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投资学一．绪论：1.1投资：定义当前消费和未来消费的关系投资收益率的决定偏好、市场、投资选择1.2投资的过程：目标的设定：偏好：对比传统经济学与行为金融学的理性概念；对信息的认识和反映收益和风险衡量：单一资产的风险与收益、资产组合的风险与收益、市场模型与系统风险、风险度量的下半方差法、风险价值投资策略的选择：市场属性、投资者具备的条件、其他投资者的状况密切相关。1.市场的微观结构：技术、规则、信息、交易者、金融工具→有效市场理论(被动投资策略、主动投资策咯）2.从投资者对自己和其他投资者认识角度：知情交易者和未知情交易者贝叶斯学习过程3.行为金融学分析下的行为投资模式：噪声交易者模型、投资情绪模型、正反馈投资策略、行为套利策略资产价值分析：债券价值分析、股票价值分析、衍生品价值分析投资组合的构建：tobin资产组合理论、markowitz证券组合理论、CAPM、APT投资组合的业绩评价：单因素整体业绩评估模型、多因素整体业绩评估模型、时机选择和证券选择能力评估2.投资环境证券交易机制：市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。目的是什么？比较竞价市场和做市商制度？交易执行过程和交易订单？交易机制的价格确定过程（竞价市场的价格确定过程、做市商市场的价格确定过程、大宗交易机制的价格确定过程以及信息在价格确定过程中的作用）？怎样设计证券交易机制（证券交易机制的六大目标和各目标之间的关系、信息披露机制、市场稳定措施、交易机制设计的原则？2.1广义的交易机制：市场微观结构狭义交易机制（上述）：规则和技术方面以价格形成过程为主线，交易机制分为六个部分：交易委托方式、价格形成机制（核心要素）、委托匹配原则、信息披露方式、市场稳定措施、其他选择性手段价格形成机制:做市场制、竞价制（连续竞价、集合竞价）；可以把证券市场划分为：报价驱动的做市商市场、指令驱动的集合竞价与连续竞价市场、两者兼有混合式市场。研究意义：揭露市场价格形成过程中的组织和内在运行机理，从而在市场的建立、交易规则的制定和实施、以及市场的监督等方面遵循市场的客观规律，维护和保障市场的效率。1）做市商制度：做市商是提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商，做市商制度就是以做市商报价形成交易价格，通过价格驱动交易实现的证券交易方式。特点：1.客户订单不能直接交易，必须由做市商用自己的账户买入卖出。2.做市商在看到订单前报出买卖价格，投资人在看到报价后才下订单。代表：NASDAQ多元做市商制纽约证券交易所的专家交易机制2)指令驱动交易机制：集合竞价：根据买方和卖方在一定价格水平下买卖订单数量，计算并进行供需汇总处理。供大于求时，价格降低以调节供应量，反之亦然，最终在某一价格水平上实现供求平衡，形成均衡价格。连续竞价：竞价和交易过程可以在交易日的各个时间点连续不断形成。当出价最低的卖出订单等于或者小于出价最高的买进订单价格是，就可以达成交易。3)混合交易机制：混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动道德特点，大多数证券市场采取不同程度的混合模式。纽约证券交易所采取辅之以专家制度的竞价制度。伦敦部分股票采用做市商制度，亚洲新兴市场普遍采用结合集合竞价和连续竞价的电子竞价方式,，例如我国上海和深圳证券交易所。4)特殊会员制：纽约证券交易所得专家制度、东京证券交易所的才取会员制、巴黎证券交易所的兼职特种会员制度。竞价市场和做市商比较分析：做市商制优点：成交即使性、价格稳定性、矫正买卖指令不均衡、抑制股价操纵缺点：缺乏透明度、增加投资者负担、可能增加监管成本、做市商利用其特权指令驱动优点：透明度高信息传递速度快、范围广运行费用较低缺点：处理大额买卖盘能力以较低、某些不活跃的股票交易可能持续萎缩、价格波动性证券交易的主要程序：开户与委托、价格确定和成交、清算与交割证券订单种类：市场指令限价指令止损指令止损限价指令订单匹配原则：价格优先、时间优先、按比例分配、数量优先、客户优先、做市商优先、经济商优先交易机制的价格确定过程：1）竞价市场的价格确定（完全竞价市场、集合竞价市场、连续竞价市场）2）做市商市场的价格确定过程3）大宗交易机制的价格确定过程：大宗交易，每一笔交易超过某一规定数量的交易。