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有关短期融资券风险防范的思考摘要：在我国的金融市场上，短期融资券可谓是近年以来最为重要、最为成功的创新之一。这一金融工具受到了以货币市场基金为代表的机构投资者的热烈欢迎。在旺盛的市场需求下,首批5家企业的7只短期融资券109亿元的发行量被各路机构一扫而空，而后续发行的企业短期融资券也受到了同样的追捧。然而，在短期融资券热销的同时，我们应该冷静下来，对其潜在风险以及风险控制手段进行充分的考察。关键词：信用风险操作风险KMV模型金融衍生工具一、短期融资券概述(一).短期融资券的基本概念1.定义依照《短期融资券管理办法》的条件和程序，短期融资券是具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。2.短期融资券与商业汇票的区别（1）短期融资券最长不超过365天。商业汇票最长不超过180天。（2）商业汇票的签发和流通必须有真实的贸易背景。短期融资券更关注企业融资后依法合规的使用。（3）商业汇票在我国首先是一种结算工具和支付手段,其次才具有融资功能。短期融资券发行目的就是为企业短期融资。（4）短期融资券信息批露充分，透明度较高，在市场上公开交易，流动性好。3.短期融资券与企业债券的区别（1）期限不同。一般企业债券期限较长，均在1年以上；短期融资券最长不超过365天。（2）管理体制不同。融资券作为货币市场品种，由人民银行负责管理；企业债的管理体制相对比较复杂，有发改委对企业发行额度的管理，有央行对发行利率的管理。（3）投资者范围不同。融资券只对银行间市场的机构投资者发行；企业债可对公众发行，个人投资者也可认购。（4）流通场所不同。融资券只能在银行间市场流通；企业债发行后可申请到银行间市场和交易所市场交易流通。（5）发行管理不同。融资券采用备案发行方式，发行规模实行余额管理；企业债发行采用审批方式，发行规模按期审批。（6）、发行利率管理不同。融资券发行利率采用市场化机制确定，企业债发行利率受到法定存款利率的限制。（二）短期融资券市场发展空间广阔今年5月份开始，证监会启动了上市公司股权分置改革试点工作后，在股权分置改革实施新老划断前将暂停新股发行，今后发行新股的上市公司，一律实行改革后的新机制，未完成股权分置改革的上市公司停止再融资。股市融资暂停促使上市公司转向债市寻觅资金。2003年下半年以来，银行短期信贷收紧导致相当多的企业流动资金较为紧张，对短期资金的需求较为旺盛。从融资角度来看，短期融资券优势明显，企业更为偏好，具体表现在：(1)成本优势。根据目前债券收益率结构，1年期短期融资券与短期贷款利率（甚至是优惠贷款利率）相比，具有约2个百分点的成本优势,即使考虑到发行费用在内的发行成本，短期融资券与银行贷款相比，成本也是明显偏低。(2)短期融资券灵活性较强。首先，备案制审批手续相对简单，发行周期明显缩短。其次，余额管理制使发行人可根据市场利率、供求情况和自身融资需要、现金流特点决定产品的发行时机和产品期限结构，灵活性较强。最后，银行间市场聚集了市场上最主要的机构投资者，包括商业银行、保险公司、基金等，资金规模大，有利于发行人在短期内完成融资。(3)有利于建立市场信誉。通过发行短期融资券，定期披露财务信息，可在资本市场上树立良好的信用形象，为持续融资和进行长期债券融资以及股权融资打下信用基础。从国际经验来看，只有实力雄厚的大公司才能进入商业票据市场融资,因此,商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。正是由于商业票据具有如此的优势，在美国短期融资券发行规模很大，已经成为货币市场重要的工具，如图1所示。图1美国商业票据发行情况数据来源：(三).短期融资券对我行票据业务发展的影响1、替代性短期融资券对商业银行最直接，也是最重要的影响是对流动资金贷款的“替代效应”。目前金融机构1年期贷款基准利率为5.58%,但是市场上发行的同期限短期融资券参考收益率不到3%，即使考虑到包括发行费用在内的发行成本，与贷款相比成本依然明显偏低。