国有商业银行香港上市定价之辩

国有商业银行香港上市定价之辩1阅读材料——故事的背景资料链接：从交通银行（香港交易所代码：3328）、建设银行（香港交易所代码：0939）到中国银行（香港交易所代码：3988，上海交易所代码：601988），去年6月以来国有银行的系列IPO，构成了中国海外融资史上最为壮观的一波浪潮。每一笔交易都在打破纪录，并很快被后来者迅速刷新。交行是首家海外上市的国有银行，以21.59亿美元成为2004年以来日本之外的亚洲地区规模最大的金融机构IPO；建行以92.28亿美元跃居五年来全球最大规模IPO，刷新了当年中国及全球银行IPO的规模记录。另外，建行在H股全流通方面实现了历史性突破，机构股东所持股份可于IPO后22个月至五年的不等期限挂牌交易。今年6月1日，在注资重组、引入战略投资者乃至上市“三部曲”中均颇费周折的中国银行，以112亿美元的集资额，甚至创造了香港资本市场IPO规模及全球银行业股票IPO的记录。7月5日，中行闪电登陆上海证券交易所，以200亿元募集规模，成为国内历史上最大IPO。上市首日，中国银行A股市值6379亿元，在沪市总市值中占比约21％，在权重最大的五家沪市公司市值中，占据半壁江山。一、影响三家银行企业价值的业务和资产状况对于三家银行上市定价存在多重影响因素，除了要考虑到银行作为一个企业的基本价值面外，还要考虑诸如上市时机、融资规模、市场规模、投资者的心理、市场融资的竞争情况和买卖双方的博奕等市场的短期或即时因素。我们在这里对这三家银行的上市价格进行分析和判断，是要回归企业的基本价值面，在不考虑市场上的短期和即时因素对上市定价的影响的前提下，从对企业的业务和资产状况的分析来对这三家银行的企业价值作出分析和判断。直接对企业价值产生影响的因素主要是企业的业务状况和资产状况，我们下面对三家银行的业务和资产状况进行分析和说明：1、建设银行建设银行的市场业务情况下面是建设银行招股说明中对于其业务情况的说明：1本文提供资料均来源于三大银行上市公开披露信息及国内相关财以报刊报道，特此致谢谢。建设银行的业务盈利能力对建设银行的业务盈利能力通过其损益表和财务比率表可以说明：建设银行的资产状况1）总的资产状况和物业建设银行上市时总的资产状况反映在资产负债表中：在招股说明中给出了物业估值报告，将建设银行的物业分为了5类：物业类别估值（元）在中国持有的物业56，325，000，000在中国持有的发展中物业528，000，000在中国租用的物业权益无商业价值在香港持有的物业权益295，000，000在香港和海外租用的物业权益无商业价值总计57，148，000，0002）在招股说明中并未做为资产单列，但我们认为是重要的资产的2、交通银行交通银行的市场业务情况下面是交通银行招股说明中对于其业务情况的说明：交通银行的业务盈利能力交通银行的资产状况1）总的资产状况和物业在招股说明中给出了物业估值报告，将交通银行的物业分为了5类物业类别估值（元）在中国持有的物业17，556，600，000在香港及海外持有的物业权益2，877，327，000在中国订约收购的物业权益无商业价值在中国租用及占用的物业权益无商业价值在香港和海外租用和占用的物业权益无商业价值总计20，433，927，0002）在招股说明中并未做为资产单列，但我们认为是重要的资产的3、中国银行中国银行的业务和市场状况中国银行的盈利能力中国银行的资产状况1）总的资产状况和物业在招股说明中给出了物业估值报告，将交通银行的物业分为了5类物业类别估值（元）在中国持有的物业38，981，000，000在中国持有的发展中物业376，000，000租用的物业权益无商业价值在香港和海外持有的物业权益23，230，000，000总计62，587，000，0002）在招股说明中并未做为资产单列，但我们认为是重要的资产的阅读材料——故事的焦点：定价资料链接：与制造业股权交易一般以P/E（市盈率）定价不同，银行交易一般以市净率，即股价超过净资产的倍数（P/B值）来确定价格。