根据我国《深圳证券交易所大宗大宗交易实施细则A股不低于30万股或者交易金额不低于200万人民币，B股不低于3万股或者交易金额不低于20万港元。交易时间：9：15-11：3013：00-15：30接受协议大宗交易方式申报；15：05-15：30接受盘后定价大宗加以方式申报。特殊方面：1.价格有交易者协商确定2.交易信息延迟披露。信息在价格确定过程中的作用：普通商品与证券价格决定比较。独特的“信息-预期-价格”定价过程俩大理论工具：贝叶斯学习过程和理性预期均衡模型证券交易机制的设计：流动性透明度稳定性高效率低成本安全性各个目标之间的关系：透明性和流动性、稳定性和流动性、透明性和稳定性、效率和成本、安全性和成本与效率信息披露制度：证券市场的信息披露要求有三类：1.有关证券交易的实时信息,如股票交易量和价格等实时行情、市场指数以及市场变化统计数据等实时信息。2.可能影响市场运行的政策、规则以及紧急措施等信息。3.上市公司需要披露的信息。上市公司信息披露的内容一般有俩类：一类是投资者评估公司经营状况的所需要的信息，另一类是对证券价格有重大影响的事项。在法治健全的市场上，公开披露的信息成为上市公司与投资者、市场监督者之间的主要交流内容，有利于保证证券市场的公平、公正、效率。市场稳定措施：从交易机制来看，稳定市场的措施主要包括提高市场透明度和价格限制措施。提高证券市场的透明度主要依靠息披露制度完善来是新；限价措施主要包括：价格涨跌幅控制和断路器规则。在国际上的价格涨跌限制包括三种：委托限价、委托延迟撮合、涨跌停板制度；断路器规则是指当市场指数变化超过一定幅度时，对交易进行暂停等限制措施，类似涨跌停板制度中股市大盘情况。此外，国际证券市场实践中还采用机构干预和指示性价格等市场稳定措施。（评价）这些措施，有助于维持市场的稳定性，并增强了交易所处理紧急情况的能力；同时稳定性是一个相对性的概念，适当的波动性本事是市场流动性的基础，对于一个特定的市场结构和规模而言，理论上存在着一个最优稳定性水平。市场交易机制的设计：一个好的交易机制设计，就是在市场特定的结构、规模和技术水平前提下，把证券机制需要实现的六大政策目标协调配合，使市场具备良好的价格发现机制和高效的资源配置功能。首先，市场的目标是什么？证券交易所、交易者、监管者、社会有不同的目标，各个目标之间必然存在冲突，需要我们充分的权衡。其次，在讨论交易机制的价格发现功能，需要考虑价格发现功能的有效性。最后，需要考虑如何体现市场的有效性（补充）2.2金融市场间的传导机制(利率代表货币市场、股票价格代表资本市场、汇率代表外汇市场)1)货币市场与资本市场之间的传导机制1.联系2.关系3.传导机制2)货币市场与外汇市场之间的传导机制购买力平价、利率平价、国际收支、汇率的货币分析法、汇率的资产组合模型3)外汇市场与资本市场的传导机制主要包括：利率进出口资本流动投资者的预期4)即期市场与期货市场之间的传导机制5)金融市场一体化对金融市场之间传导的影响：1.各市场的资金标价越来越趋于统一2.不同金融市场的资产收益率趋于一致3.货币市场参与者和资本市场参与者之间的传统界限越来越模糊不清4.各种资本市场上的金融资产越来越具有某种货币性5.随着货币供给的内生性在金融发展的推动下进一步强化，金融市场的统一性具有强烈的内生性。中国金融市场交易机制简介第二部分投资目标1.风险与收益的衡量1.1单一资产的风险和收益的衡量：历史预期1.2资产组合的风险和收益衡量：历史预期1.3市场模型和系统性风险【系统性风险】：SystemasticRisk【市场模型】：1962年由sharp首先提出，用于衡量系统性风险的一个模型，又称指数模型或者对角线模型。该模型假定:1.