商品市场的金融化与油价泡沫

viewpointsV探索与争鸣过去几年中发生的石油狂热令人惊叹不已。石油价格自2003年初的30美元左右，一路飙升到2008年7月份的近147美元，五年间翻了几乎五倍。如此之高的油价在历史上并无前例，即使是在上个世纪70年代的两次石油危机中，油价最高也未超过40美元。在两次石油危机之前，一直追溯到1860年，油价始终维持在10美元以下；在两次石油危机之后的二十余年中，油价也就在20美元上下波动。史无前例的高油价令人感到困惑，更为重要的是，暴涨的油价以及粮食等大宗商品价格推动了全球物价水平的上涨，对各国宏观经济的稳定构成了愈来愈大的威胁。商品市场的金融化与油价泡沫Financializationofcommoditymarketsandsoaringoilprice殷剑峰作者简介殷剑峰，中国社会科学院金融研究所副研究员，中欧陆家嘴国际金融研究院副院长AuthorYinJianfeng,AssociateProfessor,InstituteofFinance&Banking,ChineseAcademyofSocialScience 关于油价上涨的原因，一个曾经非常普遍的看法是，它是由供求基本面决定的。简言之，价格的上涨仅仅是因为对商品的需求增加，以及商品的供给在减少。顺着这样的思路，很容易地就可以将此次油价的暴涨归咎于中国——如果说两次石油危机期间的价格上涨是因为供给方原因的话，那么，这次则是需求方的因素，而增加的需求主要来自正处于快速工业化进程中的中国。同样，顺着这样的思路，还能够得出另外一个政策建议。既然旺盛的需求构成了油价以及其他商品价格上涨的基础，那么，当面临由此导致的高通货膨胀率的时候，货币政策当局就应该实施其紧缩36ChinamoneyNovember2008摘要在过去几年中，商品市场发生了巨大的变化。衍生品交易量大幅度超过了实物的产量，而在衍生品市场中，金融机构已经取代了传统的商品买家和卖家，成为了市场的主动性力量。商品市场这种“金融化”现象改变了商品价格的形成机制。以油价为例，实证分析表明，自2003年以来油价的暴涨，其系统性的推动因素就在于石油衍生品市场金融机构过于活跃、甚至是投机性质的交易行为。AbstractOverthepastseveralyears,greatchangeshavetakenplaceinthecommoditymarket.Thetradingvolumeofderivativeshasgreatlysurpassedtheoutputofphysicalobjects.Accordingly,inthederivativesmarket,financialinstitutions,asareplacementoftraditionalbuyersandsellers,havefunctionedasthedrivingforce.This“financialization”ofthecommoditymarkethas,therefore,changedtheformingmechanismofcommodityprices.Taketherocketingoilpricesince2003forexample.Anempiricalanalysisindicatesthatthesystematicfactorspromotingthisphenomenonpointtofinancialinstitutionsintheoilderivativesmarketthathaveover-active,evenspeculative,transactions.2008.11中国货币市场37总需求的职责。 然而，这种看似符合经济学基本原理的供求分析法至多只是一个关于局部均衡的分析。因为商品的价格不仅仅取决于商品现货市场的供给和需求，还取决于商品衍生品市场中多方与空方力量的博弈。特别是在近些年中，由于美国不负责任的扩张货币政策和其秉持的盲目的自由市场教义，商品衍生品市场的投机气氛日趋浓厚，其交易量已经远远超过了现货的产量，而交易最活跃的是对冲基金、互换交易商等金融机构。换言之，商品衍生品市场已经远非厂商、消费者进行套期保值的场所，而变成了投机家的乐园。投机推动的高油价同样也伤害了美国人，今年七月份美国几位参议员抱怨道：“今天，超过71%的期货合约头寸掌握在了投机者的手中,这种过度的投机使得油价至少多增加了40到60美元。” 商品市场发生的变化意味着其价格形成机制也在改变。不同于盛行的供求基本面分析法，本文试图从另一个视角来分析油价上涨的原因——商品衍生品市场中金融机构交易行为的影响。利用美国商品期货交易委员会（U.S. Commodity Future Trading Commission，CFTC）公布的期货交易头寸数据，笔者发现，自2003年以来日趋活跃的金融机构交易行为是推动油价上涨的系统性因素。一、商品市场的金融化　　今天的商品市场已经被“金融化”了。商品市场中的金融交易量已经远远超过了实物交易量，而在市场中占据主导地位的参与者已经由厂商、买家变成了各种类型的金融机构。　　（一）商品现货市场和商品衍生品市场 经常被研究者所忽略的一个事实是，对于任何一种商品，实际上存在着“一组”市场。根据其基本特征，商品市场可以分为实物现货市场和衍生品市场两个部分。在衍生品市场中，根据交易、清算机制的不同，又可以进一步细分为交易所市场和场外市场（OTC）。 商品衍生品市场的交易规模远远大于实物现货市场。以石油和铜为例，2002年，仅仅在交易所交易的石油和铜的期货、期权合约规模就分别相当于它们世界产量的3.2倍和30.5倍。值得注意的是，从2003年开始，规模已经非常庞大的衍生品市场开始加快增长，并于2005年出现了爆炸式的膨胀。根据国际清算银行（BIS）的统计（参见图1），2004年末全球OTC市场未清偿名义金额不到15000亿美元，仅一年后就超过了54000亿美元，翻了三倍多，2007年底已经接近90000亿美元。