商品期货的套期保值与套利(金融衍生产品-上海交大,

第８章商品期货的套期保值与套利8.1商品期货交易简介沪铜01合约与伦敦三月期铜价格走势图2003.01-2007.11沪铜12合约与沪铜01合约价差走势图沪铜/伦敦铜价格比值、沪铝/伦敦铝价格比值走势图沪天胶09合约与东京橡胶价格走势图沪天胶08合约与沪天胶09合约价差走势图例1利用商品期货(一种衍生产品)规避风险的例子泰顺铜业是一家生产有色金属铜的公司，它在3个月后能生产出阴极铜（一种精炼铜）１００００吨。假设当前阴极铜的市场价格为63660元／吨，６个月后交割的期货合约目前价格为63730元／吨，而且最近的铜价格一直处于下跌之中。公司担心铜价会进一步下跌，如果６个月后的铜价跌破60000元／吨时，那么公司将无法实现预定的最低目标利润。2007.09.26-2007.11.02铜价变化2007年11月02日，假设某跨国公司分析了上海期货交易所的4个月后交割的期铜的价格63850元／吨，比伦敦商品期货交易所3月份交割的期铜价格7455美元／吨(约为55614元／吨)高不少，认为差价大于各种费用(主要包括税收,运费,库存费等),可以进行跨市（跨国）套利，目前汇率１美元＝7．46人民币元,。如何进行套利？例2利用跨国的商品期货套利的例子例8-3某客户认为１１月29日上海期铝7１２合约17850元／吨与8０２合约18260元／吨的价差偏大，他认为存在跨期套利机会。如何可以实现跨期套利？以上３个例子，看起来并不难，但在实际问题中并不简单。从例８-１看，金融工程师建议进行一笔期货交易以套期保值是对的，但是怎样套期保值比较有效，套期保值有没有新的风险都需要认真分析。从例８-２看表面上看好像投机商获利很大（差价很大），实际上有许多费用要考虑，并且存在许多风险，例如人民币汇率波动、进口货源数量是否有免税、海关核定价、CIF到岸价的价差、运费的变化、上海期货交易所结算价和交易价差额等因素。例８-３表面上看获利不大，但是实际上这样的差价都很难得，当然也要考虑交易费用等对获利的影响。本章将对这些问题进行深入分析。8.1.2商品期货与金融期货的区别基础资产为商品的期货称为商品期货，如上海期货交易所上市的铜期货、铝期货、天然橡胶期货和燃料油期货，大连商品交易所的大豆期货等都属于商品期货。一般来说，商品期货的参与者中有一部分是商品的生产供应商或商品需求用户，他们通过商品期货交易来固定未来买卖的商品价格，从而规避了商品价格波动的风险。商品期货合约中，需要规定商品的质量等级等规格和交割地点，以及商品期货交易在实物交割时需确定的经交易所注册的统一的交割仓库，从而保证交易双方交割的顺利进行。以金属铜为例，交易所规定了铜的等级、交割地点和交割方式。表８-１为上海期货交易所的阴极铜期货的合约文本。表8-1上海期货交易所的阴极铜期货合约文本的主要内容交易品种阴极铜交易单位5吨/手报价单位元(人民币)/吨最小变动价位10元/吨每日价格最大波动限制不超过上一结算价合约交割月份1-12月交易时间上午9:00-11:30，下午13:30-15:00最后交易日合约交割月份15日（遇法定假日顺延）交割日期合约交割月份16-20日（遇法定假日顺延）交割等级(1)标准品：标准阴极铜，符合国标GB/T467-1997标准阴极铜规定，其中主成份铜加银含量不低于99.95%；(2)替代品：a.高级阴极铜,符合国标GB/T467-1997高级阴极铜规定，经本所指定的质检单位检查合格,由本所公告后实行升水；b.LME注册阴极铜,符合BSEN1978:1998标准(阴极铜级别代号CU-CATH-1)。交割地点交易所指定交割仓库交易所保证金合约价值的5%交易手续费不高于成交金额的万分之二（含风险准备金）交割方式实物交割交易代码CU资料来源：上海期货交易所市场部编写的《阴极铜期货合约交易操作手册》（2002年8月20日）把表８-１的商品期货与第５、６和７章的金融期货相比，可以看出金融期货的合约条款跟商品期货的合约条款大体一致，但还是有区别的。