国泰君安中行上市，对指数的影响分析pdf7(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程指数研究指数研究[2006.06.28]中行上市，对指数的影响分析彭艳[e-mail]本报告导读：中行上市，对上证综指的影响最大，而对上证50、180以及沪深300指数影响有限摘要：z上证综指将“为中行马首是瞻”，以后每当中行涨跌5％，将导致上证综指涨跌1％（假设其它股票未有涨跌）。z假设此次中行上市定位在3.5元，将带动上证综指涨幅约为2.73％，这个涨幅在近期上证综指的单日涨幅中，属于不小的数字。z上证50，180及沪深300指数，这类指数计算由于是以股票上市流通市值加权，因此按照目前中行发行的A股流通市值，计入指数后，对这类指数影响有限。z此次新股重新恢复发行的发行制度已不再是“市值配售”方式，“新股上市首日计入上证综合指数”这一规则诞生的背景已不在，那么该规则的合理性，就值得商榷。z中行上市后，将与中石化一起，成为决定上证指数走势的定海神针。我们不难推断，今后的上证指数，其走势可能更加平稳。z无论中行是否将提前计入上证50、180以及沪深300等投资性指数，由于其在各投资性指数中所占权重有限，因此对相关指数产品，如上证50ETF、180ETF的影响也极其有限。指数研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7一、中行上市总市值及流通市值估计根据相关资料，中国银行此次A股发行后的总股本约为2473亿股，其中前期H股发行总量约294亿股。本次流通A股发行约65亿股，发行价3.08元。如果上市定位按3.5元估算，则其扣除H股后的总市值大约为7626亿元（3.5×（2473－294）），流通A股市值为227.5亿元（3.5×65）。目前深沪市场总市值和总流通市值排名前10名的公司见表1和表2：表1：目前总市值排名前10名的公司（以06.6.23日收盘价格计算）证券代码证券简称总市值（亿元）600028中国石化4118.40600036Ｇ招行901.30600019Ｇ宝钢721.49600900Ｇ长电542.78600050Ｇ联通508.72600519Ｇ茅台440.57600016Ｇ民生423.92600011Ｇ华能423.00600000Ｇ浦发384.45000858Ｇ五粮液380.95数据来源：国泰君安证券研究所表2：目前总流通市值排名前10名的公司（以06.6.23日收盘价格计算）证券代码证券简称总流通市值（亿元）600036Ｇ招行345.40600050Ｇ联通199.68600019Ｇ宝钢194.87600900Ｇ长电179.99600016Ｇ民生170.22600028中国石化164.92000002Ｇ万科Ａ158.81600519Ｇ茅台141.12600009Ｇ沪机场127.73000858Ｇ五粮液125.55数据来源：国泰君安证券研究所可见，中行不论是总市值还是总流通市值，都排在市场前列，尤其是总市值，近乎两倍于现“老大”——中石化，比总市值排名第二的招行，更是其8.5倍。中行毫无疑问成为A股市场的中流砥柱。二、中行在各指数中的影响作用在以市值加权的国内指数体系中，中行上市将对现各个指数产生不同程度的影响，尤其是在以总市值加权的指数中（上证综指），中行航母级的市值，无疑对指数的走势拥有绝对话语权。指数研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of71、上证综指“为中行马首是瞻”根据上证综指的编制规则，以股票的总市值（除去H股）为权重进行加权计算。以06年6月23日收盘价格计算，上证A股现总市值为29498亿元，中行上市后，以发行价3.08元计算，总市值约6711亿元，占上证综指的权重为18.53％（6711/（29498+6711）），如按上市定位3.5元估算，总市值约7626亿元，占上证综指的权重达到20.54％（7626/（29498+7626）），这意味着以后每当中行涨跌5％，将导致上证综指涨跌1％（假设其它股票未有涨跌）。上证综指今后的走势，将为中行马首是瞻。由于上证综指现对新股上市处理的方式是：上市首日即计入指数，因此假设中行上市定位在3.5元，则意味着中行当天涨幅为13.64％（3.5/3.08－1）,带动上证综指涨幅约为2.73％，这个涨幅在近期上证综指的单日涨幅中，属于不小的数字。2、对上证50，180及沪深300指数，短期影响有限由于上证50，180及沪深300指数是成分股指数，其调整成分股的时间每年固定两次，分别是在1月和7月，由于中行上市正好在以上指数最近一次（06年7月1日）调整成分股之后，因此按照现规则，中行进入以上指数的成分股，要等到07年1月1日那次调整成分股的时间了。最近有文章呼吁，上证50，180及沪深300指数应该考虑“特事特办”，针对像中行这样的大权重股，采取“临时调整成分股”制度，争取让中行早日纳入以上指数成分股，以免发生以上投资指数不能准确反映市场涨跌的情况。根据笔者的分析，按照以上几个投资指数的计算规则，中行在上证50，180及沪深300指数中产生的影响，并不像人们想象的那么大。因为以上几个指数均以分级靠档后的流通市值加权，以中行此次发行的65亿流通A股计算，其流通市值大约为227.5亿元（3.5元×65亿），排在市场第二位，在招行之后，与联通、宝钢相当（可参见上表2）。如果中行在上市后不久即有可能调进上证50，180及沪深300指数，那么对这几个指数的影响将更小，因为在定向配售战略投资者和参与网下配售机构投资者冻结的股票上市之前，中行只以本次网上发行的34.54亿股本计入指数，其流通市值将排在市场第10位，与上海机场、五粮液流通市值相当（参见以上表2）。