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汇率和股价的关系：基于汇改后中国市场的实证研究摘要：本文在总结国内外文献的基础上，对汇率与股价之间的关系进行了较为完整的分析，并使用更细致和精确的数据建立VAR模型进行实证分析，得出各变量在金融危机后的关联效应。研究表明作为新兴和转轨的中国资本市场,汇率和股市关系呈现出了特殊性,即从长期来看符合流量导向模型,短期来看股票导向模型有一定的解释能力。对推进中国汇率制度的改革具有理论和现实意义。关键词：汇率；股价；影响机制；滚动时间窗口；VAR模型一、文献综述（一）国外研究现状在宏观经济均衡分析框架下，汇率与股价的传导机制会涉及商品市场、货币市场和外汇市场。Dimitrova（2005）以IS-LM-BP模型作为分析框架，讨论股价变化与汇率之间的联动关系，认为在资本不完全流动的情况下，通过汇率下降（直接标价法）引起的经常账户恶化，以抵消高利率水平导致的资本账户的净流入，一国国内股价的上涨与该国货币的升值相关。Hsing（2004，2005，2006）在Romer（2000）提出的IS-MP-IA（总需求-货币政策-通货膨胀调整）模型基础上考虑了股票价格，他认为低息货币远期升水，低利率一方面会使消费和投资增加，另一方面又会使净出口减少，如果前者的效应大于后者，那么本币升值将使产出增加，股价将上升。短期中，由于汇率变动时滞的存在，本币升值对净出口的影响较小，因此，本币升值将使股价上升。长期中，本币升值会降低本国产品在国际市场上的竞争力，使净出口减少的幅度大于消费和投资增加的幅度，产出会减少，股价会下跌。ObstfeldandRogoff（1995）创立的具有微观基础的开放宏观经济一般均衡模型，将效用函数及其约束条件下的最大化和跨时分析融入到理论分析中，更符合现实情况。尽管在理论框架下，汇率与股市之间的关系比较明显，但实证结论却有很大差别。关于汇率和股市关系的实证检验方法主要有三种：协整检验、格兰杰因果检验、ARCH类模型检验。Jae-KwangHwang（2003）通过EG两步法检验了1980年-1997年韩国股票价格与汇率之间的协整关系，证实了二者在韩国市场存在着长期稳定的均衡关系，韩元对外贬值对国内股票价格有单向的负面影。BenjaminM.Tabak（2006）运用单位根检验和协整检验研究了巴西的股价和汇率的长期关系，结果表明二者不存在长期关系，但存在从股价到汇率的格兰杰线性负相关因果关系。另外，从汇率到股价存在非线性的格兰杰因果关系。（二）国内研究现状吕江林、李明生、石劲（2007）利用2005年7月21日中国汇率制度改革这个特殊事件，研究人民币升值对中国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响。结果表明：在“汇改”宣布后的第二天，所有类型股票均显示出了显著的正超常收益率。张兵、封思贤、李心丹、汪慧建(2008)分别对股指和汇率进行协整检验，发现汇率和股市指数之间存在着长期的协整关系。周虎群、李育林（2010）的检验结果表明人民币汇率与中国股票价格具有长期均衡关系，而这种均衡关系是风险在汇市与股市这两个金融市场之间传播的内在原因之一。短期来看，人民币汇率和股票价格偏离其长期均衡水平时，其误差修正项将以一定比例进行调节，使其价格逐渐回归到长期均衡水平。二、变量说明与数据描述(一)变量的选取与数据描述由于美元是世界货币，并且美国作为我国的主要贸易国，因此采用直接标价法下人民币对美元的名义利率作为汇率指数的代理变量。在沪深证券市场的选择上，一方面，沪深证券市场在长期具有高度的正相关性；并且，据中央银行公布的《全国股票交易统计表》，上海证券市场上市公司市价总值约占沪深证券市场总市值的80%。因而，本文选取上证综指代表中国股票价格的变化情况。样本区间为2005年7月21日到2011年08月1日，采用日度数据。以hl代表人民币兑美元名义汇率中间价，sz表示上证综指收盘价，剔除其中非交易日数据，共1483组日数据。