国泰君安-东莞控股-路产、金融增势良好,扩张可期但进程难料

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]东莞控股：路产、金融增势良好，扩张可期但进程难料调研报告林园远孙利萍[e-mail]@gtjas.comS0880108043322S0880208040340本报告导读：东莞控股路产、金融业务存在注入预期，但进程难以把握。看好莞深高速贯通效应，预计10年公司EPS为0.43元，给予路产、金融业务18、20倍PE，合理股价为8.14元，“谨慎增持”评级。投资要点：[Table_Summary]路桥收费为主业，参股金融为辅业：东莞控股主业为路桥收费，拥有莞深高速一二期、三期东城段、龙林高速100%股权、虎门大桥11.11%股权；辅业为金融投资，拥有东莞证券20%股权、东莞信托6%股权，及东莞长安村镇银行5%股权。现有路产资源受益贯通效应，增长可期：09年四季度莞深高速三期石碣段通车后贯通效应显著，2010年1-3月日均通行费收入增长33%。莞深高速贯通后，部分车流选择莞深可节时节费；2012年增城-白云机场贯通后，其将成为白云机场至深圳最便捷的通道，从而有利于进一步分流广深高速，特别是京珠高速南下的车流量；此外，目前广深高速饱和度高，日均通行费收入是莞深的6倍以上，莞深高速增长空间较大。金融辅业拓展短期难度大，因此东莞证券自身成长为盈利关键：09年东莞证券投资收益占公司净利润的35%，是辅业盈利关键。短期内增持股权难度较大，故金融辅业的关键在于东莞证券自身成长。目前东莞证券正处于扩张阶段，但公司业务结构性调整非一朝一夕能改，业绩高度依赖经纪和自营业务，使东莞证券业绩仍将依赖于市场环境。业绩预测及估值：作为市内唯一国企上市公司，其路产、金融业务存在注入预期，但公司公路业务规模、辅业扩张还需考虑多方博弈，进程难以把握。预计10-11年公司EPS为0.43、0.51元，其中10年公路业务贡献的EPS为0.24元，虎门大桥投资收益0.033元，东莞证券可贡献的EPS0.16元，给予路产、金融业务18、20倍PE，目标价8.14元，“谨慎增持”评级。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入430464629750894(+/-)%-12.4%8.1%35.4%19.2%19.3%经营利润（EBIT）269376557670771(+/-)%-2.0%39.9%47.9%20.3%15.1%净利润184291449528611(+/-)%-9.9%57.5%54.4%17.7%15.8%每股净收益（元）0.180.280.430.510.59每股股利（元）0.130.160.220.250.29[Table_Profit]利润率和估值指标2008A2009A2010E2011E2012E经营利润率(%)86.7%105.7%108.2%107.8%103.3%市盈率41.126.116.914.412.4股息率(%)1.8%2.1%3.0%3.5%4.0%[Table_Invest]首次评级：谨慎增持目标价格：8.14当前价格：7.302010.05.10[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）4.96-9.00总市值（百万元）7,588总股本/流通A股（百万股）1,040/637流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例61%日均成交量（百万股）8日均成交值（百万元）64[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）2,912每股净资产2.80市净率2.6资产负债率36%[Table_PicQuote]52周内股价走势图-11%2%15%28%41%54%2009/52009/82009/112010/2东莞控股深证成指[Table_Report]相关报告《东莞控股公司2010-04-12调研提纲》2010.04.06运输/工业东莞控股（000828）股票研究公司调研报告东莞控股（000828）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of81.公司概况：路桥收费为主业，金融投资为辅业东莞控股主业为路桥收费，拥有莞深高速一二期、三期东城段、龙林高速100%股权，以及虎门大桥11.11%股权；辅业为金融投资，拥有东莞证券20%的股权、东莞信托6%的股权，以及东莞长安村镇银行5%的股权。目前公司路产业务约占公司净利润的65%，金融投资收益占净利润的35%左右，其中主要为东莞证券的投资收益。图1：公司历程主业扩张阶段：2004年-2007年2004年：置入东莞高速一、二期2005年：收购东莞高速三期东城段、龙林高速2007年：收购虎门大桥公司11.11%股权辅业扩张阶段：2008年-2009年2009年：东莞证券20%股权东莞信托6%股权东莞长安村镇银行5%的股权数据来源：公司公告，国泰君安销售交易总部表1：路桥资产长度（公里）拥有权益车道数剩余年限莞深高速一二期39.55100%618莞深高速三期东城段7.01100%618龙林支路9.1100%618虎门大桥15.7611.11%618数据来源：公司公告，国泰君安销售交易总部2.路桥资产：莞深高速贯通，增长可期随着经济的复苏，公司路产业务回升，尤其是09年四季度莞深高速三期石碣段通车后，莞深高速车流量增长显著，其中2010年1-3月日均通行费收入增长33%。但因过往司机对新路段不熟悉，故目前依然是短途车为主，货车占比不高，因此莞深高速的贯通效应并未完全体现出来。2.1.莞深高速贯通后，部分车流量改走莞深可节时节费1、原深圳梅观-常虎-广深，如改走深圳梅观-莞深-望牛墩石碣（双向6车道，无红绿，免费，13公里）-广深，可减少15-20公里，节省15-68元费用。2、梅观高速接深圳部分，对四、五类车有禁行，但这类车可绕行南坪快速（不收钱，6车道），从而也达到费率的节省。