中资银行赴港上市，一般以在港上市银行作为可比公司，选取其ROE及市场交易的市净率作为估值参考；考虑到中国经济面较好以及中资上市银行的增长幅度较快，一般价格较亚洲及香港其他上市银行均有一定的溢价。如交、建、中三行，以H股IPO当年预测的每股净资产确定的发行市净率，分别达到了1.60倍、1.96倍和2.18倍，均接近或超过了花旗、汇丰等国际大行的定价水平，反应了国际投资者对中国银行业成长性的认同。定价是IPO的核心环节，建行在销售中的提价曾引发了市场的广泛关注。“路演中根据销售情况调整价格区间，是常有的事情。”原摩根士丹利中国区CEO竺稼回忆称，建行预路演定价区间的主要参照系是交行，再打一个IPO折扣。在路演开始前，香港股市一路下滑，恒生指数最大跌幅将近1000点。去年10月5日香港启动全球正式路演时，建行将市净率区间定到了1.59－1.9倍，价格区间落在1.80－2.25港元。这样的定价既能最大限度地吸引投资者，又能有一定的上浮的空间。提价是在路演五天后在英国的爱丁堡，将市净率上限从1.9调到2.0倍，价格区间达到1.90－2.40港元。之所以提高定价，张欣告诉记者，一开始，排名前20的机构投资者下单价格区间多在1.5—1.7倍市净率，但路演中管理层的表现很出色，加上主承销商销售人员和研究人员对于建行故事的描述亦颇为动人，所以后来定单上限价格升至1.96倍。事实上最初的定价区间有效地吸引了大量投资者，产生积极下单的竞争气氛。看到数倍超额认购已成定局，而且还有机构投资者希望参与，“在这种情况下，我们认为有能力把开始下定单的价格进一步往上提。”路演中，建行管理层和主承销商都希望将价钱定在长期投资者能够接受的公允价值，而不像较小的高科技公司那样第一天股价便上涨10％。最终，10月19日，建行在纽约路演时确定价格2.35港元。相对于交行，建行定价比较满。“公司和承销商都会考虑后市的表现，我们反复分析了不同定价的利弊，也对簿记中投资者对公允价值的真实想法进行了争论，最后达到大家都能接受的结果，最后的定价不是太困难。投资者也认为建行做出了正确的选择，不是定在2.40港元的最高价。从后市的表现看，定价亦体现了建行着眼于长线投资者，而不定位在短线投资者的定价策略。”张欣说。IPO是否成功，还要看后市的表现。建行IPO后，后市七天左右股价基本没有波动，这都源于摩根士丹利履行护盘职责。为避免过多抛单打压股价，上市之初的一周，摩根士丹利一直以2.35港元发行价挂单护盘。股价稳住了，长线投资者增加了信心。“后来有一个大基金有非常大的需求，一下改变了供求关系，由此我们判断可以行使‘绿鞋’机制（即超额配售权）。”竺稼说。截至11月9日，中金和摩根士丹利行使“绿鞋”，以每股2.35港元超额发售约39.73亿股，相当于全球发售H股股份约15％，为建行额外筹得净资金约91亿港元。有市场人士认为，建行的价格比较高，而盈利能力稍逊的中行，作为后发，其定价方面一定承受了相当的压力，另外，其时“国有资产贱卖论”已开始流行，在此背景下，中行的IPO价格更不能低于建行的2.35港元。中行的保荐人对建行在路演中的多次调价，视为“估值不准”的教训；相比之下，中行定价平稳，路演确定区间2.55—3.00港元，因为中行的机构订单价格敏感度不高，中行最终择相对高端点位2.95港元定价。“这次定价在我的记忆中是最容易的，游刃有余，大家都欣然接受。如果定在3元，投资者可能会觉得太贪婪。5港分的距离，传递的信号是为股东着想。”胡祖六说。据高盛测算，中行H股发行价2.95港元，是2006年预测每股净资产的2.18倍。中行的定价博弈，主要集中在H股和A股两个市场的衔接。中行在一个月内连续在两个市场IPO，主要考虑的问题是担心时间长了H股和A股价格差距会拉大，所以在H股发行完毕后，决定以最快的速度回到内地上市。