在进行多变量协整分析和VAR检验时，本文选取外汇储备代表货币传导途径，外汇储备的增加导致了货币供应量的增加，引起了流动性的增加，从而对股市产生影响。对于利率，本文选则了银行间7天回购利率。由于此次金融危机是从美国发起的，模型中增加了道琼斯工业平均指数以探究美国股票市场对国内股指的影响。考虑到预期因素，投资者对未来的预期也会对股票价格产生影响，因此我们选择A股投资者开户数环比增长来代表预期的影响。由于外汇储备和开户数等只有月度数据，出于数据一致性考虑，我们分别对上证综指收盘价、人民币兑美元名义利率中间价、银行间7天回购利率、外汇储备增长率、A股市场投资者当月新增开户数和美国道琼斯工业平均指数选取月度数据。数据来源于wind数据库、国家外汇管理局网站、中国人民银行网站等。数据分析采用Eviews7.0。具体变量及含义如下：表1：变量选取及其含义代表变量含义字母表示自然对数上证综指A股股价SzLnsz人民币对美元汇率中间价人民币汇率HiLnhl银行间7天回购利率国内利率R外汇储备增长率货币供给Wh道琼斯工业平均指数美国股价DzLndzA股投资者当月新增开户数投资者对A股的预期Kh（二）变量的描述性统计对2005年7月21日到2011年08月1日的上证综指和人民币对美元名义汇率的日度数据进行描述性统计结果如下：表2：上证综指和人民币对美元名义汇率的日度数据的描述性统计观测数均值标准差变异系数最大值最小值Sz14832765.101074.650.3896092.061079.19Hi1483720.5355.030.076810.9638.49数据来源：wind金融数据库对2005年7月21日到2011年08月1日的上证综指对数、人民币对美元名义汇率对数、美国道琼斯工业平均指数对数、银行间7天回购利率、外汇储备增长率、A股市场投资者当月新增开户数的月度数据进行描述性统计结果如下：表3：各变量的月度数据的描述性统计观测数均值标准差变异系数最大值最小值Lnsz508.00960.27050.03388.66987.5369Lnhl506.53210.04030.00626.63086.4629R502.53761.17310.46235.90000.9400Lndj509.28800.16610.1799.54188.8626Wh500.27350.10000.36560.45120.1436Kh5090.904083.15760.9148479.8918.05数据来源：wind金融数据库、中国人民银行网站、国家外汇管理局网站在表2中，从变异系数9我们可以看出，上证指数的波动要比汇率市场大的多。上证指数的剧烈波动可能受多因素影响；外汇市场受制于我国的外汇管制，虽然我国已经实行有管理的浮动汇率制度，但是，每日人民币对美元汇率上下浮动区间限定为千分之五，还没有实现完全自由浮动，因此波动较为平稳。在表3中，我们从变异系数来看，SZ，HL以及DJ三个变量中，道琼斯工业平均指数的波动是最大的，可能的原因是美国在此期间爆发了次贷危机，股票价格受经济低迷的影响最大。开户数、外汇储备增长率及利率中，波动都较为剧烈，其中开户数主要是因为受股市低迷所致，外汇储备增长率及利率波动主要是受我国货币政策影响所致。三、实证结果及分析1.相关性分析图3是股指和汇率的走势图。从图中可以看出，2007年8月份前，股价与汇率反方向变动，股价上涨，汇率下降，两者表现出明显的负相关；而之后，汇率和股价则表现出较弱的正相关性，股价下降的同时汇率也下降。进一步做两者的相关关系，可知汇率和上证A指之间具有很高的相关性，我们以2007年08月（即次贷危机）为分界线，在次贷危机之前，汇率和上证A指呈现负相关，相关系数为-0.9702；次贷危机之后至2011年9月初，汇率和上证A指呈现正相关，相关系数为0.7055。图1：上证综指与汇率走势图数据来源：wind金融数据库进一步，汇率和上证A指之间到底是谁居于主动地位，需要用其他计量方法来检验。2.