认为个别证券收益率之间的联系是通过一些共同的因素发生作用的，假定该因素是市场指数。2.任何一种证券的收益率与市场指数存在一种线性关系：进攻资产？贝塔系数的衡量：历史的预期的（公式法、调整法）1.4风险度量的下半方差法利用方差度量风险的三个缺陷：1.方差是用来衡量股票收益率偏离平均收益率的程度。人们通常认为的风险是未达到某一特定的收益指标，而不是与平均收益的偏离程度。2.Tversky和kahneman研究表明，风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风险的真实感受，投资者不会把高收益看作风险，方差方法将投资风险与总体波动性俩个概念混淆起来。3.方差方法假设收益率是正态分布的，但是fama等人的研究基本否认了这一正太分布的说法。事实上，如果收益率的分布是正偏的，方差会高估风险；反之，方差会低估风险。【Roy的安全第一法则】：建议利用投资价值低于某个预定的风险水平的概率水平去调整投资风险。设置最低可以接受的收益率，Roy称之为“灾难性水平”。投资者倾向于是投资收益率低于灾难性水平的可能性最小。因此，通过最大化收益与方差的比率，投资者可以选择使得投资收益率低于灾难性水平的概率小的投资组合。目标函数：Markowitz提出俩个思路来度量下半方差：SVmSVt1.5【风险价值】：（ValueatRisk），1994年J.P摩根银行首先提出，VaR已经成为金融风险管理与控制的新标准。定义：指在正常的市场环境下，给定一定的置信水平a，一项金融资产或证券组合W0在未来T天内，预期的最大损失金额。度量方法：协方差矩阵法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟2.理性前提和风险偏好2.1理性的条件和风险的态度：2.2对理性前提的传统分析：2.3对理性前提的行为学分析：心理因素对认知能力的影响：【前景理论】：（ProspectTheroy)kahnaman和tversky提出前景理论前景理论认为：人们做出决策的依据是建立在他们的前景之上，而前景是人们对决策可能带来后果的价值函数的加权平均数。行为人赋予其决策各种可能后果的权数并不是一个客观的概率，是一种主观权数并且这一权数是客观概率的非线性函数。低概率事件赋予主观权数0，高概率事件赋予主观权数1；对于较高但非极高概率事件，赋予的主观权数低于其客观概率，对于较低但非极低的概率事件，赋予的主观权数高于其客观概率。图（补充）：与效用函数的区别【锚定现象】：（anchoring）当人们进行数量评估时，他们的评估值常常受到问题表达方式的影响。启发：金融市场中，人们的决策并不是总是根据合理信息，一些不相干的信息也会影响人们对金融资产价值的判断[心理区间][过度自信]和[代表性启发][历史不相关][注意力异常和可获得性启发式思维]心理因素对行为模式的影响：后悔和认知上的不协调分割效应赌博与投机魔术思维准魔术思维文化因素对人类行为的影响：文化和社会认知全球文化第三部分投资策略1.基于有效市场理论的投资策论分析1.1【有效市场假设】：(EfficientMarketHypothesis）fama于1970年提出。Fama认为当证券价格充分反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常签收益。理论基础：理性独立理性偏差套利基于不同信息层次可以划分三个有效市场：弱形式有效市场、半强形式有效市场、强形式有效市场。1.信息仅仅反映以往的价格信息，称之为弱形式有效市场。这时投资者单纯依靠以往的价格信息，不能持续获得超额收益，即技术分析无效。2.信息反映除了以往价格信息外，还包括企业的公开信息，称之为强形式有效。所有的公开可获得信都已经反映到当前证券价格之中，投资者不能依靠这些信息持续获得超额收益，即基本面分析无效。3.信息反映到所有公开信息和内幕消息，称之为强形式有效市场。即便是掌握内幕消息的人也无法持续获得超额收益。1.2弱形式有效市场假设的检验1)序列相关检验：即检验股票价格的自相关性，检验股票在第i期和第j期价格变化的相关系数。若自相关性接近于0