利率差异的悬殊决定国有大公司转而青睐于通过短期融资券市场来解决短期融资需求，以降低财务成本。商业承兑汇票的签发和流通必须有真实的贸易背景，而短期融资券更关注企业融资后依法合规的使用。这使短期融资券具有比商业承兑汇票更广阔的发展前景。短期融资券和商业承兑汇票形成良好的互补。2、盈利性短期融资券承销手续费收入（承销手续费行业标准为0.3％～0.5％）可以部分弥补贷款“替代”的利差损失。而且，从目前情况看，银行间市场上发行短期融资券的主体均为准国家信用级别的国有大公司，而这些公司同时又是对商业银行贡献度较大的“黄金客户”。我部可凭此吸收相应的企业存款，发挥专营优势，实现以短期融资券、银行承兑汇票、商业承兑汇票、国债等票据种类百花齐放，承兑、贴现、转贴现、票据包买、非实物交割等票据业务一条龙的高级别、高素质的综合理财服务。这是我部新的利益增长点，对我部扩大品牌影响力也具有重大意义。据估计，2005年将至少有30～50家大型企业发行短期融资券，总的规模将在1000～1500亿元左右。而今年上半年，金融体系内短期贷款及票据融资的增量为6528亿元，2004年同期这一数据仅为4868亿元。这意味着，今年即将分流的短期贷款总量占到了2004年上半年短期贷款及票据融资增量的20.5%～30.8%。因此，下半年短期融资券对流动资金贷款的“替代效应”将不可忽视。在这种大形势下，我们更应该顺势而为，加强票据创新，把握市场需求热点转换，根据客户的不同需要，研究符合市场需求的票据产品组合。二、短期融资券风险类型(一)信用风险现代意义上的信用风险包括了交易对手信用水平和履约能力变化而使投资组合中资产价格下降进而造成损失的风险。信用风险的来源是多方面的，主要分为两大类：第一类是借款人的履约能力出现了问题。第二类是借款人的履约意愿出现了问题。信用风险管理一直是银行业所致力研究与解决的主要问题。1.我国80年代末发行融资券的教训短期融资券制度曾经在20世纪80年代末到90年代初实施过大约十年。1989年，为了支持企业发展，拓宽企业资金融资渠道，中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》，正式允许企业发行短期融资券。内容包括：实行规模管理，余额控制，年度内可周转使用；利率实行高限控制；确定人民银行是融资券发行的惟一审批机构；规定资金用途等。1992年，短期融资券发行额达228亿元，达到发行顶峰。1993～1994年，市场上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的“三乱”，各地超规模发行债券。1997年,部分企业短期融资券不能按期兑付的信用风险逐渐暴露。之后，人民银行再未审批短期融资券的发行，企业短期融资券退出市场。历史上短期融资券的发行因当时各方面条件均不具备，市场机制和监管机制尚不成熟等原因导致信用风险的不断扩大暴露，最终导致短期融资券退出市场。这次的失败更加突出了信用风险在短期融资券发行与投资中的重要地位，信用风险是短期融资券诸多风险中的主要风险。因而对于短期融资券信用风险的计量与研究，也就成为防范短期融资券投资与发行风险的重要环节。（二）操作风险巴塞尔银行业监管委员会对操作风险的定义指的是由于不充分的或失败的内部的程序、人员和系统，或者由于外部的事件所引起的损失的风险(Theriskoflossresultingfrominadequateorfailedinternalprocesses,peopleandsystemsorexternalevents)。随着全球银行市场的发展，银行规模的不断膨胀、银行交易金额的迅速放大、银行经营复杂程度的急剧提高，使得银行的操作风险越来越受到关注，其最突出的反映就是在巴塞尔协议Ⅱ的讨论稿中，操作风险已经被列为衡量银行资本充足水平的一个重要因素。操作风险对于银行整体的影响越来越大，对于短期融资券也有着重要影响，其原因主要表现在以下几个方面：1.