A股定价规则是H股股价由汇率转换加一个月利率，同时参考机构和网上认购配售情况。在内地路演中，实际上价格是3.15元，监管部门考虑到支持中国股市发展，最后以区间下限3.08元定价。“以前总觉得两个市场有高低，现在中行H和A价格基本趋同，证明两个市场的有效性是存在的，大盘股发A＋H是可行的。”曹远征认为。尽管如此，A股市场还是针对中行出现了一定的短线炒作之风。中行IPO当日，开盘价高达4元，跟随此轮大盘调整，中行A股一路下行，目前已跌破3.25元，而H股价格近一个月来一直在3.40港元左右波动，显示两地市场对中行估值水平还有一定的差距。二、上市后对三家银行股票价格的跟踪IPO价格和目前市场价格对比表（1）银行代码发行市净率IPO价格（港元）06年9月1日市场价上市52周来最低价交通银行HK33281.6倍2.54.913.10建设银行HK09391.96倍2.353.362.30中国银行HK39882.18倍2.953.383.15IPO价格和目前市场价格对比表（2）银行IPO价格（港元）06年9月1日市场价9.1市场价/IPO价格（%）交通银行2.54.91196.4建设银行2.353.36142.9中国银行2.953.38114.63个银行的股票价格变化0123456交通银行建设银行中国银行企业价格IPO价格（港元）06年9月1日市场价上市52周来最低价下面是三家银行在上市后的价格变动情况，是以月为时间单位进行统计的：中国银行股价变动3.23.33.43.53.63.72006年6月2006年7月2006年8月2006年9月时间股价股价中国银行股价变动表时间2006年6月1日2006年7月3日2006年8月1日2006年9月1日股价（元）3.3753.6253.43.36建设银行股价变动00.511.522.533.542005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月时间股价股价建设银行股价变动表（表1）时间2005年11月1日2005年12月1日2005年12月30日2006年2月1日2006年3月1日2006年4月1日股价（元）2.3252.5752.73.0753.63.625建设银行股价变动表（表2）时间2006年5月2日2006年6月1日2006年7月1日2006年8月1日2006年9月1日股价（元）3.4253.353.553.383.4交通银行股价变动01234562005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月时间股价股价交通银行股价变动表（表1）时间2005年7月1日2005年8月1日2005年9月1日2005年10月1日2005年11月1日2005年12月1日股价（元）2.83.153.4253.2753.253.35交通银行股价变动表（表2）时间2006年1月1日2006年2月1日2006年3月1日2006年4月1日2006年5月1日2006年6月1日2006年7月1日2006年8月1日2006年9月1日股价（元）3.5254.5254.5754.8754.84.7755.054.874.91阅读材料——故事的插曲：围绕定价的辩论认为国有商业银行香港上市过程中定价存在问题的观点，即贱卖论：按净资产定价不合理中国国际金融学会会长吴念鲁日前表示，如何评价引进战略投资者的得失，第一个要看的就是双方如何定价。汇丰银行入股交通银行价格为每股1.86元，美洲银行入股建行的价格是每股1.17元，苏格兰银行入股中国银行价格为每股1.22元，工商银行的定价只有1.15元，“价格越来越低”。他表示，不仅要按照净资产来算股权出让价格，还要考虑这几家银行的品牌、客户、市场和产品，以及国家对国有商业银行的支持。“海尔的品牌价值560亿元，这几家银行从规模和营业额都大大超过海尔，这里面有没有国有资产流失的