在交易所市场，未清偿合约的期货和期权数量自2004年的不到1500万份上涨到2005年的近1900万份，到2007年底则达到了4000万份。 衍生品市场的快速膨胀进一步拉开了衍生品交易量与实物产量的差距。再以石油和铜为例，2005年，交易所交易的期货、期权规模达到了其世界产量的3.9倍和36.1倍。如果考虑OTC市场，这样的差异就更加巨大。根据BIS的统计，2007年底，OTC市场中商品衍生品的名义金额相当于交易所市场的7倍多。就OTC交易的石油衍生品而言，英格兰银行曾经作的一项调查显示，90%以上的互换和期权产品都是通过OTC交易的，而且，从期限看，长期的石油衍生品几乎都集中在OTC市场中。　　（二）商品衍生品市场的参与者 既然商品衍生品市场的交易规模远远超过了现货市场，那么，一个令人感兴趣的问题就是：活跃于这010002000300040005000600070008000900010000Jun.1998Jun.2000Jun.2002Jun.2004Jun.2006051015202530354045图1OTC和交易所交易的商品衍生品①注：①OTC:未清偿名义额，十亿美元；交易所:未清偿期货和期权合约，百万份;月度数据，1998至2007。资料来源:BISOTC(Ihs)exchange(rhs)viewpointsV探索与争鸣38ChinamoneyNovember2008个市场的机构究竟有哪些？大体看，衍生品市场的参与机构可以分为两大类：套期保值者和金融机构。 套期保值者就是商品的买家和卖家，他们参与市场的动机主要是利用衍生品来对冲其现货头寸的风险。例如，商品的买家/卖家会利用衍生品的多头/空头来对冲未来价格上涨/下降可能招致的损失。此外，在石油市场中还有一种称作“裂解价差对冲”（crack spread hedge）的交易，在这种交易中，炼油厂会通过衍生品交易来锁定原油和成品油的价差。 金融机构的交易动机完全不同于套期保值者。根据其动机和功能，商品衍生品市场的金融机构可以分为这样几类：（1）“购买并持有”类型的投资者，这类投资者有养老基金、共同基金等。他们通常采用完全抵押的多头投资策略，即购买1美元期货多头，同时投资1美元现金于高信用等级债券（如国债）。据研究，这种策略不仅可以提供相当于股权投资的回报率，同时，在组合中加入商品期货还能有效对冲股市下跌的风险和通货膨胀风险。（2）对冲基金。与购买并持有类型的投资者相比，对冲基金要激进得多，尽管其资金规模不大，但通过高杠杆，其实际控制的衍生品头寸和交易量甚至可能要大于养老基金、共同基金。（3）市场中介，包括投资银行、互换交易商和场内经纪人等。这类机构虽然直接持有的衍生品头寸可能不大，但作用不可小觑，因为他们扮演了联接各类投资者（如对冲基金和养老基金）和各类市场（如交易所市场和OTC）的角色。（4）小额投资者。这些投资者参与市场的途径主要是通过购买共同基金、交易所交易的基金（ETF）或者投资银行发行的结构化产品。　　（三）交易所市场中各类投资者的交易行为 对于衍生品市场总体的交易行为，现在难以有一个估计，其主要原因在于OTC市场的高度不透明。不过，对于规模相对较小的交易所市场，由于集中清算机制以及相对较严的监管，可以获得有关投资者交易行为的详尽数据。 在全球市场中，交易所交易的商品衍生品有70%以上集中在美国。作为美国商品交易所的监管机构，CFTC每周五都会公布上周交易的头寸情况。在进一步讨论前，先需要了解一下CFTC关于交易者类型的划分。CFTC将交易者分为两大类：“商业类”（commercial trader）和“非商业类”（non-commercial trader）。前者是指那些利用交易所内的衍生品来对冲其他业务风险的机构，这些机构除了那些用交易所衍生品对冲现货头寸的商品买家和卖家之外，还包括用交易所衍生品对冲OTC衍生品的金融机构，即商品互换交易商。如前所述，商品互换交易商是市场的中介，它是连通交易所市场和OTC市场的枢纽。根据CFTC（2008）的统计，商品互换交易商的头寸占到商业类交易者的80%以上。 非商业类机构指的是仅仅在交易所衍生品中持有敞口的机构，这主要包括两种类型的金融机构：对冲基金和场内经纪人。虽然非商业类交易者的总体头寸小于商业类交易者，但是，在纽约期货交易所（NYMEX）的石油期货和期权合约中，全部金融机构（包括商业类机构中的互换交易商和非商业类机构）的头寸占到全部头寸的70%左右。　　图2展示了纽约期货交易所商业类和非商业类机构的各类头寸变动情况。这里有两个地方值得关注：第一，无论是商业类还是非商业类机构，其多头和空头头寸都自2003年初开始变得日趋活跃，由于商品互换交易商构成了商业类机构的主力，因此，2003年图2NYMEX中商业类和非商业类机构的石油衍生品头寸①02000004000006000008000001000000120000014000001600000180000095.3.2198.3.2101.3.2104.3.2107.3.21NonComm_Positions_Long_AllNonComm_Positions_Short_AllNonComm_Postions_Spread_AllComm_Positions_Long_AllComm_Positions_Short_All注：①轻质原油期货合约，周数据，1995－2007。资料来源：CFTC非商业类多头非商业类空头非商业类价差商业类多头商业类空头2008.11中国货币市场39以来的多、空头寸的上升主要是金融机构所为；第二，从2003年开始，非商业类机构的价差交易量（spread trade）增长更加迅猛，其增速远快于多头和空头头寸。如CFTC（2008）报告中所指出的，从2004年以来，石油期货的全部头寸翻了三倍，而价差交易头寸翻了六倍。　　图3展示了两类机构净头寸的变动以及其相对份额的变化。这