短期融资券业务的电子化、自动化程度的提高。信息技术在银行业的广泛应用，使得银行经营的电子化、自动化程度不断提高，短期融资券的承销与投资也不例外，也使短期融资券业务与其他业务越来越紧密地联系在一起，因此，如果银行的电子化处理系统出现问题，很可能会导致严重的、甚至是灾难性的后果。2.短期融资券的复杂程度较高。首先是产品数量和交易量的迅速增长，短期融资券的承销与投资属于投行业务，对于传统银行业务来说，是一个全新的业务领域，产品的定价发行和投资都有着较高的技术含量，需要进行大量的统计和数理分析；其次，出于更好地满足客户需求的目的，银行承销的短期融资券不再是标准化的，个性化的、量身订做的越来越多。由于个性化产品处理流程上的差异，隐含在产品中的操作风险加大。3.短期融资券业务是一项专业化程度很高的业务。所以短期融资券的承销与投资各个环节的银行内部分工越来越专业化，内部价值创造链条拉长了，业务的处理被分散到了更多的环节和更多的部门，交流和协调的需求急剧上升。4.短期融资券交易范围的扩大。由于电子化的清算系统，资金在不同银行之间转移和流动的速度也越来越快。如果银行在处理短期融资券交易这种大额交易中出现失误，将迅速波及更多的银行甚至整个银行体系。（三）经营管理风险自从短期融资券发行以来，众多银行显然注意到短期融资券带来的市场机会，一些券商也争抢着分得一杯羹。继133号文件后，央行近期又发布174号文件，公布了第二批短期融资券主承销机构。截至到目前，具有短期融资券主承销资格的有工行等11家银行，同时也允许中金、国泰君安等7家券商参与承销。银行显然具有短期融资券承销主导权。四大国有银行机构众多，也拥有较多的优质客户资源。拿到了牌照的中小股份制银行都要借短期融资券的主承销机会再次争取到更多的优质客户，从而引起银行竞争格局的调整。统计发现，建行主承销华能、国投两家公司60亿短期融资券，中行主承销国航一期20亿的融资券，农行主承销中铝20亿，工行主承销振华港机12亿，光大银行主承销五矿发展和中国联通共117亿的短期融资券。截至目前，光大银行无疑成为了短期融资券承销业务的领跑者，这让市场颇感意外，也极大地鼓舞着新批6家股份制银行大力发展短期融资券的主承销业务。短期融资券对于传统的贷款业务来说，在融资成本上具有很大的优势，近年来虽然银行的信贷资金充裕，但由于股改和一些政策性原因，各银行为了充足自有资本，往往惜贷，短期融资券的推出，使企业找到了更好的融资渠道和更低的融资成本，各企业纷纷准备发行短期融资券，国有银行的优质客户也纷纷发行，对于这些客户，面对多家具有主承销商资格的金融机构，就有了更多的选择，很有可能选择其他银行，造成客户资源的流失，联通短期融资券的发行就是一个很好的实例，对我行的客户影响与管理带来一定的风险，如何保留这些优质客户，成为了我行营销的重要问题。三、短期融资券风险防范的具体措施风险管理的技巧与科学是现代金融领域最为重要的课题之一。从传统的角度看，风险管理有三种方法：风险分散、风险转移和对冲风险。风险分散是根据投资组合原理，将资金投入到不同的资产上去；风险转移主要表现为购买保险，通过购买保险，事先支付一定的保证金从而将风险完全或部分地转移给保险公司；所谓对冲又称为套期保值，是指利用与现货收益相关的远期、期货等衍生产品组成特定的组合，当风险因素的变化导致现货亏损或赢利时衍生产品的损益反向变化，从而抵消了风险因素变化所产生的影响。这种相互抵消即是对冲。（一）对于短期融资券信用风险的防范信用风险是短期融资券的主要风险，对于信用风险的防范更加重要。信用风险可以从两个方面进行防范：1.风险管理模型对信用风险的防范风险管理传统的方法是尽量减少违约的机率，也就是对贷款者进行选择，尽量避免给有可能违约的借款者进行贷款。为了达到这一目的，一些金融机构纷纷建立了不同的模型来对信用风险进行度量。这些模型中很多是内部模型，它们的一个共同特点是希望事先对贷款者进行有效区分，从而减小违约的可能性，它侧重于对信用风险的事前防范。1974年，莫顿(Merton)将期权定价理论运用于有风险的贷款，并将违约债务看作企业资