其主要区别有：商品期货的交割是以实物交割为基础（虽然现在实物交割的比例已经很低），它涉及商品质量、运输和仓储等，而金融期货的交割主要是以现金交割，很少涉及这些问题。因此商品现货价格与期货价格经常会有出现比较大的差价，这个差价称为基差，它在商品期货套期保值和套利分析中占有特殊的地位。8.2商品期货的套期保值交易8.2.1商品期货套期保值交易简介正像金融期货一样，商品期货市场的基本经济功能之一就是提供价格风险的管理机制。为了避免价格风险，最常用的手段便是套期保值。套期保值最基本的做法是买进或卖出与现货市场交易数量相当，但交易头寸相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平上。在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现货”与“期货”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。这样的套期保值通常可分为以下两种情况：（１）买入套期保值是指交易者先在期货市场买入期货，以便将来在现货市场中买进现货时不致因价格上涨而给自己造成经济损失的一种套期保值方式。这种方式可以将远期价格锁定在预期的水平上，以锁定企业生产成本。一般情况下铜需求企业经常扮演买入套期保值者。例８-４３月１日，某铜加工企业１个月后需用５０吨铜作原材料。此时铜现货价格每吨１７０００元。为锁定成本，回避将来价格上涨的风险，该企业在当日买进４月份交割的铜期货５０吨，价格是每吨１７１００元。到４月１日时，现货价格涨到每吨１７４００元，期货价格涨至１７５００元。此时该企业卖出已持有的５０吨期货合约进行平仓。平仓盈利是２００００元［＝（１７５００－１７１００）×５０］，即该企业在期货市场共赚２００００元。同时，该企业在现货市场买进５０吨现货作原料。而此时的现货价格每吨已涨４００元，所以在现货币场要多付出２００００元，与期货交易盈亏相抵，该企业不亏不赚（这里没有考虑交易费用），避免了价格波动的影响（见表８-２）。表８-２买入套期保值的盈亏情况当前价格未来价格盈亏现货1700017400（买入现货）亏损：400×50元期货17100（买入期货）17500（卖出期货平仓）盈利：400×50元基差-100-100总计：不亏不盈（２）卖出套期保值是指交易者先在期货市场上卖出期货合约，以便将来在现货市场中卖出现货时不致因价格下跌而给自己造成经济损失的一种套期保值方式。这种方式可以将远期价格锁定在预期的水平上，以锁定企业收入。卖出套期保值主要适用于商品提供商，对于农产品来说主要是农场主，他们担心将来商品价格下跌使自己遭受损失。在例８-１中，生产者在期货市场卖出６个月后交割的１００００吨铜。由于期货市场价格与现货市场价格走势基本一致，但并不完全一样，所以经常难以达到百分之百保值，传统套期保值方法（或者称为经典套期保值方法）是采用１∶１的方法，上述例子均是采用１∶１方法。由于基差的变化，这种方法常常并不理想，因此怎样进行套期保值，怎样尽可能做到回避风险，或在兼顾收益的前提下回避风险，这就是有关最佳套期保值的问题，这也是现代套期保值方法。此外，套期保值者为避免较大基差的风险，会选择相对较小基差的品种做套期保值。同样地，也有人能从基差变动中获取额外利润。因此，套期保值者可以根据不同的保值目标，运用不同的统计和数学方法，选择不同的套期保值策略，具体方法有最小风险套期、最大效用套期、选择性风险套期和组合套期等等。最小风险套期是将风险最小做为生产经营者的套期目标，通过最小化风险来计算最佳套期比，不考虑套期成本费用以及收益等因素。这种方式对那些绝对的风险回避者才是最优的。而对于许多套期保值者来说，他们希望在回避风险的同时，能够考虑到收益。