公司目前正在努力通过媒体等手段，宣传莞深高速的便捷性，从而提升车流量。东莞控股（000828）请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8图2：莞深高速可节时节费数据来源：国泰君安证券销售交易总部2.2.2012年增城-白云机场通车，京珠、广深车流量将进一步分流北三环之增城-白云机场预计将于下半年动工，2年后通车，共约40公里。如该路段贯通，则莞深高速将成为白云机场至深圳最便捷的通道，从而有利于进一步分流广深高速，特别是京珠高速南下的车流量。图3：北三环之增城-白云机场修建成功后，莞深高速将可分流京珠南下车流量东莞控股（000828）请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8数据来源：国泰君安证券销售交易总部2.3.广深高速饱和度较高，莞深高速成长可期相比与莞深高速2010年3月不到140万的日均通行费收入而言，广深高速09年的日通行费收入在900万以上，且高峰期还常遇堵车。随着莞深高速了解普遍度的提升，以及未来增城到白云机场的贯通，莞深高速与广深高速通行费差距将有缩减。图4：广深高速日均车流量及收费0100200300400Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10030006000900012000日均车流量(千辆)日均收费（千元）数据来源：国泰君安证券销售交易总部表2：广深高速日均通行费为莞深的6倍以上日均车流量（千辆）日均路费收入（千元）广深高速（2009）3148,949莞深高速一二期(2010-3月）1393.8莞深高速三期东城段(2010-3月）93.4数据来源：国泰君安证券销售交易总部2.4.未来可能的分流从分流情况来看，广深高铁因未经过市区，沿江高速服务的功能区与莞深高速有一定距离，因此分流影响有限。而梅观大修如涉及封路，则对莞深的影响较大，但预计深高速可能会采取相对缓和的方式施工，封路时间有限。表3：分流因素时间备注广深高铁2010年通行途径广州番禺石壁－虎门－公明－深圳新火车站沿江高速2012年贯通连接广深港西部的通道，广州-虎门可能与2012年完成（其中东莞那块由民营企业在做，造价过亿）惠州-东莞-深圳2014年-2015年贯通梅观大修预计工期30个月分流程度取决于施工方案数据来源：国泰君安证券销售交易总部3.金融资产：东莞证券为其金融资产受益的主要来源公司现持有东莞证券20%、东莞信托6%的股权，并参股5%的东莞长安村镇银行，其中东莞证券为公司金融资产收益的主要来源。除了其自身成长外，金融业务在现有基础上要有进一步发展，主要还依靠增持存量东莞控股（000828）请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8股份，或进行新的拓展。3.1.东莞证券持股比例短期难改东莞证券成立于1988年，注册资本5.5亿元，是注册地在东莞的唯一一家证券公司。其中，锦龙股份及其大股东持有东莞证券44.6%的股权，东莞控股、东莞财信、金源实业分别持有20%、20%、15.4%的股权。锦龙股份及其大股东现拥有44.6%的股权（其为民营企业），该部分股权收购概率较低，故东莞控股对东证持股比例的变化，主要看国有控股的55.4%。作为东莞市唯一上市的国企，东莞控股的两大产业（路产、金融）存在注入整合预期。但短期内，东莞财信、东莞金源实业并无放弃或减少持股比例的计划，是否整合取决于政府规划，进程难以把握。预计中短期内，公司持股比例将依旧维持在20%。表4：东莞证券的股权结构序号股东名称出资额（万元）持股比例（%）1广东锦龙发展股份有限公司22,00040.0%2东莞市新世纪科学教拓展有限公司(*)2,5304.6%3东莞发展控股股份有限公司(000828.SZ)11,00020.0%4东莞市财信发展有限公司11,00020.0%5东莞市金源实业发展公司8,47015.4%数据来源：公司公告，国泰君安销售交易总部注：(*)为锦龙股份的控股股东图5：东莞控股为东莞市唯一上市国企东莞国资委东莞经贸资产公司东莞公路桥梁开发建设总公司东莞控股100%100%41.54%粤宏远广东宏远集团13.98%陈林59%生益科技不存在控股股东及实际控制人，大股东电子工业总公司St方源17.56%勋达投资管理公司27.47%麦校勋100%锦龙股份新世纪科教拓展有限公司26.48%杨志茂100%众生药业32.74%张绍日民营企业数据来源：公司公告，国泰君安销售交易总部3.2.东莞证券处于扩张期，中短期收益仍取决于市场环境东莞证券在东莞处于绝对垄断地位，经营效率高：根据公司网页披露的信息，目前东莞证券共有30家营业网点，其中18家在东莞，营业网点遍及东莞市内及周边城镇。2010年1-3月，公司在东莞的经纪份额达57%，处于绝对垄断地位，遥遥领先于光大证券(16.6%)、广发证券（7.7%）东莞控股（000828）请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8等竞争对手。东莞证券的资产规模、收益规模处行业中游水平，但鉴于东莞市良好的经济环境、以及在东莞的垄断优势，东莞证券ROE居行业13名，经营效率突出。表5：东莞证券主要指标在行业中的排名指标200720082009资产规模净资产586161净资本546253收益规模营业收入426051净利润347742经营效率ROE2-13数据来源：公司公告，国泰君安证券销售交易总部处于快速扩张周期，但业务结构短期难改，业绩仍将依赖市场：目前东莞证券仍处于快速扩张周期，业绩弹性较大，其中经济业务将在新设营业部、获得期指IB资格等推动下，逐步摆脱对东莞的依赖；承销业务，虽短期难有起色，但东莞市中小企业众多，上市需求较大，作为本地券商，有望分享东莞市经济以及中小企业的迅速成长。但公司业务结构性调整并非一朝一夕所能改变，业绩高度依赖经纪和自营业务，使东莞证券业绩仍将依赖于市场环境。图6：东莞控股业务结构-50%0%50%100%200920082007其他投资净收益利息净收入手续费及佣金净收入数据来源：公司公告，中国证券业协会，国泰君安证券销售