢ－ＹＳ－ＭＰ）≤（IＬ－IＳ－ＭＬ）〔（ＹＢ－ＹＳ）－（IＬ－IＳ）〕≤（ＭＰ－ＭＬ）则，Ｑ≥Ｑ／四、结论及思考（一）中国金融市场的均衡利率水平应该等于银行保本固定收益型理财产品的收益水平撇开法定的利率管制不谈，目前银行理财产品市场有向竞争市场逼近的倾向，约束条件下的套利行为改善着金融市场的定价效率，相同期限结构和风险水平的金融资产其收益率应该趋于一致。否则的话，就很难解释银行为何会不遗余力地开展理财业务，毕竟是与存款业务相比，开展本不熟悉的理财业务增加了银行的成本，在其他条件相同时，降低了银行的利人民币1年期固定收益理财产品与银行存款利率比较图2%3%4%5%6%7%07年1月07年4月07年7月07年10月08年1月产品平均收益率存款利率5润水平，不符合理性人的假说。银行愿意接受高成本的资金一定还有其他方面的原因，中间业务规模的扩张也许还有规避监管和提升企业价值等方面的考虑。（二）竞争性金融产品市场的存在是银行开展理财业务的根本原因随着中国金融业的改革和开放，金融产品市场正在发生着根本性的变化，除了外资金融机构进入中国金融市场的业务模式创新之外，境内中资金融机构的金融产品创新也层出不穷，而且规模逐步扩张，如基金、信托计划、券商理财产品、投资联结险等等。如此的竞争格局下，资金持有者的选择范围扩大，在存款利率管制的前提下，居民资产组合中银行存款的优势在逐渐丧失，套利的行为终将会引起银行存款的流失。假如银行不开展理财业务的话，银行资产的规模不仅难以扩张，说不定还会萎缩，这是银行不愿意面对的。（三）银行开展理财业务得益于中国贷款市场的需求价格弹性在增大从银行的角度看，银行用发行理财产品（尤其是贷款类银行理财产品）筹集到的资金购买金融资产，相较存款资金而言，成本增加或者说利差缩小，在规模一定的情况下，利差缩小则意味着利润减少，果真如此的话，银行开展理财业务的行为就无法找到经济学意义上的解释。符合经济逻辑的解释只能是银行开展理财业务引起的规模扩张带来的额外收益一定能抵补因利差缩小导致的收益损失，而且还有多余。假如银行不开展理财业务，资金供给的减少必会引起贷款利率的上升（显性或隐性的），在贷款需求缺乏价格弹性的条件下，利率的上升并不会引起贷款需求的急剧下降，银行完全不必劳神费力开展理财业务，但在贷款富有需求价格弹性的条件下，利率的些许上升就会引起贷款需求的急剧下降，这对银行是一个坏消息。事实上，中国目前资金需求者中的民营企业比例的上升，加上国有企业的改革深化，贷款需求对利率的敏感度呈现出增大的趋势，贷款需求价格弹性的上升符合逻辑。（四）银行开展理财业务有降低信贷市场均衡利率水平的倾向，提高了金融市场配置资源的效率宏观上看，在交易费用（信息搜集费用、时间匹配成本和资金起点等）的约束下，一个不是充分套利的金融市场里，银行存款利率与银行固定收益理财产品收益之间存在收益之差也许会始终存在，银行固定收益理财产品的高收益吸引着闲散资金的持有者，增大了整个金融市场的资金供给，有降低金融市场均衡利率和扩大市场规模的倾向。微观上看，银行资金运用与资金来源的利差缩小，减少了中国金融机构的“制度红利”，有助于激励多年来依赖于“制度红利”而生存的中资金融机构改进运作效率，培育中国整个金融业的国际竞争力。（五）银行理财的市场边界思考面对着这样迅速发展、问题逐渐显现的中国理财市场，无论是社会公众还是金融主管当局似乎都缺乏足够的理解和心理准备，对于同一类事件的发生，人们的态度却相距甚远。想想吧，基金、信托、投联险等理财产品的低收益、零收益和负收益现象并没有引起人们的过多关注和质疑，对于此类事件，参与者尚能泰然处之。而偏偏是银行理财产品出现此类事件时，参与者的忍耐力似乎全无，公众质疑之余，管理层也表了态。2008年4月11日银监会6发布《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》，要求银行不得以发售理财产品名义变相代销境外基金或违反法律法规规定的其他境外投资理财产品。2008年4月15日又通报了部分商业银行理财产品存在的六大问题。可见问题并不一般，有智之士甚至开始担忧银行理财是否会重蹈当年银行办信托的覆辙，这些现象不能不引起我们的深思。笔者以为，银行参与理财市场切不可急功近利，初期应以开展固定收益理财产品为其市场边界，慎对非保本浮动收益型或结构性理财产品。1．银行参与非保本浮动收益理财产品或结构性理财产品市场推高了整个金融市场的风险水平，增大了中国金融市场的系统性风险。银行出于追求利润的动机和迫于竞争的压力在基础性的准备工作不完善的情况下迅速进入风险业务市场，有增大了中国金融市场系统性风险的倾向。目前人们普遍质疑银行风险管理能力的现象，银行多少应该引以为戒。在中国目前的局限条件下，银行理财产品出现的所谓“收益门”事件是情理之中的事。（1）中国金融人才的匮乏使得多数涉及高风险的理财产品仅靠从国际投行手中购买，设计极其复杂的结构性理财产品哪里是一般人顷刻之间能够明白的；（2）中国目前金融市场尚缺乏风险管理的工具，利用资产组合降低非系统性的意愿难以实现；（3）对于风云变幻的国际金融市场我们目前还显得很陌生，期望着预测国际金融市场的价格走势来管理风险几乎是一厢