最大效用套期方法就是以套期者效用的最大化为目标，得出最佳套期比。其抑制波动的能力比最小风险套期方法低，但期望效用增大了，实际上其收益的增大是以风险的增大为代价的，具体套期策略取决于投资者的效用函数。最大效用套期方法就是以套期者效用的最大化为目标，得出最佳套期比。其抑制波动的能力比最小风险套期方法低，但期望效用增大了，实际上其收益的增大是以风险的增大为代价的，具体套期策略取决于投资者的效用函数。选择性风险套期则根据基差变化而调整，并非是一种优化的结果。而对于一个购买原料，生产出产品，然后再销售产品的商品生产者来说，既需要稳定成本，又需要稳定收入，以达到最终稳定利润的目的，这就需要组合套期方法，同时对多种商品进行套期保值。8.2.2商品期货的最小风险套期保值生产经营者之所以要套期保值，其主要目的就是为了回避风险，因此怎样使套期风险最小成了生产经营者的套期目标。人们通常把方差看成风险（当然如果选择其他风险定义，结果就是其他形式），最小方差看成最小风险，因此这里所谓最小风险套期方法就是指最小方差套期方法。现假设有一套期者做卖出套期保值，用P１表示开始套期时的现货价格，P２表示套期结束时的现货价格，F１表示开始套期时的期货价格，F２表示结束套期时的期货价格，Qs表示套期保值者在现货市场上的成交量，Qf表示套期保值者在期货市场上的成交量；则在不考虑交易成本的情况下，这段套期保值期间的收益为：2121()()hsfRPPQFFQ(8-1)式中：P１、F１和Qs是已知确定的，Qf是未知待求变量，而P２、F２则为未知随机变量，则收益Rh也为一随机变量。预期收益用Rh的数学期望E（Rh）表示，而风险则用Rh的方差var（Rh）表示，由传统的方差最小方法有：)var(hR=sQP2var(-sQP1-fQF2+fQF1)=sQP2var()+var(fQF2)-2cov(sQP2,fQF2)（8-2）=)var(22PQs)var(22FQf-2),cov(22FPQQfs要使风险最小，Qf必须满足一阶条件，则有最小方差时的套期量。var()0hfdRdQ222cov(,)var()fsPFQQF令式中：hmr为最小风险套期比。如果能通过历史数据估计出cov（P２，F２）和var（F2），则可求出基于历史经验的最小风险套期比hmr。如果cov（P２，F２）＞０，则hmr＞０，它表示期货市场持有头寸方向与现货市场相反；否则相同。一般情况下，由于P２，F２变化方向基本一致，hmr＞０。222cov(,)var()mrPFhF(8-3)若套期者在此期间没有进行套期保值，则其收益为Ru=(P2-P1)×Qs，其方差为令(8-4)式中：He为相对于不套期交易的风险规避程度，称作套期有效性指标。22var()var()usRQPvar()1var()heuRHR上述表明，目前在研究最小方差套期保值时，几乎都没有考虑套期成本费用等因素。当考虑套期成本费用时，套期策略将会产生较大变化，一般会减少套期比。考虑交易费用、税收及保证金利息等情况的套期策略，以及考虑效用最大化情况下的套期保值问题就会比较复杂，一般情况会变成一个有约束的随机优化问题。8.2.3商品期货的选择性风险套期保值套期保值可以大体抵消现货市场中价格波动的风险，但不能使风险完全消失，主要原因是存在“基差”这个因素。要深刻理解并运用套期保值，避免价格风险，就必须掌握基差及其基本原理。在商品期货投资理论中，基差是一个相当重要的概念，虽然在金融期货中也会有基差，但是基差在商品期货中更加突出和重要。基差是指某一商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差＝现货价格－期货价格基差可以是正数也可以是负数，这主要取决于现货价格是高于还是低于期货价格。现货价格高于期货价格，则基差为正数，又称为远期贴水或现货升水；