下表3列出了中行在各指数中的参考权重情况，其中对上证综指的影响最大，中行每涨跌10％，对综指影响有30多点，而对其它几个投资指数，则只有几个点的影响。指数研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7表3：中行在各指数中的权重估算注：以上市值以06年6月23日收盘价格计算，中行市值按3.5元估算。3、深证综指与上证综指之间的相关性进一步减弱在深沪交易所上市新股没有结构区别之前，深证综指与上证综指之间的相关性很高，但自从深沪两交易所出现分工：深圳主要以发行中小企业新股为主，上海主要以发行主板（大市值）股票为主，两个指数之间的相关性就开始减弱。此次中行上市后，中行与中石化两只股票的总市值就占到上证综指的30％权重，因此以后上证综指的涨跌，更大程度上取决于中行与中石化两只股票的走势。而深证指数由于上市股票的市值结构，产业配比等均与上证综指之间产生了很大不同，因此深证综指与上证综指之间的相关性也进一步减弱。而且随着这种大权重股票越来越多在上海上市后，两个指数之间的相关性也将越来越弱。三、新股首日计入指数是否还合理？上证综指对新股何时计入指数的处理方式，曾经修改过很多次，最早是新股上市5日之后计入指数，后来修改成上市之后次日计入指数，最后改成现行的“上市首日计入指数”。对于“上市首日计入指数”问题，一直是最近各方评论的焦点，由于我国发行制度并未完全市场化，以及市场投资者“炒新”的习惯，所以A股市场几乎还未出现过新股上市第一天跌破发行价的事情，因此新股上市首日计入指数，就会导致指数上涨（假设其它股票没有涨跌），尤其是碰到像中行这样的大权重股票，对指数的虚增点数有40多点，容易给投资者造成市场大涨的假象。当初交易所修改规则，允许新股“上市首日计入指数”的背景是：当时的新股发行制度进行了改革——允许二级市场市值配售。在这样的发行制度下，新股首日涨跌产生的收益都属于二级市场投资者，综合指数的功能之一就是反映市场投资者的整体收益情况，因此在这样的发行制度下，新股首日计入指数是有其合理性的。此次重新恢复新股发行后，发行制度已不再是“市值配售”方式，而是资金申购方式，新股首日涨跌产生的收益属于一级市场专门“申购新股”的投资者。因此，笔者认为，“新股上市首日计入上证综合指数”这一规则的合理性，就的确值得商榷了。指数名称加权方式中行计入指数的股本大小（亿股）中行在指数中的权重中行涨跌10％导致指数涨跌幅度在上市不久即计入指数，即战略投资者配售股票解冻前34.543.13%0.313%上证50流通市值战略投资者配售股票解冻后，计入指数655.72%0.572%在上市不久即计入指数，即战略投资者配售股票解冻前34.541.89%0.189%上证180流通市值战略投资者配售股票解冻后，计入指数653.50%0.35%在上市不久即计入指数，即战略投资者配售股票解冻前34.541.20%0.12%沪深300流通市值战略投资者配售股票解冻后，计入指数652.23%0.223%上证综指总市值约217920.54％2.054％指数研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7四、中行将是未来上证指数平稳器虽然上交所在近几年陆续推出了多种投资性指数，并发行了多只相关这些投资指数的产品，如50ETF、180ETF等，大大促进了这些投资指数在市场中的应用，提高市场对这些指数的熟悉程度。但是，做为市场的基准指数，投资者还是习惯选择上证综指，习惯通过判断上证综指的涨跌，上证综指的顶点和底部，来指导自己的操作。如前分析，中行上市后，将与中石化一起，成为决定上证指数走势的定海神针。根据以往的相关研究，越是大市值股票，与小市值股票相比，其波动性越低，因此我们不难推断，今后的上证指数，其走势可能更加平稳。五、中行上市对上证50ETF等指数产品的影响由于中行何时将成为上证50、180以及沪深300指数成分股，还未有定论，而目前市场上关于这3个投资指数的指数产品有不少，如上证50ETF、180ETF，以及其它跟踪上证50、180和沪深300指数的指数基金，因此市场不少投资者很担心：一是担心假设中行暂时不计入以上指数，会导致自己投资的指数产品与实际市场走势发生很大偏差；二是担心假设中行提前计入指数，将导致以上指数产品发生很大幅度的调整，进而影响了持有人利益。根据前文的分析，无论中行是否将提前计入投资指数，由于其在各投资指数中所占权重有限，因此对相关指数产品的影响也极其有限。指数研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7作者简介：彭艳:1997年底进原君安证券研究所，是国内券商中最早从事金融工程研究的人员之一。目前担任国泰君安研究所金融工程部经理。在指数研究、指数产品及金融衍生品方面发表过多篇有深度的研究报告。免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。指数研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7国泰君安证券研究所上海上海市延平路121号17楼邮政编码：200042电话：[phone]深圳深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼邮政编码：518029电话：[phone]北京北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层邮政编码：100088电话：[phone]国泰君安证券研究所网址：：[e-mail]