单位根检验表3表示汇率和上证综指它们的对数价格以及一阶差分的单位根检验结果。采用了ADF检验方法，并以AIC和SC选择滞后阶数。可以看出，在无趋势项下，汇率和上证综指的对数价格的ADF统计量均小于5%的临界值，不能拒绝存在单位根的原假设，因此它们的对数价格序列是不平稳的。而对上证综指和汇率的对数价格进行一阶差分后的ADF统计量均显著大于5%的临界值，所以拒绝存在单位根的原假设。所以，上证综指和汇率的一阶差分的时间序列是平稳的，符合一阶单整I（1）过程。表3：上证综指和汇率的对数价格的单位根检验被检验形式（C，T，K）ADF统计量5%临界值是否平稳LnsC030-2.141397-2.863280不平稳zLnhlC030-0.421686-2.863280不平稳InszC030-38.15816-2.863282平稳InhlC030-36.73833-2.863282平稳注：（c,t,k）分别表示常数项、趋势项、滞后阶数，0表示不含趋势项；滞后阶数以AIC和SC最小来确定。3.协整检验基于单位根的ADF检验表明，差分后的lnhl、lnsz是平稳的，都是一阶单整的，可以进行协整检验分析。我们对股票价格和汇率进行Johansen极大似然法协整检验，单位根检验显示汇率和股票的对数价格存在单位根，是不平稳的，存在一定的趋势。因此本文假定序列有均值和线性趋势，协整方程只有截距项。并根据常用的AIC和SC最小准则，选择滞后期。检验结果如表4所示。表4：上证综指和汇率的协整检验结果（Johansen极大似然法）协整向量的个数特种值迹统计量5%水平标准值P值没有0.01550329.8147415.4940.0002至多一个0.00849711.28012.5180.0798由上表可知，迹统计量大于5%的临界值，因此拒绝不存在协整向量的原假设；实证结果在至多一个协整向量的原假设下，迹统计量小于5%的临界值，因此接受存在一个协整关系的原假设。这说明股价和汇率之间只存在一个协整向量。与大多数文献得出的结论一致，这说明汇率制度改革后，我国上证综指和汇率之间是存在协整关系的。4.滚动时间窗口的稳健性检验对基于整个时间区间的时间序列进行协整检验只能反应出股指与汇率之间的静态关系，并不能反映二者随时间变化的动态情况。为了解决这一问题，可以采用rollingwindow的方法。滚动时间窗口法是进行稳健性分析的一种有效方法。由上文可知，当2007年8月以后，相关系数发生了重大变化，符号都发生了变化。这种结构性的改变很可能表明其他外生解释变量对汇率与股指之间的长期关系存在重大影响。尤其是2007年美国次贷危机以后，全球股指深跌，样本区间前后的市场环境发生不可忽视的重大变化，而前文结论在此基础上是否具有稳健性，需要进一步的做稳健性检验，而采取滚动窗口的协整分析则不失为此情形下进行稳健性检验的方法。我们采用500个交易日为步长（大约2年），第一个样本子区间为2005年7月21日（第1个交易日）至2007年7月10日（第500个交易日），依次往下推，滞后期选为20交易日，下图为协整检验的迹统计量随时间的变动情况。红线表示5%的临界水平，蓝线表示迹统计量随时间变化的动态情况。由图中可以看出，汇率和股价的均衡关系并不是一成不变的，而是随时间变化的。具体来说，约400个交易日区间之前，迹统计量均小于5%的临界值，说明股价和汇率之间不存在协整关系，即使某个区间存在，那么股价和汇率的这种均衡关系也是不稳定的10。而在400个交易日区间之后，迹统计量的轨迹均大于5%的临界值，因此拒绝不存在协整关系的原假设。也就是说，在2007年8月份之后，上证综指和汇率之间存在稳定的协整关系。图2：汇改以来上证综指和汇率滚动时间窗口的协整检验数据来源：wind金融数据库为了进一步揭示股价和汇率的引导关系，我们继续采用滚动时间窗口的格兰杰检验方法。与协整方法一致，滚动窗口的格兰杰因果检验取窗口长度为500个交易日，根据拟合度最大、AIC和SC最小准则，取滞后阶数为4个交易日。分别对以下原假设进行检验：1.股价